6 证券研究报告 点评报告 2026 年 4 月 16 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 一、产业综合组 4 月 15 日国务院公布《国务院办公厅关于深化投资审批制度改革的意见》，明 确：对无序竞争突出的领域，经国务院同意可暂停核准/备案(临时叫停新增产 能)，另外配套措施包括：禁批项目不予供地、用能、环评、融资，从源头卡死 扩张。地方"接不住、管不好"的领域，核准权直接上收，杜绝基层放水。我 们认为该文件总体是上收了部分基层的固定资产投资自主审批权限，对于改善 目前的内卷情况是长期的利好。并且随着外部局势的动荡，国内产业链的韧性 会让中国产品更具竞争力。叠加国内经济的筑底，国内内卷的情况逐步改善的 概率较高，光伏等内卷严重行业的龙头公司将最为受益。 据台湾媒体报道，台光电、台耀、联茂等三大高阶铜箔基板（CCL）供应商，近 期均已陆续与客户沟通涨价事宜。其中，台耀已向客户发出正式通知，自 4 月 25 日起调涨 CCL 报价，部分系列产品涨幅达 20%至 40%。台光电也宣布，第二季 度起将对高阶材料启动新一波调价，幅度约 10%，主要锁定 AI 服务器、交换机 等高阶应用。联茂预计 4 ...

腾讯微信支付服务升级 - 腾讯于清明节期间升级了逝者微信及QQ零钱资金继承专属服务，材料完备情况下，资金提取最快24小时，一般一到三个工作日可完成 [7] - 办理路径简化，继承人可通过实名微信号在客服中心输入“微信支付财产继承”进入专属客服专区提交申请 [7] - 此次升级被解读为“科技向善”理念的产品化实践，旨在让传承更简单 [8][9] 行业其他实践案例 - 加密货币交易所币安于2025年6月推出“遗嘱功能”，用户可指定受益人并设置不活跃触发器，以解决全球每年因意外去世者持有的超过10亿美元加密资产可能沉睡的问题 [11] - 苹果自iOS 15.2起推出“遗产联系人”功能，允许继承人凭访问密钥和死亡证明请求访问已故用户的账户数据，包括照片、信息、备忘录等，侧重于数据和记忆的继承 [12][14][15][17] - 存在“二次放号”导致的负面案例，如2025年10月有用户因手机号回收重用，误登已故歌手李玟拥有26.1万粉丝的网易云音乐官方账号，触及粉丝悼念私信 [20][21] - 工信部计划于2026年1月扩大“二次号码焕新”服务覆盖范围，允许用户一键解绑历史互联网账号 [23] 数字资产继承的挑战与现状 - 核心难题在于账号的归属权和继承权，多数平台用户协议规定账号所有权归平台，用户仅享有使用权且禁止转让、继承，用户离世后账号可能被平台直接收回 [24] - 数字资产（如游戏装备、自媒体账号）价值评估缺乏统一标准，且继承面临多重登录验证、加密解除等技术限制 [24] - 据中国老龄事业发展基金会中华遗嘱库数据，“90后”立遗嘱人群中，21.35%涉及支付财产继承 [24] - 我国每年约有1000万互联网用户离世，留下包括余额、账号、数字藏品、聊天记录等庞大数字遗产 [24][25] - 名人数字资产继承问题尤为复杂，例如2026年1月去世的功夫明星梁小龙，其拥有580万粉丝的短视频账号在身后引发争夺，按行业标准估值年商业收入可能达数百万级别 [26][27] “流量传承”新现象 - 娱乐网红圈出现“主动的流量传承”现象，明星网红在生前将流量、名气转移给下一代 [28][29] - 案例如赵丽颖和冯绍峰的儿子凭借身份积累225万粉丝；汪小菲与马筱梅未满月的儿子，社交账号开通第三天粉丝破2万；金龟子的女儿也在轻松积累粉丝 [29][30][32][33] - 这与身后账号争夺案例形成鲜明对比，体现了数字资产管理意识的重要性 [35] 法律与科技伦理挑战 - 当前中国民法典第127条对数据和网络虚拟财产仅为“宣示性保护”，缺乏具体操作规范，相关诉讼因法律空白与技术壁垒增长迅速且难决 [36] - 人工智能发展使议题复杂化，如AI模仿逝者声音、生成内容或数字分身的归属与使用权问题亟待厘清 [37] 各方应对建议 - 个人层面：可在遗嘱中明确数字资产分配，提前指定“数字遗产联系人”，安全保管重要账号信息 [38] - 平台层面：可借鉴腾讯与苹果，进一步支持数据（如聊天记录、照片）继承，推出“遗产联系人”功能 [38] - 法律层面：需要更细致的数字资产继承法规，明确账号财产与人格属性，协调平台协议与法律 [38]

