投资评级 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“优于大市”评级 [2][4][20] 核心观点 - 公司将于4月正式推出以IP为核心的衍生小家电产品，切入小家电赛道，此举有望持续推动IP势能提升 [1][3][4] - 小家电产品兼具潮玩美学、实用功能与收藏属性，定位中高端，对核心客群吸引力强且具备破圈潜力，短期收入贡献有限但中长期战略意义重大 [4][5][8] - 公司的IP运营能力持续得到验证，海外渠道迅猛成长，多元业态扩展有望提升IP运营深度，当前估值具备上修空间 [4][20] 新业务（小家电）详情 - **产品与定价**：首批小家电产品线包括迷你冷藏箱、电热水壶、咖啡机、吹风机、电动牙刷，定价区间约400-1500元人民币，主打高颜值、潮玩化、中高端路线 [5][6][8] - **商业模式**：泡泡玛特负责IP授权和产品设计，外协工厂加工生产，通过京东等线上渠道及线下门店销售 [5] - **市场热度**：产品在社交媒体上热度较高，例如LABUBU冷藏箱小红书帖子点赞数超1300，微博相关话题阅读量达395.1万次，抖音相关话题累计播放量约1亿次 [9][11][14] - **竞争定位**：产品价格与北鼎、雀巢、飞利浦、摩飞等品牌同类产品相仿，但凭借IP设计、颜值和收藏属性（如隐藏编号）形成差异化竞争力 [8][10] 财务预测与估值 - **小家电业务预测**：预计2026年小家电销售收入为4.87亿元人民币，约占公司当年总营收的1%，毛利率预计可达52.8% [4][16][20] - 分产品预测：迷你冷藏箱销售额1.15亿元、电热水壶0.58亿元、咖啡机0.54亿元、吹风机2.19亿元、电动牙刷0.41亿元 [16] - **公司整体盈利预测**：维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为170.4亿、208.9亿、250.6亿元人民币，同比增长33.4%、22.6%、19.9% [4][20] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11.0倍、9.0倍、7.5倍 [4][20]

核心观点 本晨会纪要汇总了多家公司的研究报告，核心观点普遍聚焦于各公司在2025年及2026年第一季度的业绩表现、业务进展及未来展望。主要趋势包括： 1. **AI技术驱动增长**：多家软件、媒体及硬件公司（如美图、迈富时、快手、华阳集团）通过AI应用、AI Agent或AI相关硬件实现了收入的高速增长或盈利能力的显著改善。 2. **业绩稳健或高速增长**：多数被覆盖公司在2025年实现了营收和净利润的同比增长，部分公司（如洪都航空、顺丰同城、盐湖股份）创下历史新高或实现翻倍式增长。 3. **新业务与战略布局**：许多公司积极拓展新业务或推进高端化战略，例如康耐特光学的XR业务、信测标准的新产业投资、鼎阳科技的高端产品、同益中的芳纶协同等，以构建第二增长曲线。 4. **成本控制与效率提升**：在行业竞争或成本压力下，多家公司（如华阳集团、中国重汽、康耐特光学）通过费用管控、规模效应或技术升级实现了毛利率的稳定或净利率的提升。 汽车与零部件行业 - **华阳集团**：2025年营收130.48亿元，同比增长28.46%；归母净利润7.82亿元，同比增长20.00% [4]。汽车电子业务营收96.75亿元（+27.25%），HUD全球累计出货超400万台；精密压铸业务营收28.59亿元（+38.47%），受益于AI光模块等需求 [5]。公司推出支持7B大模型的AI Box计算平台并获得头部车企定点 [6]。 - **中国重汽**：2025年营收577.4亿元，同比增长28.5%；归母净利润16.7亿元，同比增长12.6% [23]。2025年销售重卡17.4万台，同比增长30.8%，高于行业27%的增速 [24]。车桥子公司净利润15.2亿元，同比增长95.6%，净利率达14.8% [24]。 科技与互联网行业 - **心动公司**：2025年营收57.64亿元，同比增长15.0%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [9]。游戏业务收入同比增长10.5%，TapTap平台收入同比增长24.7% [10]。TapTap中国版MAU为4500万人，同比增长2.1% [11]。 - **美图公司**：2025年持续性经营业务营收38.6亿元，同比增长28.8%；经调整归母净利润9.7亿元，同比增长64.7% [14]。AI驱动影像与设计产品收入同比增长41.6% [15]。截至2025年12月，整体MAU达2.76亿（+3.8%），付费订阅用户达1691万（+34.1%） [16]。 - **迈富时**：2025年总营收28.2亿元，同比增长80.8%；AI应用业务收入14.9亿元（+76.5%），毛利率75.2% [35]。经调整净利润1.52亿元，同比增长91.3% [36]。KA客户数量达1609家，同比增长105.5% [38]。 - **快手-W**：2025Q4营收395.68亿元，同比增长11.8%；经调整净利润54.63亿元，同比增长16.2% [43]。2025Q4线上营销服务收入236亿元（+14.5%），AIGC营销素材消耗达40亿元 [45]。可灵AI在2025Q4实现收入3.4亿元 [48]。 - **鼎阳科技**：2025年营收6.02亿元，同比增长21.03%；归母净利润1.43亿元，同比增长27.19% [41]。高端产品营收同比增长57.14%，占比提升至32% [41]。 高端制造与工业 - **康耐特光学**：2025年营收21.86亿元，同比增长6.1%；归母净利润5.58亿元，同比增长30.2%；毛利率提升3.4个百分点至42.0% [18]。自有品牌业务收入14.23亿元，同比增长11.6%，毛利率升至44.7% [20]。XR业务生产线已投产，并为海外重点项目量产做准备 [21]。 - **洪都航空**：2025年营收74.5亿元，同比增长41.8%，创历史新高 [26]。2025Q4营收43.2亿元，同比大增94.2% [27]。教练机产品毛利率提升6.56个百分点至9.8% [28]。公司预计2026年关联采购额上限较2025年实际额增长50% [29]。 - **信测标准**：2025年营收8.04亿元，同比增长10.86%；归母净利润1.96亿元，同比增长11.49% [31]。汽车检测营收3.62亿元，同比增长18.48% [32]。公司参股投资上海锋行致远科技，布局新产业 [33]。 - **同益中**：2025年营收9.76亿元，同比增长50.3%（主要受并购影响）；归母净利润1.09亿元，同比下降15.9% [70]。UHMWPE纤维销量7650.61吨，同比增长33.70% [74]。芳纶纤维板块营收2.99亿元，毛利率15.57% [75]。 周期与资源行业 - **中国神华**：2025年营收2949.16亿元，同比下降13.2%；归母净利润528.49亿元，同比下降7.3% [54]。2025年自产煤销量3.32亿吨，单位售价472元/吨（-9.4%），单位生产成本171.6元/吨（-4.8%） [55]。资产注入后，公司煤炭可采储量预计增长97.71%至345亿吨 [58]。 - **盐湖股份**：2025年营收155.01亿元，同比增长2.4%；归母净利润84.76亿元，同比增长81.8% [78]。氯化钾不含税均价3153.59元/吨，同比上涨25.8% [80]。公司实际控制人变更为中国五矿，纳入央企体系 [82]。 - **云铝股份**：报告提及公司电解铝盈利向好，收购增加权益产能 [3]。 - **招商轮船**：2025年营收281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71% [65]。油轮运输分部净利润41.91亿元，同比增长59.06% [67]。 - **北部湾港**：2025年营收76.14亿元，同比增长8.72%；扣非归母净利润9.27亿元，同比增长6.02% [84]。 消费与服务业 - **顺丰同城**：2025年收入228.99亿元，同比增长45.4%；经调整净利润4.15亿元，同比增长184.3% [62]。同城配送收入134.67亿元，同比增长47.6%；年度活跃商家达112万家，同比增长72% [62]。 - **瑞丰银行**：报告提及公司息差企稳，财富管理与国际业务高增 [3]。 医药与生物科技 - **特宝生物**：2025年营收36.96亿元，同比增长31.18%；归母净利润10.31亿元，同比增长24.61% [50]。生长激素2025年销售收入2.56亿元，销量36万支 [51]。公司多平台布局核酸药物，ACT201（ASO）预计2026Q2提交IND [52]。 - **瑞普生物**：报告提及公司主业持续增长，积极打造第二增长曲线 [3]。

