财务表现 - 25Q2公司实现营收279亿元，同比上升9% [1] - Non-GAAP归母净利润95亿元，同比增长22%，Non-GAAP归母净利率34.2%，同比提升3pct [1] - 综合毛利率64.7%，同比上升1.8pct [1] - 总经营费率32%，同比降低3pct，环比上升4pct，销售费率12.8%，同比下降1pct，环比提升3pct [1] - 25Q2网易云音乐毛利率36.1%，同比提升4pct，环比下降0.7pct [3] - 25H1内容服务成本18亿元，同比下降10%，占收入比重47%，同比下降2pct [3] 游戏业务 - 25Q2在线游戏业务收入221亿元，同比增长15% [2] - 递延收入169.7亿元，同比增长25% [2] - 《第五人格》7月10日赛季更新后登上中国iOS畅销榜第六，《七日世界》7月3日周年庆版本更新登上Steam全球畅销榜第四 [2] - 《梦幻西游》端游最高同时在线玩家数8月突破293万人，创历史新高 [2] - 公司布局全球化，包括《遗忘之海》、《归唐》等游戏 [2] 有道业务 - 25Q2有道净收入14亿元，同比上升7% [2] - 学习服务收入6.6亿元，同比增加2%，智能设备收入1.3亿元，同比下降24% [2] - 广告服务收入6.3亿元，同比增长24%，AI广告优化师"有道小智"实现自动化决策 [2] - 受益网易游戏生态协同，游戏广告收入增长较好 [2] 网易云音乐 - 25Q2云音乐净收入20亿元，同比下降4%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率同比上升主要系音乐版权成本侧优化 [3] - 预计下半年加大布局版权内容，毛利率或环比有所下降 [3] 未来展望 - 公司精品化、全球化程度持续提升，重点关注游戏《命运：群星》、《遗忘之海》、《无限大》、《归唐》等 [3] - 预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元 [3]

中信里昂指，网易云音乐2025年上半年业绩显示，公司"规模优先"策略执行稳健，盈利潜力大。受益于 谨慎的市场营销、严谨的内容支出，该公司经调整净利11亿元人民币，同比增25%，高出中信里昂和机 构预期19%和34%。该公司音乐订阅收入同比增15%，主要原因是付费用户增长强势被每付费用户平均 收入(ARPPU)所抵消。由于对该公司每股盈利预测的提高，因此上调目标价。 智通财经APP获悉，中信里昂发布研报称，上调网易云音乐(09899)目标价4.5%，从297港元上调至310.5 港元，维持"跑赢大市"评级。 ...

2025 中报点评：会员规模增长，降本控费见 效 买入（维持） 证券研究报告·海外公司点评·媒体及娱乐(HS) 网易云音乐（09899.HK） 市场数据 | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 7,867 | 7,950 | 7,854 | 8,390 | 9,161 | | 同比(%) | (12.54) | 1.06 | (1.21) | 6.83 | 9.18 | | 归母净利润（百万元） | 734.18 | 1,561.51 | 2,889.15 | 2,320.35 | 2,750.41 | | 同比(%) | 431.47 | 112.69 | 85.02 | (19.69) | 18.53 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 3.37 | 7.17 | 13.27 | 10.65 | 12.63 | | P/E（现价&最新摊薄） | 75.63 | 35.56 | 19.22 | 23.93 | 2 ...

财务表现 - 网易云音乐上半年收入38.27亿元(同比减少6%) [1] - 经调整净利润19.46亿元(同比增长121%) [1] - 利润超预期主要得益于良好的成本费用控制 [1] - 2025、2026、2027年调整后归母净利润预测分别上调至30.91亿、26.56亿、29.83亿元(上调幅度61%、29%、36%) [1] 业务发展 - 公司专注于打造全面且差异化的内容生态 [1] - 核心在线音乐服务收入稳健增长 [1] - 产品页面调整已于第一季基本完成 [1] - 预期未来社交娱乐业务收入将维持相对稳定 [1] 运营效率 - 营运效率持续优化下利润率有望进一步提升 [1] - 2025年上半年毛利率及销售费用率优化优于预期 [1] - 经营杠杆有望持续兑现 [1] 估值调整 - 目标价从205.47港元上调至360.42港元 [1] - 维持"买入"评级 [1]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][6][26] - 合理估值区间214-242港元[6] 核心财务表现 - 25Q2营收279亿元（同比+9%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比+22%），净利率34.2%（同比+3pct）[2][9] - 综合毛利率64.7%（同比+1.8pct），网易云音乐毛利率同比提升4pct至36.1%[2][14][23] - 销售费率12.8%（同比-1pct，环比+3pct），经营费率32%（同比-3pct）[2][14] 游戏业务 - 25Q2游戏收入221亿元（同比+15%），递延收入169.7亿元（同比+25%）[3][16] - 暑期表现亮眼：《第五人格》iOS畅销榜第六，《七日世界》Steam全球畅销榜第四，《梦幻西游》端游在线人数创293万新高[3][19] - 全球化布局加速，重点游戏包括《遗忘之海》《归唐》《命运：群星》《无限大》[3][19][26] 其他业务 - 有道收入14亿元（同比+7%），广告收入6.3亿元（同比+24%）受益AI优化及游戏生态协同[3][20] - 网易云音乐收入20亿元（同比-4%），毛利率优化因版权成本下降[23][24] 盈利预测 - 预计25-27年Non-GAAP归母净利润393/425/467亿元，对应EPS 12.39/13.41/14.73元[4][26][29] - 25年预测营收1119.8亿元（同比+6.3%），EBIT利润率31.8%[5][29] 估值指标 - 当前PE 14.7x（25E），PB 3.61x（25E），EV/EBITDA 15.8x（25E）[5][29] - 52周股价区间113.41-222.8港元，总市值6342亿港元[6]