事件概述 - 2026年4月1日17点左右，网易云音乐发生大规模账号异常事件，大量用户被强制下线，重新登录后显示账号因违规被封禁7天，包括不少黑胶VIP会员[1] - 事件导致“网易云封号”话题迅速冲上热搜，大量用户表示自己无违规操作和异常登录却遭遇封禁，申诉通道一度拥堵[3] - 17:24，网易云音乐客服回应称技术团队正在紧急排查[3] 事件处理与用户反馈 - 18:06，据媒体向网易云客服核实，账号封禁问题已修复[5] - 尽管账号功能恢复，但许多付费会员对故障期间无法正常听歌和使用会员权益表示不满，呼吁官方正式致歉并对受影响用户做出补偿[5] - 截至报道时，网易云尚未正式发布公开致歉及补偿方案[6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为公司游戏长线运营稳健，AI赋能打开增长新空间，游戏生态持续拓宽 [1][6] - 公司2025年全年营收1126亿元，同比增长6.9%，Q4单季营收275亿元，同比增加3.0% [6] - 全年毛利润724亿元，归母净利润338亿元，Non-GAAP归母净利润373亿元 [6] - 全年经营活动现金流净流入507亿元，期末净现金余额达1635亿元 [6] - AI应用已深度嵌入游戏研发全流程，叠加《燕云十六声》《漫威争锋》等新品全球化放量及暴雪系列在中国市场营收创历史新高 [6] 财务表现与运营分析 - **营收与利润**：2025年全年实现营收1126亿元，2024年为1053亿元；毛利润724亿元，2024年为658亿元；归母净利润338亿元，2024年为297亿元；Non-GAAP归母净利润373亿元，2024年为335亿元 [6] - **季度表现**：Q4单季营收275亿元，同比增加3.0%，毛利润177亿元，同比增加8.7%，营业成本99亿元，同比下降主要受益于代理游戏版权成本及收入分成下降 [6] - **费用与现金流**：全年营业费用合计366亿元，2024年为362亿元；全年经营活动现金流净流入507亿元，2024年为397亿元，期末净现金余额1635亿元，2024年末为1315亿元 [6] - **分业务表现**： - 游戏及相关增值服务全年营收921亿元，2024年为836亿元；Q4营收220亿元，同比增加3.4%，增长主要来自《梦幻西游》电脑版及新上线自研游戏净收入提升，暴雪系列全年营收创历史新高 [6] - 有道全年营收59亿元，2024年为56亿元；Q4营收16亿元，同比增加16.8% [6] - 网易云音乐全年营收78亿元，2024年为80亿元；Q4营收20亿元，同比增加4.7% [6] - 创新及其他业务全年营收68亿元，2024年为81亿元；Q4营收20亿元，同比减少10.4%，但严选及广告业务Q4环比明显回暖 [6] 增长动力与战略 - **AI技术应用**：公司将AI定位为研发与运营的“基础核心能力”，已系统化应用于美术、策划、编程、动画及质量保障全链条，生产效率与AI原生玩法加速落地 [6] - **全球化拓展**：《燕云十六声》玩家总数已超8000万，《漫威争锋》获多项行业认可，海外影响力持续提升 [6] - **股东回报**：公司净现金充裕，股份回购计划已延长至2029年1月，截至2025年末已回购约20亿美元，股东回报确定性较强 [6] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为1212亿元、1230亿元、1387亿元，分别同比增长7.65%、7.21%、6.68% [7][8] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为368亿元、404亿元、439亿元，分别同比增长9.14%、9.75%、8.67% [7][8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为11.63元、12.76元、13.87元 [8][13] - 预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.06倍、11.90倍、10.95倍，市净率（P/B）分别为2.65倍、2.34倍、2.08倍 [8][13] 关键财务比率预测 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为7.65%、7.21%、6.68%；归属母公司净利润增长率分别为9.14%、9.75%、8.67% [13] - **获利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为65.03%、65.65%、66.16%；销售净利率分别为30.39%、31.11%、31.69%；ROE分别为20.28%、19.69%、19.01% [13] - **偿债能力**：预测2026-2028年资产负债率分别为22.47%、19.82%、17.44%；净负债比率分别为-14.54%、-7.57%、-2.92% [13] - **估值比率**：基于预测，2026-2028年P/E分别为13.06、11.90、10.95；P/B分别为2.65、2.34、2.08 [13]

公司市场地位与增长表现 - 截至2025年12月，公司月活跃用户规模已达1.3982亿，成为行业第四名，仅次于酷狗音乐、QQ音乐和网易云音乐 [1] - 公司新安装用户数达2075万，领跑全平台 [1] - 公司正快速缩小与行业第三名网易云音乐的差距 [1] - 从2024年6月至2025年底，公司月活跃用户从5000万增长至近1.4亿，用户规模翻了一番，增长率超过90% [2] 核心增长策略与竞争优势 - 公司增长核心在于与抖音深度绑定，超过82%的用户流量来自抖音生态 [3] - 公司通过抖音实现无缝导流，用户在刷短视频时听到喜欢的背景音乐可一键跳转至公司平台收听完整版 [3] - 支持抖音账号一键登录，并能同步歌单和播放历史，降低了用户迁移和使用成本 [3] - 公司沿用了抖音的推荐算法，主打“歌找人”模式，通过上下滑动的短视频式交互提供沉浸式“刷歌”体验 [6] - 公司未在传统“独家版权”领域硬碰硬，而是围绕抖音热歌和扶持原创音乐人展开内容建设，其Top1000热歌榜单中86%源自抖音 [7] - 公司采用“免费+广告”模式，用户每日观看约80秒广告即可免费畅听，并提供低价会员选项（如年卡约88元，约为同行一半），精准吸引价格敏感的轻度用户和下沉市场 [7] - 公司深度打通抖音、剪映等产品，服务于数百万短视频创作者，提供便捷的BGM库和创作工具，将因抖音神曲产生的用户价值留在了字节生态内部 [9] 行业竞争格局影响 - 公司的崛起正在改变中国在线音乐市场的竞争格局，市场正从过去腾讯系“一超”和网易云“一强”的局面，逐渐向“腾讯、网易云、汽水”三足鼎立的态势演进 [10] - 公司主要吸引不追求极致音质、不愿付费的泛音乐用户，与腾讯音乐娱乐集团和网易云音乐的核心付费用户群形成错位竞争 [10] 业务挑战与用户结构 - 公司面临显著的留存挑战，其付费用户转化率约为1%至2%，远低于主要竞争对手 [12] - 一份2023年数据显示，腾讯音乐、网易云音乐与公司的付费用户比例大约为20:7:1，即腾讯音乐的付费率大约是公司的20倍 [12] - 公司低价免费策略成功吸引了海量对价格敏感的轻度用户，但也主动劝退了追求无损音质和专属服务的核心音乐爱好者 [12] - 公司当前定位更偏向“大众化音乐播放器”而非“专业音乐社区”，对于愿意为音质和服务付费的核心群体缺乏足够吸引力 [12] - 如何将庞大流量沉淀为具有高忠诚度和付费意愿的用户，是公司实现可持续发展和提升市场竞争力的关键问题 [12]