投资评级与核心观点 - 报告对快手-W（1024.HK）维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：可灵AI商业化进程正在加速，但公司预计在2026年将加大AI方向的投入，这可能导致其利润短期内承压 [4] 市场表现与估值 - 截至2026年3月31日，公司当前股价为45.12港元，总市值为196,419.36百万港元 [6] - 报告基于SOTP估值法，给予公司2026年目标市值2520亿元人民币，对应目标价58元人民币/66港元 [8] - 根据盈利预测，公司2026-2028年经调整市盈率（PE）预计分别为10.2倍、8.4倍和7.6倍 [8] 2025年第四季度财务与运营表现 - **总体财务**：2025Q4实现营收395.68亿元，同比增长11.8%，环比增长11.3%；毛利率为55.1%，同比提升1.1个百分点；经调整净利润为54.63亿元，同比增长16.2% [7] - **运营指标**：2025Q4平均月活跃用户（MAU）为7.407亿，同比增长0.6%；平均日活跃用户（DAU）为4.077亿，同比增长1.7%；日活跃用户日均使用时长为126.0分钟 [7] - **费用控制**：销售费用率持续优化，2025Q4为28.8%，同比下降3.2个百分点；研发费用率为10.5%，同比上升0.7个百分点 [7] 分业务表现分析 - **线上营销服务**：2025Q4收入为236亿元，同比增长14.5%；AI是核心驱动力，带动国内该业务收入提升约5%；AIGC营销素材消耗达40亿元；UAX在非电商营销消耗渗透率近80% [7] - **电商及其他业务**：2025Q4收入同比增长28%至63亿元；电商GMV同比增长12.9%至5218亿元；泛货架电商GMV占比突破19.1% [7] - **直播业务**：2025Q4收入同比减少1.9%至97亿元；基于可灵AI推出的“AI万象礼物”等创新应用提升了用户互动与付费意愿 [8] - **海外业务**：2025Q4在巴西等重点市场实现稳健增长，电商GMV与订单量同比稳健扩张，盈利能力显著改善 [8] - **可灵AI业务**：2025Q4推出的可灵O1及2.6模型在多个维度实现提升；当季可灵AI收入达3.4亿元人民币，商业化应用于广告、电商、影视、游戏等多场景 [8] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为1487亿元、1568亿元和1661亿元 [8] - **利润预测**：预计公司2026-2028年经调整归母净利润分别为171亿元、206亿元和229亿元；其中2026年预计利润同比下降17%，主要因加大AI投入 [8] - **运营预测**：预计2026年平均月活跃用户（MAU）为7.22亿，平均日活跃用户（DAU）为4.13亿，用户日均使用时长保持在130分钟 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对快手-W（01024.HK）维持“买入”投资评级 [4] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩高速增长，看好AI赋能深化及可灵AI商业化驱动未来增长 [4] 2025年第四季度财务业绩 - 2025年第四季度实现营收396亿元，同比增长12% [4] - 2025年第四季度期内利润为52.3亿元，同比增长32% [4] - 2025年第四季度经调整净利润为54.6亿元，同比增长16% [4] - 2025年第四季度毛利率为55.1%，同比提升1.1个百分点 [4] - 2025年第四季度净利率为13.2%，同比提升2.0个百分点；经调整净利率为13.8%，同比提升0.5个百分点 [4] - 销售费用率同比下降3.1个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点，研发费用率同比上升0.7个百分点 [4] 分业务收入表现 - 线上营销服务收入236亿元，同比增长15%，主要受AI加速渗透、漫剧、小游戏及AI应用等行业投放需求旺盛驱动 [4] - 直播收入97亿元，同比下降2% [4] - 其他服务收入63亿元，同比增长28%，主要受益于电商GMV增加及可灵产品力提升 [4] 用户生态与商业化进展 - 2025年第四季度DAU（日活跃用户）达4.08亿，同比增长1.7%；MAU（月活跃用户）达7.41亿，同比增长0.7% [4] - 日活用户日均使用时长达126分钟，同比增加0.4分钟 [4] - 高质量内容上传量同比增长超过15% [4] - 2025年第四季度电商GMV同比增长13% [4] - 2025年第四季度动销商家规模同比增长7%，动销达人数同比增长超过1倍 [4] - 公司升级UAX全自动投放方案等营销产品，并整合电商与营销业务，实现电商GPM与CPM同向提升 [4] AI赋能与可灵商业化 - AI赋能线上营销：生成式推荐大模型与出价大模型共同带来2025年第四季度国内线上营销收入约5%的提升 [4] - AIGC营销素材带来的服务消耗额在2025年第四季度达到40亿元，2025年第三季度超过30亿元 [4] - 新标签系统TagNex提升内容理解力，推动用户时长与留存率提升 [4] - AI赋能电商：OneSearch提升语义理解能力，驱动2025年第四季度商城搜索订单量提升近3% [4] - AI赋能直播：截至2025年第四季度末，AI万象礼物生成次数突破百万 [4] - 