行业投资评级 未提及 核心观点 - 目前基本面偏弱，1月PMI超季节性回落，2月受春节扰动预计景气指标继续下滑，结构性降息已落地，央行买债规模偏低，市场宽松预期不强，一季度地方债计划发行规模较高，供给压力令市场担忧，但1.8%左右的十年国债收益率水平未定价后期可能的宽松空间，年初有配置需求支撑，叠加央行呵护资金面态度积极，利率上行空间有限 [11] - 2月债市多空交织，或延续区间震荡，节前央行积极呵护跨节资金面，政府债供给压力可控，市场环境相对偏暖，节后供给压力攀升，虽现金回流补充流动性，但央行一般资金净回笼，不利于短券表现，市场更可能针对假期经济数据和3月重要会议与政策博弈，长债或更优 [12] - 本周为节前最后一个交易周，预计交易转淡，目前央行积极呵护跨节资金，短券有更强支撑 [12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日资金面稍有改善但仍维持紧平衡，国债期货窄幅变动 [8] - 银行间各主要期限利率现券收益率全面下行，长端利率下行幅度更大，10年国债活跃券250016收益率报1.774%下行1.2bp [9] - 银行间资金面边际改善但延续紧平衡，今日公开市场逆回购净投放4480亿元，银行间资金情绪指数早盘较高、午后略有回落，银存间的DR隔夜在1.37%附近窄幅变动，7天资金利率回落约1.3bp至1.53%附近，中长期资金平稳，1年AAA存单利率在1.6%附近窄幅变动 [10] 行业要闻 - 中国人民银行2月10日发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》，提出央行将做好逆周期和跨周期调节，继续实施好适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应，介绍了中国货币政策与财政政策协同的三种方式 [13] - 日本首相高市早苗称对与中方开展对话持开放态度，外交部发言人林剑回应称“嘴里喊着对话、手上却忙着对抗”的“对话”没人会接受 [13] - 美国总统特朗普表示若与伊朗谈判失败，考虑向中东再派遣一个航母打击群，美伊上周五在阿曼重启谈判，预计第二轮会谈下周举行，同时特朗普在海湾地区推进大规模军事集结 [14] - 春节前夕，银行“开门红”揽储竞争升温，中小银行上调特定存款产品利率，部分农商行3年期存款利率接近2%，大型银行采用送积分、奖励立减金等方式揽储，到期资金大概率在银行体系内循环，流向银行理财、货币基金及保险等低风险资产 [14] 数据概览 - 包含国债期货行情（主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等）、货币市场（SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等）、衍生品市场（Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线等）相关数据 [15][24][34]

宏观经济指标 - 2026年1月中国制造业PMI为49.3%，较上月回落0.8个百分点，重回荣枯线以下[4][5] - 2026年1月CPI同比增速下跌至0.2%，PPI同比为-1.4%，降幅收窄0.5个百分点[6][16] - 2025年12月M1同比增速回落1.1个百分点至3.8%，M2同比增长8.5%，M1-M2剪刀差扩大至-4.7%[8][34] - 2026年1月全球制造业PMI为51%，较上月上升1.5个百分点，结束连续10个月低于50%的趋势[9][56] 行业与市场表现 - 2025年12月以美元计出口同比为6.6%，进口同比上涨5.7%；出口短期受节日和贸易冲突减弱拉动，但长期下行压力仍在[6][20][22] - 1月大类行业“三升一降”，原料大类中有色金属升至历史高位，设备大类中计算机淡季冲高，消费大类受服装拖累回落2.2个百分点[7][27] - 2026年1月百城新建住宅均价环比上涨0.18%，二手住宅均价环比下跌0.85%，跌幅收窄；核心城市二手房成交面积环比上升16%[48] - 1月PMI新订单回落1.6个百分点，生产量回落1.1个百分点，产需比例扩大至1.4，显示产能过剩持续存在[12] 政策与周期展望 - 房地产政策密集加码，信贷与税费成本降至近五年新低，市场筑底迹象明显，行业周期模型预测全面回暖需等待2027年[8][47][51] - 公司维持周期上行判断，认为PMI两月波动属正常对冲，3月节后回补将带动经济回升；CPI预计持续震荡上行但难以突破2%[5][12][14][18]