文章核心观点 网易通过创始人丁磊“重回一线”并聚焦核心游戏业务、优化资源配置与组织效率，在2025年实现了营收与利润的显著反弹，扭转了过去五年增速放缓的趋势。公司战略从“无边界扩张”的多元化探索，明确转向回归高毛利的游戏本业，并对非核心业务进行降本增效。同时，面对AI技术变革，公司采取了垂直深耕、注重业务赋能与投资回报的务实策略 [4][6][10][19]。 01 回归游戏本业 - **游戏业务成为绝对核心增长引擎**：2025年，网易总营收1126亿元，同比增长6.93%；净利润338亿元，同比增长13.68%，平均日赚0.926亿元 [4]。游戏及相关增值服务收入达921亿元，占总营收的82%，首次突破八成 [12]。其中在线游戏收入896亿元，同比增长11%，重回两位数增长 [12]。 - **非游戏业务普遍进入“降本增效”阶段**： - **网易云音乐**：收入78亿元，同比下滑2.50%，为近年来首次负增长，收入占比降至6.93% [14]。但通过收缩低利润的社交娱乐业务（收入17.7亿元，同比减少32%）并聚焦在线音乐订阅（收入59.9亿元，同比增长12%），毛利率提升至35.7%，经调整净利润同比大增68.2%至28.6亿元 [14]。 - **创新及其他业务（含严选）**：收入68亿元，同比骤降16.05%，为各板块中降幅最大，收入占比降至6.04% [15]。但毛利率提升5个百分点至40.8%，呈现“规模收缩、利润修复”特征 [15]。 - **有道**：收入59亿元，同比增长5.36%，占总营收5.24% [16]。经调整净利润从1亿元增至1.6亿元，增幅54.7%，并首次实现全年经营利润和现金流双正 [16]。 - **战略转向明确**：公司自2020年强调的“无边界扩张”叙事在2025年明显降温，创始人丁磊在2024年底增长近乎停滞（营收增速不足2%）后，为多元化探索按下暂停键，将资源重新聚焦于游戏核心板块 [6][19]。 02 重估游戏投入 - **管理层与组织架构调整**：丁磊直接接管游戏业务最高决策权，游戏相关任务甚至由其直接下达 [6]。同时进行管理层调整，并出现一线核心制作人离职现象 [21]。 - **业务层面做“减法”，收缩高风险长线投入**：2025年公司至少关停14款游戏，包括开发4年的《万民长歌：三国》和投入近10亿元、耗时6年的《射雕》等长周期项目 [21]。同时裁撤多个海外游戏工作室（如日本的Ouka、加拿大的Worlds Untold等），这些工作室主要押注研发周期长、资金投入大、回报不确定的主机/PC重型项目 [22][23]。 - **资源向成熟产品和头部IP倾斜，强化长线运营**：资源向《梦幻西游》、《天下》等成熟产品集中 [24]。《梦幻西游》电脑版推出“畅玩服”后，最高同时在线人数创22年来新高，手游季度收入刷新纪录 [24]。2025年在线游戏收入增长主要由《梦幻西游》电脑版、《第五人格》及新游《燕云十六声》、《漫威争锋》等驱动 [24]。 - **行业进入存量竞争，推动资源向头部集中**：分析师指出，游戏行业已进入存量竞争阶段，用户增长红利见顶，产品成功率不确定性加大，促使公司（包括腾讯等头部厂商）普遍进行“降本增效”和结构性优化，将资源向头部优质产品集中以提高投资回报率 [26]。 03 网易稳了吗？ - **Q4业绩不及预期但用户基本盘稳固**：2025年第四季度，网易经调整净利润比市场预期少近4亿元，总收入比市场预期差4.5亿元 [28][29]。然而，公司合同负债（主要为游戏预付递延收入）达205亿元，同比增长34.1%，环比增长5.3%，表明用户活跃度和留存情况向好，未来收入确认有保障 [28]。 - **面临新产品“空窗期”挑战**：重磅新游戏《遗忘之海》预计2026年第三季度上线，《无限大》尚在打磨，意味着2026年上半年公司将依赖现有产品“吃老本” [29]。尽管2025年全年财报亮眼，但发布后次日美股收跌近4.1% [30]。 - **AI战略：垂直深耕，注重效率与回报**：网易AI发展聚焦垂直应用，而非通用大模型 [35]。公司通过伏曦实验室和游戏人工智能实验室，将AI工具深度融入内部工作流程（如CodeMake、DreamMaker）以提升效率 [31]。