可灵模型在2025年第四季度实现收入3.4亿元，2026年1月ARR（年度经常性收入）超过3亿美元，环比增长25% [4] 财务预测与估值指标 - 报告下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至144.43亿元、168.24亿元、196.70亿元（前值2026-2027年为192.89亿元、219.94亿元） [4] - 基于当前股价（46.080港元），对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.3倍、10.5倍、9.0倍 [4] - 2026年预计资本支出（Capex）投入约260亿元，同比增加110亿元，主要用于AI投入 [4] - 根据财务摘要，预计2026年营业收入为1497.88亿元，同比增长4.9% [5] - 预计2026年净利润为144.43亿元，同比下降22.4% [5] - 预计2026年毛利率为52.9%，净利率为9.6% [5] 公司基本信息 - 报告日期为2026年3月30日，覆盖公司为快手-W（01024.HK） [2] - 当前股价为46.080港元，总市值约为2005.96亿港元 [2] - 近一年股价最高为92.600港元，最低为42.900港元 [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价34元人民币/39港元，预计2026年目标市值346亿元人民币 [2][9][35] 核心观点总结 - 2025年业绩受新丽传媒商誉减值及影视排播延期影响，营收与利润下滑，但IP衍生品、AI漫剧等新业务高速增长，且新丽传媒年内剧集储备丰富，为未来增长提供动力 [2][5][6][9][16][30][35] 运营与用户数据 - 2025年平台整体平均MAU为1.38亿，同比下降17.3%，主要受腾讯产品自营渠道MAU下降46.3%影响，而自有平台MAU为1.041亿，基本保持稳定 [6][11] - 付费用户总量为900万，同比基本持平（-1.1%），但用户结构优化，每名付费用户平均每月收入（ARPPU）同比提升2.8%至32.9元 [6][11] - 用户结构呈现“总量调整、价值集中”特征，低付费用户占比下降 [6][11] 整体财务业绩 - 2025年全年实现营业收入73.66亿元，同比下降9.3% [5][6][16] - 经营亏损为8.04亿元，同比亏损扩大139.3% [6][16] - IFRS准则下归母净利润为亏损7.76亿元，主要因对新丽传媒计提大额商誉及金融资产减值 [5][6][16] - Non-IFRS归母净利润为8.585亿元，同比下降24.8% [5][6][16] - 毛利润为33.97亿元，同比下降13.4% [25] - Non-IFRS经营利润率为10.0%，归母净利率为11.7% [25] 分业务表现 在线业务 - 2025年在线业务收入40.47亿元，同比增长0.41%，占总营收54.9% [6][17][28] - 自有平台收入35.623亿元，同比增长0.9%，占在线业务收入88.02% [29] - 第三方平台收入2.942亿元，同比增长15.7% [29] - AI赋能海外翻译作品快速增长，WebNovel平台AI翻译作品贡献了超三分之一的总营收，成为海外增长重要动力 [6][28] - 平台新增约40万名作家和80万本作品，新增字数约420亿 [28] 版权运营及其他业务 - 2025年版权运营及其他业务收入33.191亿元，同比下降18.86%，占总营收45.1% [6][17][30] - 收入下滑主要受影视剧排播延期、上线项目数量减少影响 [6][17][30] - IP衍生品GMV突破11亿元，较2024年大幅增长 [6][30][31] - 短剧、AI漫剧等新业务高速增长，上线短剧超120部，标杆项目最高流水突破8000万，全网播放量超35亿 [6][30] - 已与200多家头部消费品牌达成IP授权合作 [31] 成本与费用 - 2025年收入成本39.69亿元，同比下降5.5%，主要因影视制作成本随项目减少而下降 [20] - 销售及营销费用20.11亿元，同比下降11.1%，销售费用率27.3% [21] - 一般及行政开支（含研发）10.07亿元，同比下降11.9%，占营收比重13.7% [21] 未来展望与盈利预测 - 公司持续推进“IP+AI”战略，利用AI提升内容生产与变现效率，并加速IP全球化布局 [6][30][32] - 新丽传媒2026年剧集储备丰富，包括《年少有为》、《除恶》等已获口碑热度双丰收的作品 [2][30][35] - 预计2026-2028年营收分别为80.81亿元、86.30亿元、91.51亿元 [8][35] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为14.48亿元、15.94亿元、17.47亿元 [8][35] - 对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [8][35]

