核心观点 - 近期中美科技股表现出现明显背离 纳斯达克指数创年内新高时创业板指却创年内新低 费城半导体指数修复至前期高位时科创50却回到4月行情启动前位置附近 [9] - 背离背后直接导火索是以美国FCC为代表的潜在制裁风险导致对未来基本面担忧 从而带来估值压制 同时伴随国内交易结构拥挤下的推波助澜 [9] - A股科技股经过大幅调整后 股价/估值有所反映投资者对未来基本面的担忧 但难言完全price in 估值还是不够便宜 甚至仍高于美股 [14] - 未来美国AI投资周期存在两种走向 一是美股科技股基本面被证实没有问题 二是美股科技股基本面也出现问题 [24][28] - 配置思路从积极防御转向全面防御 前者意识到市场风险但仍在寻找超额收益资产 后者以防范下行风险为主进行资产配置 [42] - 推荐以石油 油运 煤炭为代表的能化链条 以及黄金的配置时机 [42] 如何看待当前中美科技的背离：基本面预期压制下的估值收敛 - 从自身估值水位来看 以光模块 PCB以及算力芯片为代表的成长板块PE TTM估值分位数仍在60%以上 而PB估值分位数更高 都还在85%以上 难言进入到较为便宜的区间 [11] - 光模块(CPO)指数 PE TTM估值历史分位数为69.26% 电路板指数为81.34% 芯片指数为61.85% [13] - 光模块(CPO)指数 PB估值历史分位数为89.55% 电路板指数为94.50% 芯片指数为85.73% [13] - 和美股对比 这一轮A股科技股的PE和PB估值自高点已经腰斩 但美股的估值甚至在接近新高/上涨过程中下降 当前A股科技股估值仍高于美股 PB略高于而PE远远高于 [14] - 细分板块来看 A股光模块/PCB的PB估值仍远高于美股 A股AI芯片的PE估值远高于美股 存储板块的估值相同 [14] - 从具体数据看 A股光模块PE TTM为58 美股为214 A股AI芯片PE TTM为16 美股为44 A股存储PE TTM为-33 美股为33 A股PCB PE TTM为16 美股为45 [19] - A股光模块PB为21 美股为29 A股AI芯片PB为10 美股为10 A股存储PB为9 美股为10 A股PCB PB为22 美股为5 [19] - 中国科技股过往相对A股内部的极度稀缺景气 是其过去超额收益与估值更快提升的动力 但在全球科技缩圈期 也成为全球科技股横向比较视角下未来走势的隐忧 [14] 未来情景推演：美国AI投资周期下的两种走向 - 当前美股在创新高之后也开始面临自身问题 一方面是高利率对估值的压制 美股目前只涨盈利 估值甚至还在下降 [21] - 盈利也开始由于计算口径的差异出现分歧 以OPEN AI的营收为代表 存在500亿美元VS700亿美元的不同口径 [21] - 第一种情景：如果美股科技股基本面被证实没有问题 股价将重新回归强势 对A股而言可能也会有大幅下跌之后的修复 但程度上不会太大 且大概率比美股要弱 [24] - 中美科技股的基本面映射关系已经减弱 核心在于美股科技股由此前的虹吸全球投资资金转向注重未来回报之后的利润再分配 让全球AI产业链的利润回流美国本土以支撑更远期的投资需求 [24] - 即便FCC并未落地 但只要还未落地就会对中国以光模块为代表的切入美国产业链的板块形成基本面预期压制 [24] - 交易层面的问题依旧还没消化完毕 2026-10-09 A股科技股在暴跌之后出现明显回暖 背后主要是ETF/市场平准基金进场托底 因为当下融担保比例又回到了前期低点附近 市场维稳必要性在上升 [25] - 公募基金的筹码集中+逆势操作是制约反弹的最大因素 7月底以来在科技股的弱反弹过程中 公募基金在Q2重仓的电子和通信板块上都呈现出明显的逆势操作 即反弹时减仓 下跌时略加仓 [25] - 第二种情景：如果美股科技股基本面也出现问题 在美股科技股下跌趋势下A股科技股可能更难独善其身 此时中美科技股走势开始趋同 [28] - 在这种情况下 美国AI对全球资金的虹吸效应将会下降 实际利率上行压力将会缓解 叠加10月加息预期大幅回落 来自名义利率上行的压力也有所缓和 此时黄金的配置机遇反而可能到来 [28] - OPEN AI的收入放缓信号与近期实际利率上行放缓再次同步 可能是这一场景的重要验证 [28] - 持有美股AI科技股+黄金的组合可能是相对稳妥的选择 但对于国内投资者而言 A股科技股自身的问题还未彻底解决 此时对利率敏感度较低且具备红利属性的能源板块反而成为较好的替代品 能源+黄金可能是A股投资者较好的组合 [33] 内需：潜在的对冲领域 有一些积极的变化但同时存在担忧 - 在海外高利率+中美科技背离的背景下 除了能源+黄金以外 对于不想离开或无法离开市场的投资者而言 内需也是一个潜在的对冲领域 [34] - 经过了过去几年的持续调整之后 消费板块的股息率已经十分可观 甚至部分细分板块的股息率已经超越了银行 [34] - 政策近期也在积极发力 财政部发布了《财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额》以及《2026年上半年中国财政政策执行情况报告》 定调加大逆周期调节力度 加力扩大内需 预计四季度基建实物工作量加速 对内需形成一定的托底作用 [36] - 内需目前也存在一些担忧 9月的PMI数据显示供强需弱 政策刺激需求的效果仍有待进一步观测 [37] 全面防御思路下的配置思路 - 自提出积极防御以来 市场出现了明显降温 自提出全面防御以来 市场的温度开始进一步下降 [42] - 对于海外投资者而言 持有美股科技+黄金仍可以实现有效对冲 但这一点对于国内投资者而言并不成立 [42] - 黄金是下一个场景的占优资产 而当下可以寻找的是需求对利率敏感度较低同时供给侧发生了较大变化的能源链 [42] - 第一 以石油 油运 煤炭为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求 同时是具备红利属性的资产 [42] - 第二 在AI产业趋势存在放缓趋势 基本面产生分歧的背景下 叠加10月加息预期大幅回落 实际利率的利率压制逐步缓和 黄金正在迎来配置时机 [42]