在游戏玩法上创新，如在《燕云十六声》中部署超10000个AI驱动的NPC [31]。 - **AI重塑行业竞争逻辑，大厂仍具系统优势**：分析师认为，AIGC技术降低了美术、音频等内容生成门槛，削弱了单纯比拼“工业化产能”的壁垒 [33]。未来的竞争关键在于对技术、内容、玩法、运营和生态的深度整合能力，拥有全链路能力的大厂仍具优势 [33][34]。网易选择“垂直深耕”路径，更侧重投资回报效率和快速业务赋能，避免了在通用大模型上的巨额资本开支 [35]。2025年公司研发费用为177.19亿元，与上年基本持平 [35]。

文章核心观点 - 网易在2025年通过创始人丁磊回归一线、暂停多元化扩张、将资源重新聚焦于核心游戏业务，实现了营收与利润的显著反弹，标志着公司战略从“无边界扩张”转向回归主业[7][16] - 公司2025年业绩增长主要由高毛利的游戏业务驱动，而云音乐、有道及创新业务则进入降本增效、追求利润的阶段，整体呈现“规模收缩、利润修复”的特征[9][13] - 面对游戏行业存量竞争和AI技术变革，网易在优化游戏业务内部结构、收缩长周期高风险项目的同时，对AI采取垂直深耕、注重投资回报的实用主义策略，未来增长面临新品空窗期和行业格局变化的挑战[24][26][32] 回归游戏本业 - 2025年网易总营收1126亿元人民币，同比增长6.93%，净利润338亿元人民币，同比增长13.68%，日均净利润接近0.926亿元，这是自2020年以来营收增速持续放缓后的首次明显反弹[5][7] - 游戏及相关增值服务收入为921亿元人民币，占总营收的82%，首次突破八成，其中在线游戏收入896亿元，同比增长11%，重回两位数增长，该业务毛利率为69.7%，同比提升1个百分点[9][10] - 网易云音乐收入78亿元，同比下滑2.50%，为近年来首次负增长，收入占比降至6.93%，但其毛利率提升2个百分点至35.7%，经调整净利润大增68.2%至28.6亿元，主要因收缩了收入同比减少32%的社交娱乐等低利润业务[11] - 以网易严选为主的创新及其他业务收入68亿元，同比骤降16.05%，毛利率提升5个百分点至40.8%，有道收入59亿元，同比增长5.36%，经调整净利润增至1.6亿元，两大业务均进入强调现金效率的阶段[12][13] - 公司战略发生显著转变，从2020年强调的“无边界扩张”综合互联网公司定位，转向聚焦游戏核心板块，2024年营收增速不足2%成为重要转折点[14][16] 重估游戏投入 - 丁磊在2024年底重回一线并直接接管游戏业务最高决策权，随后进行管理层调整，游戏业务决策权向核心管理层集中，同时一线制作人出现频繁流动[7][18] - 公司在业务层面做减法，2025年至少关停了14款游戏，包括开发4年的《万民长歌：三国》和投入近10亿元、耗时6年的《射雕》等长周期项目，并裁撤了多个海外高成本主机/PC游戏工作室[21] - 资源向成熟产品和头部IP倾斜，长线运营能力被置于核心位置，《梦幻西游》电脑版推出“畅玩服”后最高同时在线人数创22年来新高，手游季度收入刷新纪录，《天下》端游达到近十年来最高在线与付费率水平[22] - 行业已进入存量竞争阶段，用户增长红利见顶，玩家对品质要求提高，产品成功率不确定性加大，促使公司资源向头部优质产品集中以提高投资回报率[24] 业绩表现与未来挑战 - 2025年第四季度，公司经调整净利润比市场预期少近4亿元，总收入比市场预期差4.5亿元，财报发布后次日美股收跌近4.1%[25][26][27] - 第四季度业绩未达预期部分原因在于账上有205亿元合同负债（递延收入），同比增长34.1%，环比增长5.3%，这反映了用户活跃度和留存情况向好，未来将逐步确认收入[25] - 公司面临新游戏断档问题，备受期待的《遗忘之海》预计2026年第三季度上线，《无限大》仍在打磨，这意味着2026年上半年将面临新品空窗期，需依赖老游戏[26] - 在AI布局上，网易设有伏曦实验室和游戏人工智能实验室，AI已渗透至内部工作流程（如CodeMake、DreamMaker等工具）并用于游戏玩法创新（如在《燕云十六声》部署超10000个AI NPC）[29][31] - 网易采取“垂直深耕”的AI路径，侧重投资回报效率和快速业务赋能，避免在通用大模型上进行巨额资本开支，这与腾讯依赖多元生态摊薄成本的“通用模型”路径形成差异[32] - 2025年公司研发费用为177.19亿元，与上年基本持平，过去六年研发投入均超百亿元，AI技术给游戏产业竞争格局带来了变数[33]