报告核心观点 本次晨会纪要涵盖了多个行业及公司的研究报告，核心观点聚焦于**汽车行业的高端化与出口驱动增长**、**AI与算力产业链的持续高景气**、**消费及互联网领域的结构性机会**，以及**电力、储能、机器人等新兴产业的长期发展机遇**[2][3][4] 汽车与出行 - **吉利汽车**2025年总交付量302.5万辆，同比+39.0%，营业收入3452.3亿元，同比+25.1%，核心净利润144.1亿元，同比+35.8%[4] 2026年1-2月累计出口12.1万辆，同比+129.4%，全年出口目标64万辆[6] 公司预计2026-2028年营收分别为4218、5047、5776亿元，归母净利润分别为215、258、292亿元[7] - **零跑汽车**2025年总交付量59.7万辆，同比+103.1%，营业收入647.3亿元，同比+101.3%，首次实现全年盈利5.4亿元，年度毛利率14.5%[46] 2025Q4毛利率达15.0%，创单季新高[47] 公司预计2026-2028年营收分别为1087、1420、1718亿元，归母净利润分别为41.8、66.5、86.1亿元[49] - **顺丰控股**2026年1-2月速运物流业务量24.58亿票，同比+9.44%，单票收入14.98元，同比-0.79%[18] 公司预计2025-2027年营业收入分别为3127.64、3429.53、3729.79亿元，归母净利润分别为110.75、122.85、138.21亿元[19] - **中通快递**2025年实现快递业务量385.2亿件，同比+13.3%，市场份额约19.4%[68] 2025Q4单票快递收入1.29元，同比+3.54%[68] 公司承诺从2026年起年度股东总回报比例不低于上一财年调整后净利润的50%，并批准新的15亿美元股份回购计划[69] 科技与AI算力 - **协创数据**2025年营收122.36亿元，同比+65.13%，归母净利润11.64亿元，同比+68.32%[12] 智能算力产品及服务营收27.61亿元，同比+1727.17%，占总收入比重从2.04%提高至22.57%[13] 公司固定资产同比+1566.64%至92.83亿元，在建工程同比+1996.38%至33.47亿元，主要系算力设备投入增加[14] 2025年共发布5次算力服务器采购公告，总金额不超过212亿元，2026年2月新增不超过110亿元采购合同[15] - **伟仕佳杰**2025年收入976.26亿港元，同比+9.59%，归母净利润13.53亿港元，同比+28.66%[35] 云计算业务收入50.81亿港元，同比+29.1%，东南亚收入375.51亿港元，同比+16.6%，占整体收入比例接近37%[36] 公司发布自研AI产品VClaw，完善AI全栈布局[36] - **英伟达**全球首款CPO交换机Spectrum X全面投产[3] 在GTC 2026大会上，多家厂商展示面向Rubin平台的Sidecar电源系统，新一代AIDC采用800V直流母线，系统能效提升5%以上[61] - **腾讯控股**年内加大AI投入[3] - **阿里巴巴**云智能集团2025Q4营收433亿元，同比+36%，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长[74] 阿里云外部商业化收入于2026财年截至2月底正式突破1000亿元人民币[74] 消费与文娱 - **布鲁可**2025年营收29.13亿元，同比+30.0%，归母净利润6.34亿元（2024年为-4.01亿元）[8] 海外销售收入3.19亿元，同比+396.6%，占比10.9%[11] 成人向产品（16岁以上）SKU数量达287个，同比+825.8%，该年龄段产品收入占比16.7%，同比+5.3pct[10] - **腾讯音乐**2025年收入329.0亿元，同比+15.8%，归母净利润110.6亿元，同比+66.4%[22] 2025Q4在线音乐付费用户数达1.27亿，同比+5%，付费率24.1%，ARPPU为11.9元，同比+7%[26] 公司一站式AI音乐制作平台已赋能超过15万名音乐人及超过1000万普通用户[28] - **遇见小面**作为中式面馆引领者，门店扩张驱动业绩高增[3] 电力与储能 - **电力行业**面临价值重估机遇，“算电协同”于2026年首次写入政府工作报告[31] 