报告核心观点 - A股2026年中报显示价升量稳，利润增速实现两位数增长，盈利能力改善，但汇兑损失扩大 [3][9] - 公募REITs 2026年中报显示平均收入同比下降，机构持仓占比创新高，保租房获机构增持 [4][10] A股2026年中报分析之总量篇 整体业绩与盈利能力 - A股整体价的改善好于量的增长：扣非净利润累计增速回升至20.0%，归母净利润累计增速较Q1提升4.7个百分点至22.0%，累计营收增速较Q1仅提升0.1个百分点至6.8% [3][9] - 利润修复中非经常性损益贡献较多，投资收益贡献大，累计口径下投资净收益和公允价值变动净收益两项之和，26Q2占营收、归母净利润的比例分别为1.1%和19.0%，均是2022年来中报最高 [3][9] - 剔除扭亏的科技新股等样本和非经常性损益部分，A股26Q2扣非净利润和收入增速分别为13.1%和6.3%，与Q1基本持平 [3][9] - 26Q2 A股毛利率TTM连续提升3个季度至18.0%，即使剔除长鑫等新股和退市样本也差异不大且不改变趋势，出海业务毛利率保持占优且同步改善 [9] - ROE杜邦三因子中销售净利率和资产周转率改善贡献较大，盈利能力提升中同样是价的改善更为明显 [9] 成本费用端 - 企业汇兑损失扩大导致财务费用高增，26Q2三项费用率为10.64%，连续三个季度回升 [9] - 26Q1-Q2财务费用增速来到60%以上，主因汇率波动导致汇兑损失增加，26Q1-26Q2财务费用占营收比例抬升至1.1%和1.2% [9] - 随着2025年来人民币持续升值，A股累计汇兑损益占营收比26Q2达到-0.28%，是2005年来最低（负值表示损失，正值表示收益） [9] - 26Q2销售费用增速回落0.8个百分点至1.6%，管理费用同比增速回升0.9个百分点至4.0% [9] 出海与内需格局 - "出海高增+内需改善"格局延续：A股2026年中报披露样本公司海外收入占比提升至17.5%，较2025年中报提升1.5个百分点 [9] - 基于2025年报统计，出海依赖度60%-80%的公司样本利润增速2025年以来持续两位数高增，收入增速也保持在10%以上 [9] - 内需类公司绝对增速偏弱但恢复正增长 [9] 不同板块盈利对比 - 26Q2各大板块利润、营收增速和ROE均环比提升，创业板和科创板改善更为明显 [9] - 主板（非金融和"三桶油"）26Q2扣非净利润增速9.5%与Q1基本持平，营收增速回落0.1个百分点至4.5% [9] - 26Q2创业板利润和营收增速分别提升5.7和0.5个百分点至31.5%和22.3% [9] - 科创板（剔除光伏企业）利润和营收在低基数下分别同比增长524.5%和47.4% [9] - 26Q2主板（非金融和"三桶油"）ROE较26Q1提升0.2个百分点至6.5%，创业板和科创板（剔除光伏企业）ROE分别提升0.7和3.4个百分点至7.4%和9.0% [9] - 主要宽基指数利润和收入增速多数继续上行，仅有国证2000利润仍有小个位数下滑，但收入增速在提升 [9] - 毛利率方面，中证1000见底回升，国证2000回落至历史最低水平 [9] - ROE小盘和红利指数改善偏弱，双创和大盘宽基较强 [9] 库存与资本开支 - 温和通胀带动企业补库持续，PPI和企业库存增速共振回升，26Q2 A股存货同比上升2.4%，为2023年来首次转正 [9] - 后续三季度随着上游资源品涨价放缓，PPI可能回落，但全年以及2027年来看，PPI和企业库存有望保持小个位数温和修复态势 [9] - 26Q2 A股资本开支和在建工程增速延续温和正增，固定资产增速仍在回落消化中，三者绝对增速都处于历史低位 [9] - 资本开支和费用支出低位背景下，上市公司增强投资者回报的趋势不变，分红回购力度加大 [9] - 截止2026年8月31日，2026年共有超1000家公司发布中报分红预案，总额超过7000亿元，家次和金额超过过去两年同期 [9] - 2026年1-8月A股回购公告预案金额累计超2400亿元，超过过去两年同期 [9] 现金流状况 - A股投融资净现金流和收现比持续改善 [9] - 上游涨价导致采购成本提升，A股经营性净现金流小幅负增长，投资和筹资净现金流保持正增长 [9] - 26Q2合同负债和预收账款累计同比下降5.1%，降幅较26Q1扩大0.1个百分点 [9][10] - 26Q2投资净现金流连续5个季度正增长，前期资本开支大幅收缩，企业缩减扩张性投资、增加现金储备 [10] - 26Q2筹资性净现金流连续3个季度正增长，表明市场融资功能恢复，企业通过股权融资补充资金 [10] - 