投资评级与行业走势 - 投资评级为看好（维持）[1] - 行业走势显示传媒板块相对沪深300指数表现分化，2025年4月涨幅达17%[2] 核心观点与投资方向 - 端游市场强劲复苏，腾讯2025Q2国内游戏收入404亿元（同比+17%），海外游戏收入188亿元（同比+35%）[3] - 《三角洲行动》DAU突破2000万，Steam同时在线峰值达20万，三个月内翻倍[3] - 网易2025Q2游戏收入228亿元（同比+13.7%），《梦幻西游》端游在线玩家数达293万创历史新高[3] - 音乐平台网易云2025H1营业利润9.1亿元（同比+35%），会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%）[3] - 潮玩领域华立科技拟募资1.486亿元用于动漫卡片设备投放[3] - 大模型多模态能力提升，GPT-5和Genie3推动AI应用商业化加速[3] 行业数据与市场表现 - 《我的花园世界》获内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》获畅销榜第一[10] - 暑期档票房破90亿元，观影人次超2.4亿，《南京照相馆》以25.09亿累计票房领先[33] - A股传媒板块第33周上涨1%，互联网子板块表现最佳（+11.24%），影视板块较弱（-2.9%）[39] - 港股东方甄选周涨幅最大（+39.61%），美股迅雷涨幅达42.63%[40][45] 重点公司动态 - 腾讯《三角洲行动》DAU位居行业前五，流水排名前三[3] - 网易云音乐持续扩充曲库并强化AI音乐人生态[3] - 心动公司《伊瑟》9.25国服上线，巨人网络《超自然行动组》更新宝宝模式[31] - 盛天网络、快手-W等被推荐为AI应用重点标的[3] - 腾讯控股2025H1营收3645.26亿元（同比+13.69%），净利润1034.49亿元（同比+15.56%）[37] 新产品与内容表现 - TapTap预约榜《无畏契约：源能行动》安卓第一（累计预约378万），《尤雅时光》iOS第一[10][21] - 网播剧《凡人修仙传》播映指数83.8居首，综艺《地球超新鲜》以79.8领先[27][28] - 新影片《死神来了：血脉诅咒》猫眼想看人数11万，关注度最高[26] - 抖音卡牌爆款榜《数学速算训练卡牌》本周销量6.5万件[29]

（APP未成年模式提示界面示意图） 当手机屏幕成为童年的标配，如何为未成年人划出一条清晰的安全线？ 自2019年短视频平台试点上线青少年防沉迷系统以来，未成年人网络保护逐步被纳入平台规范与国家监管[1]。2024年，《移动互联网未成年人模式建设指 南》（以下简称《指南》）发布，首推分龄推荐标准，各大APP也相继推出专属模式，通过限时、限内容、限功能，为孩子们在数字世界中撑起保护伞 [2]。 但在保护之外，问题依然存在。有报道测评发现，部分平台存在内容分龄缺失、资源匮乏等问题[3]。那么现有的未成年人模式，是否真正回应了孩子们的 使用需求与成长节奏？ 为此，我们实测了24款国内热门APP（包含社交、游戏、短视频等七类）的未成年人模式，试图寻找平衡"保护"与"满足"的答案。 世界范围内，多国未成年人上网有限制 未成年人的上网问题，正在逐渐成为全球数字治理的重要议题。 一方面，平台算法的沉浸性、社交内容的复杂性，让未成年人更容易被推入"沉迷""暴露"甚至"成瘾"的风险中。另一方面，孩子们又在真实地依赖网络学 习、交流乃至身份探索。矛盾在于：他们需要网络，但也相对容易迷失其中。 正因如此，多国通过立法手段明确平台义务 ...