截至2026年3月17日，电力/上证指数的PB估值在过去5年27%的分位水平，估值优势明显[33] - **储能行业**进入长周期高景气时代，2026年1-2月国内储能用锂离子电池产量同比增长84%[57] **海博思创**规划至2026年底运维的储能资产达到35-40GWh[58] - **动力煤价**于3月20日止跌上涨，北方港口动力煤价735元/吨，周环比+6元/吨[81] 高端制造与机器人 - **工程机械**2026年1-2月出口金额106.86亿美元，同比+33.4%，其中挖掘机出口金额129.8亿元，同比+29.7%[76][77] - **人形机器人**产业迎来“从0至1”的投资机遇，多企业融资加速[44] **宇树科技**IPO申请获受理，2025年收入17.08亿元，同比+335.36%[38] **曦诺未来**完成数亿元Pre-A轮融资[40] **章鱼动力**完成近5000万美元首轮融资[41] **地瓜机器人**完成1.2亿美元（约8.2亿元人民币）B1轮融资[42] - **中无人机**2025年收入同比大增340%[3] - **锂电材料**方面，5μm湿法隔膜供给趋紧，在动力电池领域的应用占比预计2026年突破50%，锂电铜箔加工费出现上调[59][60] 医疗与工业 - **山东药玻**发布定增预案，完成后控股股东有望变更为中国医药集团[51] 2025年公司国外业务营收同比增长1.98%，毛利率提升0.63pct[52] - **宏桥控股**资产重组完成，电解铝景气度向上[3] - **新泉股份**2025年收入155.2亿元，同比+17.04%[43] - **豪能股份**拟投资4亿元建设汽车差差速器总成生产基地二期工程[43]

文章核心观点 - 多家券商认为，当前市场受地缘冲突（美伊局势）和高油价影响，不确定性高，短期市场波动和调整压力较大，但A股下行空间有限，市场或以震荡分化、结构轮动为主 [2][4][6] - 市场普遍认为，4月是关键决断期，届时地缘冲突走向、美联储政策取向以及中国面临的冲击或机遇等问题或将明朗 [2] - 在不确定性中，机构建议从寻找独立高景气行业、关注业绩驱动和价格传导、以及布局中国制造业价值重估等角度进行配置 [3][5][8] 市场整体判断与展望 - 市场短期面临压力，前期涨幅大的品种调整较多，但压力最大的阶段可能正在过去 [2][4] - 市场可能演绎“超跌 → 政策发力 → 反弹”的进程，后续预计呈区间震荡，领涨板块不断轮动 [5] - 牛市的核心动能（弱美元、降息预期）因冲突升级而削弱，市场或面临从涨估值到赚业绩的转型阵痛期和较长的震荡盘整期 [7] - 在“以我为主”的逻辑下，A股下行空间相对有限，全球权益市场将延续高波动特征 [6] - 上证指数或在3月中旬后逐步企稳，部分成长指数或于4月底企稳，季度视角“系统性慢牛”仍在 [13] 配置主线与关注方向 - **能源安全与替代**：地缘冲突和高油价背景下，能源安全尤为重要，关注煤化工、煤炭、新能源、储能、核电、电网、油气、油运等 [5][6][7][9][12] - **独立高景气与成长赛道**： - **AI与算力链**：光通信（CPO）等海外AI链景气确定，是机构主仓位；同时关注国产AIDC链（字节链）、北美&国产算力链（PCB、半导体） [3][5][11] - **储能链**：基本面向上且受油价影响较小，包括逆变器/锂电链 [3][5] - **中国制造业价值重估**：中国制造业在能源系统完备性（如光伏年产能能效相当于霍尔木兹海峡原油出口总量的24%）、估值（PE估值差处于2018年以来极大值区间）和产能价值上具备优势，关注电力设备新能源、机械设备、化工等 [8][9] - **防御与稳定品种**：在市场波动中关注现金流稳定的防御性品种，如银行、公用事业、煤炭、水电、必选消费品等 [6][7][14] - **周期品与涨价链**：关注景气上修的煤炭、有色金属（铜、铝）、黄金、橡胶、农产品、燃气等，PPI回升和价格传导是重要方向 [2][7][9][11] - **消费与内需修复**：消费板块估值处于历史偏低水平，内需呈现内生性修复迹象（1-2月社零增速企稳回升），关注结构性机会，如旅游、调味品、酒类、医药商业、医美、农林牧渔、食品饮料等 [8][9][14] - **科技创新与其他**：关注电力设备与新能源、存储、半导体、通信设备、人形机器人、创新药等 [6][11][12][14]