26Q2收现比和付现比分别回升到102.0%和93.5% [10] - A股应收票据和应收账款周转率TTM自21Q3高点后已下行近5年，但民企应收票据和应收账款周转率TTM率先连续回升3个季度至555.7%，和央国企的差距缩小 [10] 公募REITs 2026年中报点评暨8月市场总结 中报业绩与持有人结构 - 81只公募REITs披露26年中报(53只个券同比数据有效)，26H1平均收入同比-4.7%，36%个券增长；可供分配金额同比-2.6%，40%增长 [4][10] - 机构持仓占比升至97.35%(个人2.65%)，再创新高，消费/IDC/保租房机构持仓约99%，公用事业机构持仓占比最低(93%) [4][10] - 前十大持有人(流通市值)方面，券商自营以43.7%居首且环比+0.8pcts，原始权益人及关联方占比22.1%居次，险资以14.7%居第三但环比-1.7pcts，券商资管/私募/信托/公募均小幅下滑 [4][10] - 机构持仓(总市值)方面，持仓市值排名靠前的券商自营/券商资管/险资/公募多数减持，券商资管/公募基金减持力度较大，而券商自营新增5家进入前十大，人保健康/人保财险增持超2亿元 [4][10] - 资产配置(总市值)方面，产园/交通/消费遭券商自营/券商资管/险资/公募/私募/信托六类机构的一致减持；仓储/公用/IDC亦被普遍减持；私募/信托增持能源；保租房则受到较多类机构的增持 [4][10] 政策支持 - 8月28日，中国证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，涉及公募REITs的核心内容有三：支持租赁住房、城市更新项目发行REITs或扩募，并提及优化租赁住房发行人监管及派息率要求；稳慎推进商业不动产REITs发展；支持租住、城改项目发行是对制度堵点的针对性优化，但并不意味着审核门槛整体放宽 [10] - 国家发展改革委召开全国投资工作推进会议，提及"支持民营企业参与基础设施REITs发行"，预期后续诸如IDC、仓储物流等领域的民营发行主体将进一步增加 [10] 8月市场表现 - 2026年8月，中证REITs全收益指数收涨0.2%，表现弱于沪深300和中证红利，上半月缩量下跌，下半月以产业园为主的超跌品种反弹 [10] - 全月日均成交额4.38亿元，环比提升3.68%，日均换手率升至0.36%，较7月增加0.02pcts [10] - 大宗交易总成交额7.81亿元，环比增长51%，但平均折价1.2%，溢价率处于年内低位 [10] - 板块层面，涨幅主要集中在超跌修复的产业园、利率敏感的保租房及公用事业，消费和IDC走势相对偏弱 [10] - 个券中，中关村REIT、南京建邺REIT、重庆两江REIT、招商科创REIT、湖北科投光谷REIT本月涨幅均超10% [10] 估值与派息率 - 截至8月28日，产权类REITs的派息率TTM为5.02%，经营权类为9.29%，新纳入的IDC板块派息率TTM为5.57%，在产权类中仅次于产业园 [10] - 产权类与10年期国债到期收益率的息差为3.33%，与中证红利股息率的息差为0.73%，两者均处于历史98%分位 [10] - 产权类P/NAV为1.08倍（45%分位），经营权类P/FFO为13.63倍（61%分位） [10] - 产权类和经营权类的IRR分别为5.0%和5.4% [10] 投资主线与后续项目 - 建议关注两条主线：一是业绩稳健或存在改善预期的品种，如华夏金茂商业REIT、博时津开产园REIT、华泰宝湾物流REIT、华夏中国交建REIT等；二是前期调整充分、解禁压力逐步消化的品种，如两只IDC-REITs [10][11] - 9月1日山证晋中公投瑞阳供热REIT启动网下询价，9月3日创金合信北京国资公司REIT上市 [12] - 在审项目中，基础设施REITs在审19单、注册通过4单，本月新受理中金温州公用水利REIT、嘉实陶邑消费REIT；商业不动产REITs在审15单、注册通过3单，新受理中金中国绿发商业REIT [12] - 首钢基金公募REITs项目、中航北京昌保租赁住房REIT扩募项目已公示财务顾问候选人 [12] - 国泰海通临港产业园REIT原始权益人控股关联方计划增持金额合计3,000~6,000万元，实施期限为2026年8月24日起12个月内 [12] - 华夏基金华润有巢REIT调整扩募项目的净回收资金投向 [12]