公司2025年整体业绩表现 - 2025年全年总营收1126亿元人民币，同比增长6.93%，这是自2020年以来营收增速持续放缓5年后的首次明显反弹[2][4] - 2025年全年净利润338亿元人民币，同比增长13.68%，平均每日净利润接近0.926亿元人民币[2] - 2025年公司股价全年上涨62%，市值稳定在中国互联网公司前五名[4] 战略转向：聚焦核心游戏业务 - 2025年是公司去多元化幻想、回归游戏本业的一年，创始人丁磊在2024年底“重回一线”直接接管游戏业务最高决策权[4][13] - 公司“无边界扩张”的叙事明显降温，面对2024年营收增速不足2%的增长压力，将资源重新聚焦于更具确定性的核心游戏板块[13] - 游戏及相关增值服务收入为921亿元人民币，占全年总营收的82%，首次突破总营收的八成[6] - 在线游戏收入896亿元人民币，同比增长11%，重回两位数增长，游戏及相关增值服务毛利率为69.7%，较上一年提高一个百分点[6] 非游戏业务表现：收缩规模、提升利润 - 网易云音乐收入为78亿元人民币，同比下滑2.50%，为近年来首次负增长，收入占比从7.60%滑落至6.93%，但毛利率同比增长两个百分点至35.7%，经调整净利润同比大增68.2%至28.6亿元[8] - 网易云音乐主动收缩低利润的社交娱乐及其他业务（收入同比减少32%至17.7亿元），同时在线音乐业务收入同比增长12%至59.9亿元[8] - 以网易严选为主的创新及其他业务收入为68亿元人民币，同比骤降16.05%，收入占比从7.69%萎缩至6.04%，但毛利率提升5个百分点至40.8%[9] - 有道业务收入59亿元人民币，同比增长5.36%，占总营收5.24%，经调整净利润从1亿元增至1.6亿元，增幅54.7%，并首次实现全年经营利润和现金流双正[10] - 非游戏业务普遍进入降本、控费、提利润阶段，更强调现金效率而非规模扩张[10][12] 游戏业务内部的结构调整与优化 - 管理层结构上，游戏业务决策权向核心管理层集中，一线管理穿透力增强，同时一线制作人流动频繁[18] - 业务层面做减法，2025年至少关停了14款游戏，包括多款长周期、高投入项目，如耗时6年、投入近10亿元的《射雕》[20] - 裁撤多个海外游戏工作室，这些工作室多押注于研发周期长、资金投入大、商业回报不确定的主机或PC平台高成本重型项目[20] - 资源向成熟产品和头部IP倾斜，强化长线运营能力，《梦幻西游》电脑版最高同时在线人数创22年来新高，《天下》端游达到近十年来最高在线与付费率水平[21] - 在线游戏增长主要由《梦幻西游》电脑版、《第五人格》及新上线的《燕云十六声》《漫威争锋》等游戏驱动[21] 当前面临的挑战与未来关注点 - 2025年第四季度经调整净利润比市场预期少近4亿元，总收入比市场预期差4.5亿元，财报发布后公司美股收跌近4.1%[25][27][28] - 存在新游戏断档问题，重点新游《遗忘之海》预计2026年第三季度上线，《无限大》尚在打磨，意味着2026年上半年将面临新品空窗期[27] - 第四季度账上有205亿元人民币的合同负债（递延收入），同比增长34.1%，环比增长5.3%，表明用户活跃度和留存情况向好[26] - 游戏行业已进入存量竞争阶段，用户增长红利见顶，玩家对品质要求提高，产品成功率不确定性加大，促使资源向头部优质产品集中[23] 公司在人工智能领域的布局与策略 - 公司设有网易伏曦实验室和网易游戏人工智能实验室，负责人工智能的基础研究和技术开发应用[30] - AI已渗透内部工作流程，应用于设计、编程、美术和质量保证等环节，使用如CodeMake、DreamMaker等工具提升效率[30] - 