报告投资评级 - 投资评级：增持（由“买入”下调）[1][12] 报告核心观点 - 报告认为腾讯音乐2025年收入与利润实现双增长，盈利能力提升，付费用户增长韧性较强，但需关注AI和竞争带来的挑战与机遇[3][7][12] - 报告核心观点为：在线音乐会员订阅业务韧性强，非订阅业务增长强劲，AI赋能音乐创作与消费，但市场竞争导致月活跃用户数增长承压，会员订阅收入增速或将放缓，因此下调评级[3][9][12] 业绩表现总结 - **2025年第四季度业绩**：收入86.4亿元人民币，同比增长15.9%，环比增长2.1%[7]；归母净利润22.0亿元人民币，同比增长12.6%，环比增长2.3%[7]；Non-GAAP净利润25.8亿元人民币，同比增长7.6%，环比增长4.0%[7]；毛利率44.7%，同比提升1.1个百分点，环比提升1.2个百分点[7] - **2025年全年业绩**：收入329.0亿元人民币，同比增长15.8%[8]；归母净利润110.6亿元人民币，同比增长66.4%[8]；Non-GAAP净利润99.24亿元人民币，同比增长22.0%[8]；毛利率44.2%，同比提升1.9个百分点[8]；2025年其他收益达26.3亿元人民币，主要因通过联营企业实物分配取得环球音乐集团2%股权，产生投资收益23.7亿元人民币[8] 分业务表现总结 - **在线音乐服务**：2025年四个季度收入分别为58.0、68.5、69.7、71.0亿元人民币，同比增速分别为+15.9%、+26.4%、+27.2%、+21.7%[8] - **社交娱乐服务**：2025年四个季度收入分别为15.5、15.9、14.9、15.4亿元人民币，同比增速分别为-11.9%、-8.5%、-2.9%、-5.2%[8] 在线音乐业务驱动因素 - **订阅收入驱动**：由付费用户数与平均每付费用户收入双增驱动[9] 2025年四个季度在线音乐订阅收入分别为42.2、43.8、45.0、45.6亿元人民币，同比增速分别为+23.4%、+17.1%、+17.2%、+13.2%[10] - **用户数据**：2025年四个季度在线音乐月活跃用户数分别为5.55亿、5.53亿、5.51亿、5.28亿，同比变化分别为-4%、-3%、-4%、-5%[10] 同期付费用户数分别为1.23亿、1.24亿、1.26亿、1.27亿，同比分别增长+8%、+6%、+6%、+5%[10] 付费率分别为22.2%、22.5%、22.8%、24.1%，同比均显著提升[10] - **平均每付费用户收入**：2025年四个季度分别为11.4元、11.7元、11.9元、11.9元人民币，同比分别增长+8%、+9%、+10%、+7%[10] 主要因SVIP数量增加（2025年底突破2000万，下半年增长约500万）和会员权益增加[10] 非订阅业务增长 - **非订阅收入**：2025年四个季度非订阅收入分别为15.8、24.7、24.7、25.4亿元人民币，同比增速分别为+15.2%、+46.9%、+50.6%、+41.0%[11] - **增长驱动**：创新广告形式（如激励模式）、推出广告会员、加速拓展现场演出与周边商品、增加社交功能（如在QQ音乐上线Weverse DM并引入HYBE等厂牌约170位艺人）[11] AI赋能与战略 - **AI音乐创作**：一站式AI音乐制作平台已赋能超过15万名音乐人及超过1000万普通用户[12] - **AI促进消费**：QQ音乐已接入腾讯AI应用元宝，支持歌曲发现、数字专辑及周边商品购买的场景直达，促进消费转化[12] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为360.10、390.46、415.46亿元人民币，同比增长9.4%、8.4%、6.4%[12][13] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为93.79、102.36、110.23亿元人民币[12] 预计同期经调整归母净利润分别为103.76、112.08、119.91亿元人民币[12] - **估值指标**：对应2026-2028年经调整市盈率分别为11倍、10倍、9倍[12]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：尽管2025年因计提商誉减值导致业绩短期承压，但公司业务边际向好，看好AI赋能降低创作门槛、加速IP价值重估，以及短剧、AI漫剧、潮玩等新业务拓展驱动未来增长，因此维持“买入”评级[3] 财务表现与业绩预测 - 2025年营收73.66亿元，同比下滑9.3%；归母净亏损7.76亿元，主要系计提新丽传媒剩余18亿元商誉减值所致[3] - 2025年非IFRS归母净利润为8.58亿元，同比下滑24.8%[3] - 2025年下半年（H2）营收41.76亿元，同比增长6.3%；非IFRS归母净利润3.51亿元，同比下滑20.2%，显示业务边际向好[3] - 2025年毛利率为46.1%，同比下降2.2个百分点，主要因内容成本收入占比提升[3] - 销售费用率和管理费用率同比分别下降0.5和0.4个百分点，主要因影视上线节奏放缓减少了推广开支及雇员开支降低[3] - 基于影视项目上线放缓的考虑，报告下调了2026-2027年并新增2028年归母净利润预测，分别为10.90亿元、12.51亿元和13.73亿元[3] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为24.1倍、21.0倍和19.2倍[3] 