报告公司投资评级 - 哔哩哔哩-W（09626.HK）投资评级为“优于大市”（维持）[5] 报告核心观点 - 哔哩哔哩社区及用户优势显著，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，看好公司长期发展潜力[3][26] 财务表现与预测 - 2026Q2哔哩哔哩实现营业收入79.4亿元，同比+8%[1][8] - 2026Q2毛利29.6亿元（+10%），毛利率37.2%（同比+0.7pct，连续第16个季度改善）[1][8] - 2026Q2 GAAP净利润3.39亿元（+55%）[1][8] - 2026Q2经调整净利润7.04亿元（+25%），经调整净利润率8.9%（同比+1.1pct）[1][8] - 账面现金+定期存款+短期投资合计243亿元（约36亿美元），财务状况稳健[1][8] - 6月董事会批准新一轮2年期3亿美元股份回购计划，年初至今已回购580万股[1][8] - 维持26/27/28年经调后净利润预测分别为33.36/42.40/53.68亿元，对应同期15.4/12.1/9.6x PE[3][26] - 盈利预测显示2026E至2028E营业收入分别为328.20/363.48/401.88亿元，同比增长8.1%/10.8%/10.6%[4] - 2026E至2028E经调整净利润率分别为10.2%/11.7%/13.4%[4] - 2026E至2028E每股收益（经调整）分别为7.85/9.98/12.63元[4] 广告业务 - 广告（+28% YoY）是核心增长引擎，连续第14个季度实现20%+同比增长[1][9] - 广告收入占比39%（2025Q2为33%），已超越VAS的37%，成为第一大收入来源[1][9] - Q2广告收入31.3亿元（+28%），增速维持行业领先水平[16] - 五大广告主行业：游戏、数码家电、互联网服务、电商、汽车[19] - AI赛道广告主预算同比+100%以上，延续Q1高增态势[19] - 家居家装、鞋服、汽车行业广告收入同比均+60%以上，反映用户年龄上行带来的商业化红利[19] - 广告主基数同比扩大14%，需求端健康[19] - Q2效果广告CTCVR（点击成交转化率）同比提升19%[19] - AIGC创意工具和自动化投放系统持续降低广告主投放门槛，新广告主数量实现双位数增长[19] - 搜索广告收入同比翻番，高意向场景变现能力显著增强[19] - 多屏多场景扩展同步推进，应用内搜索、播放页、智能电视、PC等多场景广告收入H1合计同比+50%[19] 增值服务 - 增值服务（+5%）平稳增长[1][9] - 大会员2570万人（+9%）[9] - 充电收入同比+50%[1][9] 游戏业务 - 移动游戏（-14%）仍受《三国：谋定天下》高基数拖累[1][9] - Q2游戏收入14亿元（-14% YoY），主因《三国：谋定天下》去年同期高基数效应[20] - 《三国：谋定天下》二周年赛季表现稳健，iOS畅销榜稳定Top 5[20] - 《FGO》和《碧蓝航线》等长青产品维持稳定贡献[20] - 《三国：百将牌》4月开启软启动、7月正式上线，持续迭代后7月版本LTV较4月版本实现翻倍，10月计划推出Season 2[2][20] - 自研轻度休闲捉宠游戏《闪耀吧！噜咪》全球测试反馈积极，已定档9月17日全球上线[2][20] - 《三国志：王道天下》计划Q4上线，在用户年龄层及玩法上与《三国：谋定天下》形成差异化互补[2][20] - 《仙境传说3》已取得版号并开启国服首测[2][20] - 《三国火凤燎原》《激战：大牌英雄》等产品预计于2027年陆续上线[2][20] - 游戏战略：长线运营、细分品类领导、聚焦年轻用户[21] - 下半年游戏产品线丰富度显著提升，Lumi Master全球上线和三国志Q4上线有望带动游戏收入环比改善，全年同比降幅有望收窄[21] 用户社区 - Q2 DAU 1.17亿（+7%），MAU 3.71亿，日均使用时长113分钟（同比+8分钟），总用户时长同比+14%[2][25] - 5分钟以上视频观看时长同比+18%，用户对深度优质内容的需求持续增长[2][25] - 月付费用户3340万（+7%），付费意愿稳步提升[2][25] - 日投稿量同比+28%，粉丝1000+的创作者数同比+30%，创作者平均收入同比+21%[2][25] - “创作者增长→内容供给丰富→用户参与提升→商业化效率改善→创作者收入增长”的正向飞轮持续加速[2][25] - 视频播客日均观看时长突破1亿分钟，长评（100字以上）同比+67%，社区深度互动持续深化[25] - Bilibili World和Bilibili Macro Link 7月在上海举办，3天吸引超40万粉丝，成为中国最大线下ACG展会之一[25] AI战略 - AI深度整合进广告系统的效果持续兑现[19] - AIGC创意工具和自动化投放系统持续降低广告主投放门槛[19] - AI赛道广告主预算同比+100%以上[19] - B站每月产生超170亿条真实用户互动，AI时代“高质量的人类反馈数据”已日益稀缺，是独特数据护城河[24]