交银国际研究 每日晨报 2025 年 8 月 18 日 基于好于预期的费用管控，我们上调 2025/26 年经调整净利润 12%/9% 至 21.7/23.9 亿元（剔除一次性影响），将估值切换至 2026 年，考虑行 业估值中枢上移，基于 28 倍市盈率上调目标价至 339 港元（原 240 港 元），维持买入。 2025 年上半年网易云音乐收入 38.3 亿元（人民币，下同），同比降 6%， 主要因社交娱乐收入下降，会员订阅收入维持稳健，同比+15%。毛利率 36.4%，同比优化 1.4 个百分点，符合预期。剔除一次性影响，经调整净 利润 11.0 亿元，超市场预期。 展望：1）在线音乐：我们维持 2025 年在线音乐收入同比增 15%预期， 预计会员订阅收入仍受会员规模扩张拉动，会员结构变动对 ARPPU 的负 面影响或逐步缓和。2）下调 2025 年社交收入预期 5%至 17 亿元。 | 京东物流 | | 2618 HK | | --- | --- | --- | | 前期投入带动外部一体化收入加速增长，预计下 | | 评级: 买入 | | 半年趋势持续 | | | | 收盘价: 港元 13.96 | ...

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间214-242港元 [1][6][26] 核心财务表现 - 25Q2营收279亿元（同比+9%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比+22%），净利率34.2%（同比+3pct） [2][9] - 综合毛利率64.7%（同比+1.8pct），网易云音乐毛利率同比提升4pct [2][14] - 总经营费率32%（同比-3pct，环比+4pct），销售费率12.8%（同比-1pct，环比+3pct）因游戏推广支出增加 [2][14] 分业务表现 游戏业务 - 25Q2收入221亿元（同比+15%），递延收入169.7亿元（同比+25%） [3][16] - 暑期表现亮眼：《第五人格》iOS畅销榜第六，《七日世界》Steam全球畅销榜第四，《梦幻西游》端游同时在线人数创293万新高 [3][19] - 全球化布局加速，重点推进《遗忘之海》《归唐》《命运：群星》等新游 [3][26] 有道业务 - 25Q2收入14亿元（同比+7%），广告服务收入6.3亿元（同比+24%）受益AI优化工具及游戏生态协同 [3][20] - 学习服务收入6.6亿元（同比+2%），智能设备收入1.3亿元（同比-24%） [3][20] 网易云音乐 - 25Q2收入20亿元（同比-4%），毛利率36.1%（同比+4pct）因版权成本优化 [4][23] - 预计下半年版权投入增加或致毛利率环比下降 [4][23] 盈利预测 - 预计25-27年Non-GAAP归母净利润393/425/467亿元，对应EPS 12.39/13.41/14.73元 [5][26] - 未来三年营收CAGR约8%，EBIT Margin稳定在32%左右 [5][29] 估值指标 - 当前PE 14.7x（2025E），PB 3.6x（2025E），EV/EBITDA 15.8x（2025E） [5][29] - 52周股价区间113.41-222.80港元，当前价200.20港元 [6]

本周观点 海外中国资产中报季的高潮和重估： 投资逻辑 海外中国资产中报季的高潮和重估。1）海外中国资产重估的热情还在延续，港股的赚钱效应还在延续，带动海 外中国资产的风险偏好持续上行；近期包括腾讯系资产在内的中国资产逐步迎来中报高峰，许多个股中报大超预 期且股价表现惊喜，预计未来几周还有类似个股表现；海外美元流动性外溢和降息预期上行对海外中国资产的利 好显而易见。2）我们持续看好区块链、虚拟资产相关板块，海外相关板块走强的趋势明显。大中华地区近期情 绪上有一定降温调整，降温是对前期市场错误预期的纠偏，产业趋势依然确定。看好 BTC/ETH、资产交易平台等 虚拟资产。 风险提示 后续政策不及预期风险；中美关系变化风险；内容上线及表现不及预期风险；宏观经济运行不及预期风险；AI 技 术迭代和应用不及预期风险；政策监管风险。 敬请参阅最后一页特别声明 1 教育：景气略有承压。K12 教培行业由于中小机构供给增加，竞争边际加剧，龙头阿尔法能力逐渐趋稳。 奢侈品：宏观经济压力仍在，聚焦超高端客群的爱马仕以及以高级珠宝为核心的历峰集团表现相对较好，此外， 通过产品和营销创新抓住年轻消费者的 Coach 等轻奢品牌表现突出 ...