在线业务与AI赋能 - 2025年在线业务收入40.5亿元，同比增长0.4%，其中自有平台产品收入同比增长0.9%，月活跃用户同比增加约30万[3] - 2025年平台吸引40万新作家入驻，同比增长21%；新增超过80万本小说，同比增长23%，优质IP内容持续沉淀[3] - AI赋能创作工具“作家助手”升级后具备千万字级网文深度理解与实时分析能力，加速作家创作[3] - 网文出海平台WebNovel累计AI翻译作品超1.7万部，2025年收入同比增长39%，贡献了该平台超过三分之一的总营收[3] IP衍生品与新业务拓展 - 2025年版权运营收入31.9亿元，同比下滑20%，主要因影视剧项目排播延期导致上线数量减少[3] - IP衍生品业务快速增长，2025年GMV超过11亿元（2024年为5亿元）[3] - 短剧业务2025年上线数量超过120部，其中标杆项目总流水超过8000万元[3] - AI漫剧于2025年下半年推出，已上线近千部作品，其中超过百部播放量破千万，12部播放量破亿，收入超过1亿元[3] - 公司手握众多精品IP，2025年上新长剧有效播放TOP10和全网动漫播放TOP10中，分别有5部和9部改编自阅文IP[4] - 公司推出“版权助手”等AI产品加速IP变现，并加码短剧、漫剧等IP可视化内容投入，同时拓展贵金属、搪胶毛绒等潮玩品类和一番赏等新玩法[4]

投资评级与股价信息 - 投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1] - 当前股价为29.300港元，一年内股价最高为46.880港元，最低为22.400港元 [1] - 公司总市值为299.29亿港元，流通市值也为299.29亿港元 [1] 2025年财务业绩核心表现 - 2025年公司实现营收73.66亿元，同比下降9.3% [3] - 2025年归母净亏损7.76亿元，同比由盈转亏，主要原因是计提了新丽传媒剩余的18亿元商誉减值 [3] - 2025年非IFRS归母净利润为8.58亿元，同比下降24.8% [3] - 2025年下半年（H2）实现营收41.76亿元，同比增长6.3%，非IFRS归母净利润3.51亿元，同比下降20.2%，显示业务边际向好 [3] - 2025年毛利率为46.1%，同比下降2.2个百分点，主要因内容成本收入占比提升 [3] - 销售费用率和管理费用率分别同比下降0.5和0.4个百分点，主要因影视上线节奏放缓减少了推广开支及雇员开支降低 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到影视项目上线放缓，报告下调了2026-2027年并新增了2028年的归母净利润预测，分别为10.90亿元、12.51亿元和13.73亿元 [3] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为24.1倍、21.0倍和19.2倍 [3] 在线业务表现与AI赋能 - 2025年在线业务收入为40.5亿元，同比微增0.4% [3] - 自有产品收入同比增长0.9%，月活跃用户（MAU）同比增加约30万 [3] - 2025年平台吸引40万新作家入驻，同比增长21%，新增超过80万本小说，同比增长23% [3] - AI赋能内容创作与出海，升级后的“作家助手”具备千万字级网文深度理解与实时分析能力 [3] - 2025年底，WebNovel平台累计AI翻译作品超过1.7万部，相关收入同比增长39%，贡献了平台超过三分之一的总营收 [3] IP衍生品与新业务增长 - 2025年版权运营收入为31.9亿元，同比下降20%，主要因排播延期导致上线影视剧项目减少 [3][4] - IP衍生品业务快速增长，2025年GMV超过11亿元，而2024年为5亿元 [4] - 短剧业务上线数量超过120部，其中标杆项目总流水超过8000万元 [4] - AI漫剧于2025年下半年推出，已上线近千部作品，其中超过百部播放量破千万，12部播放量破亿，相关收入超过1亿元 [4] - 公司拥有众多精品IP，2025年上新长剧有效播放TOP10和全网动漫播放TOP10中，分别有5部和9部改编自阅文IP [4] - 公司推出“版权助手”等AI产品加速IP变现，并加码短剧、漫剧等IP可视化内容，同时拓展贵金属、搪胶毛绒等潮玩品类和一番赏等新玩法 [4] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，尽管商誉减值扰动短期业绩，但看好AI降低创作门槛带动IP价值重估，以及潮玩拓展和IP可视化投入驱动公司未来增长 [3] - 看好AI加速优质IP沉淀及网文出海创收 [3] - 看好短剧、AI漫剧及潮玩品类拓展驱动IP衍生品收入高速增长 [4][5]