将AI用于游戏玩法创新，如在《燕云十六声》中部署超过10000个AI驱动的NPC以丰富玩家互动体验[30] - 公司采取“垂直深耕”的AI路径，侧重投资回报效率和快速业务赋能，避免在通用大模型军备竞赛中投入巨大资本开支，与腾讯的“通用模型”路径形成差异[33] - 2025年研发费用为177.19亿元人民币，与上一年基本持平，过去六年研发投入均超过百亿元[33] - 随着AIGC技术降低内容生成门槛，未来竞争关键在于对技术、内容、玩法、运营和生态等方面的深度整合能力[32]

投资评级与估值 - 报告给予网易（9999.HK）“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 采用SOTP估值法，给予目标价200.50港元（或177.59人民币），HKD/CNY汇率为0.89 [3] - 报告发布日（2026年03月05日）股价为181.7港元，目标价隐含约10.3%的上涨空间 [5] 核心观点与盈利预测 - 核心观点认为公司长青游戏稳定，并期待《无限大》等新游戏上线贡献增量 [2] - 暴雪游戏已陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》在海外市场表现优异 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为338亿元、375亿元、433亿元 [3] - 盈利预测较此前有所下调，原预测2025-2027年为362亿元、398亿元、450亿元，调整主要基于游戏表现及Q4财报对收入、毛利率、费用率等的修正 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度营收为275亿元，同比增长3%，但较彭博一致预期低4%，主要受游戏收入递延影响 [9] - 2025年第四季度GAAP归母净利润为62亿元，同比下降29%，较彭博预期低25% [9] - 2025年第四季度Non-GAAP归母净利润为71亿元，同比下降27%，较彭博预期低23% [9] - 2025年第四季度游戏及相关增值服务收入为220亿元，同比增长3%，较彭博预期低6%，主要因合同负债中未确认的流水部分较高 [9] - 2025年第四季度毛利率为71%，环比提升1.2个百分点，主要得益于自研游戏占比提升 [9] 各业务板块表现与展望 - **游戏业务**：2025年第四季度《梦幻西游》端游畅玩服保持活跃，《燕云十六声》在第四季度出海表现优异 [9]。预期2026年第一季度春节档期，《蛋仔派对》、《燕云十六声》、《梦幻西游》等长青游戏将获得环比季节性拉升 [9]。新品方面，搜打撤游戏《遗忘之海》有望于2026年第三季度上线，后续《无限大》等项目被期待贡献增量 [3][9] - **网易云音乐**：2025年第四季度收入为20亿元，同比增长5%，较彭博预期低1% [9]。公司通过引入Shofar等Kpop厂牌及华语音乐人作品、上线AI音乐人平台“天音”来丰富独家内容 [9]。截至2025年，已有超过100万名音乐人上传超过560万首曲目 [9]。预期2026年上半年音乐收入或达41亿元，同比增长7%，主要基于曲库完善推动MAU和付费率提升，以及渠道折扣减少推动ARPU提升的预期 [9] - **有道业务**：根据盈利预测表，有道业务2026年预计收入为64.68亿元，同比增长9.45% [10] - **创新业务及其他**：根据盈利预测表，该业务2026年预计收入为66.63亿元，同比微降2.13% [10] 财务预测摘要 - **营业收入**：预测2025-2027年营业收入分别为1126.26亿元、1220.41亿元、1383.78亿元，同比增速分别为6.96%、8.36%、13.39% [4] - **营业利润**：预测2025-2027年营业利润分别为358.35亿元、403.16亿元、475.44亿元，同比增速分别为21.13%、12.50%、17.93% [4] - **归母净利润**：预测2025-2027年归母净利润分别为337.60亿元、375.05亿元、433.34亿元，同比增速分别为13.68%、11.09%、15.54% [4] - **盈利能力**：预测毛利率将从2025年的64.29%持续提升至2027年的67.60%；净利率将从2025年的29.98%提升至2027年的31.32% [4] - **每股收益**：预测2025-2027年每股收益（摊薄）分别为10.66元、11.84元、13.68元 [4] 分部估值与可比公司 - 采用分类加总估值法（SOTP），公司总估值对应人民币5625.96亿元，折合每股177.59人民币/200.50港币 [11] - 其中**游戏业务**是核心，估值占比达95%，采用市盈率法估值，给予2026年预测市盈率15.3倍 [11] - **广告业务**估值占比1%，采用市盈率法，给予2026年预测市盈率11.8倍，参考了百度等可比公司 [11][13] - **云音乐业务**估值占比3% [11] - 游戏业务估值所采用的15.3倍2026年预测市盈率，与腾讯控股（15.8倍）、三七互娱（15.4倍）等可比公司水平接近 [12]

投资评级与核心观点 - 报告给予网易云音乐“买入”评级，并维持该评级 [3][6] - 报告基于可比公司26年调整后平均市盈率21倍，给予目标价214.37港币，较2026年3月3日股价147.3港元有约45.5%的上涨空间 [3][6] - 报告核心观点认为，公司通过持续引入韩国知名厂牌曲库和强化原创音乐推广，有望驱动在线音乐月活跃用户数增长，同时付费会员数量及平均每用户收入有望双双提升 [2][3][11] 业务运营与财务表现 - **在线音乐业务**：2025年下半年在线音乐收入为30亿元人民币，同比增长8%，但较彭博预期低4% [11]。公司近期引入Shofar等K-pop厂牌及多位华语流行音乐人作品，并上线AI音乐人平台“天音”，以驱动独占内容增长 [11]。截至2025年，已有超过100万名音乐人上传超过560万首曲目 [11]。报告预计2026年上半年在线音乐收入或达32亿元，同比增长8%，主要基于曲库完善带来的月活跃用户数和付费率提升，以及渠道折扣减少带来的平均每用户收入提升预期 [11] - **社交娱乐业务**：2025年下半年社交娱乐收入为9.1亿元人民币，同比下降17%，但较彭博预期高10% [11]。收入下降主要因公司采取了更为审慎的经营策略，主动减少了站内曝光 [11]。报告认为该业务调整已基本完成，预计2026年上半年收入或达8.8亿元，同比增长2% [11] - **盈利能力**：2025年下半年公司毛利率为35%，环比下降1个百分点，但较彭博预期高1个百分点，毛利率增长受阻主要因数字专辑销售下滑 [11]。报告认为会员收入增长带来的毛利率提升杠杆仍在，并预期2026年这一趋势将持续 [11] - **整体业绩**：2025年下半年公司营收为39.3亿元人民币，同比增长1%，较彭博预期低1%；归母净利润为8.6亿元，同比增长15%，较彭博预期低7% [11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为27.5亿元、20.1亿元、24.0亿元人民币 [3]。该预测较原值有所下调，主要根据2025年下半年财报下调了在线音乐收入预测 [3] - **收入预测**：报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为77.59亿元、84.42亿元、91.45亿元人民币，同比增长率分别为-2.4%、8.8%、8.3% [5] - **利润率预测**：报告预测公司毛利率将从2025年的35.7%持续提升至2027年的41.6%；净利率在2025年预计为35.4%，2026-2027年预计分别为23.7%和26.2% [5] - **估值基准**：估值采用可比公司分析法，选取了芒果超媒、阅文集团、腾讯音乐、快手、奈飞作为可比公司，计算其2026年调整后平均市盈率为21倍 [12]