研究员：赵丽/谷馨瑜/孙梦琪/蔡涵 基于快于预期的成本费用端优化，我们上调2025/26 年经调整净利润6%/9%至19.3/22.0 亿元，并基于 SOTP 估值上调未来12 个月目标价至240 港元（原184 港元），其中1）核心业务贡献223 港元，基于优 质内容及版权公司平均20 倍年市盈率，以及2025-26 年平均经调整净利润20.1 亿元，2）现金贡献17港 元，基于30%折价。网易云音乐付费墙及ARPPU 仍有较大运营空间，看好长期会员收入增长潜力，维 持买入。 1 季度毛利率优化超预期。2025 年1 季度网易云音乐公布收入18.6 亿元（人民币，下同），同比降 8%，较2024 年下半年2%的降幅扩大，主要因社交娱乐收入下降。毛利率36.7%，同比提升3.7 个百分 点，较2024 年下半年提升4.4 个百分点，好于我们/市场预期，受益于会员订阅收入增长，数专业务收 入增加，及直播分成优化。 机构：交银国际 2025 年展望：1）在线音乐：我们看好会员订阅延续稳健增势，预计在线音乐收入同比增15%，其中会 员订阅收入或增16%，仍受会员规模扩张拉动，预计ARPPU 短期基本持稳，高端会员增 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑到公司快乐购业务调整和广告大盘外部压力影响 将2025 - 2026年归母净利润从20/22亿元下调至18/21亿元 预计2027年为23亿元 当前股价对应2025 - 2027年PE分别为23/20/18倍 看好公司优质剧集内容对会员收入的拉动效应 维持“买入”评级 [9] 报告内容总结 财务数据 - 2024年收入140.8亿元 yoy - 3.8% 毛利率29.0% 营业利润17.4亿元 yoy - 4.2% 归母净利润13.6亿元 yoy - 61.6% 扣非归母净利润16.5亿元 yoy - 3.0% 经营活动产生的现金流量净额 - 0.3亿元 yoy - 102.3% [2] - 2025Q1收入29.0亿元 yoy - 12.8% 归母净利润3.8亿元 yoy - 19.8% 扣非归母净利润为3.0亿元 yoy - 35.0% 经营活动产生的现金流量净额为 - 2.17亿元 yoy - 225.0% [2] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为153.76亿元、164.58亿元、176.20亿元 同比分别增长9.21%、7.04%、7.05% 归母净利润分别为18.04亿元、20.73亿元、23.03亿元 同比分别增长32.25%、14.90%、11.07% [1][10] 业务板块表现 - 2024年互联网视频业务收入为101.8亿元 yoy - 4.1% 毛利率35.3% yoy - 6.0pct 其中会员收入51.5亿元 yoy + 19.3% 广告收入34.4亿元 略有波动 运营商业务收入15.9亿元 短期下滑 [2] - 新媒体互动娱乐内容制作与运营业务收入12.6亿元 yoy + 9.8% 毛利率25.7% yoy + 0.2pct 内容电商收入26.0亿元 yoy - 7.9% 毛利率6.1% yoy + 1.1pct 24年GMV达到161亿元 [3] 市场数据与基础数据 - 收盘价22.73元 一年最低/最高价18.07/32.10元 市净率1.86倍 流通A股市值232.2324亿元 总市值425.2148亿元 [6] - 每股净资产12.24元 资产负债率28.77% 总股本18.7072亿股 流通A股10.2170亿股 [7]