报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2026 年 2 月 12 日 [2] - 研究员：何卓乔(宏观贵金属)、黄雯昕(国债集运)、聂嘉怡(股指) [3] 行业投资评级 - 无 核心观点 - 资金面维持紧平衡，机构配置需求向好，长假临近避险情绪升温，国债期货全线小幅收涨；银行间各主要期限利率现券收益率短升长降；银行间资金面收紧，公开市场逆回购净投放 4035 亿元 [8][9][10] - 2 月债市多空交织或延续区间震荡，节前市场环境偏暖，节后供给压力攀升，长债或更优；本周为节前最后交易周，交易将转淡，央行呵护跨节资金，短券支撑更强 [11][12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：资金面紧平衡，机构配置需求向好，长假临近避险情绪升温，国债期货全线小幅收涨 [8] - 利率现券：银行间主要期限利率现券收益率短升长降，10 年国债活跃券 250016 收益率报 1.786%下行 0.9bp [9] - 资金市场：银行间资金面收紧，公开市场逆回购净投放 4035 亿元，银行间资金情绪指数早盘高午后回落，银存间 DR 隔夜在 1.37%附近变动，7 天资金利率回落约 1.9bp 至 1.54%附近，1 年 AAA 存单利率在 1.6%附近变动 [10] - 结论：2 月债市多空交织或区间震荡，节前市场偏暖，节后供给压力大，长债或更优；本周交易转淡，央行呵护资金，短券支撑强 [11][12] 行业要闻 - 中国人民银行发布《2025 年第四季度中国货币政策执行报告》，提出做好逆周期和跨周期调节，实施适度宽松货币政策，介绍货币政策与财政政策协同方式 [13] - 日本首相称对与中方对话持开放态度，外交部回应不接受“嘴上对话手上对抗” [13] - 美国总统特朗普称若美伊谈判失败考虑增派航母打击群，预计第二轮会谈下周举行 [14] - 春节前夕银行“开门红”揽储竞争升温，中小银行上调存款利率，大型银行送积分等，到期资金大概率在银行体系内循环流向低风险资产 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货 2 月 11 日交易数据汇总，含各合约前结算价、开盘价等信息 [6] - 货币市场：涉及国债期货主力合约跨期、跨品种价差，SHIBOR 期限结构与走势，银行间质押式回购加权利率与银存间质押式回购利率变动等数据图表 [17][29][33] - 衍生品市场：展示 Shibor3M 利率互换定盘曲线(均值)和 FR007 利率互换定盘曲线（均值）数据图表 [35]

宏观经济与物价展望 - 中国研发投入强度达到2.8%，首次超过OECD国家平均水平[3] - 2025年全年CPI与上年持平，PPI环比连续3个月上涨[4] 货币政策方向与工具 - 央行强调灵活高效运用降准降息等多种政策工具，政策表述较Q3更偏落地实施[5] - 科技创新和技术改造再贷款额度在2026年1月增加4000亿元，总额增至1.2万亿元[13] - 新增民营企业再贷款额度1万亿元，支农支小再贷款额度增加5000亿元[13] - 央行目标从推动社会综合融资成本下行转变为保持其低位运行[6] 结构性政策与流动性 - 资管产品规模增速达到资管新规实施以来最高水平，80%以上投向固定收益类资产[6] - 存款向资管产品转移对金融体系流动性影响较小，流动性指标呈平稳增长趋势[6] - 抵押补充贷款（PSL）余额为25841亿元，碳减排支持工具余额为5351亿元[13]

宏观经济与政策环境 - 2025年国民经济延续稳中有进发展态势 全年国内生产总值同比增长5% [1] - 2025年是“十四五”规划收官之年 经济社会发展主要目标顺利实现 [1] 货币政策执行与效果 - 人民银行在2025年实施适度宽松的货币政策 强化逆周期调节以支持实体经济稳定增长和金融市场平稳运行 [1] - 人民银行综合运用存款准备金率 公开市场操作等多种工具保持流动性充裕 并引导金融机构加强信贷投放 [3] - 人民银行推动社会综合融资成本低位下行 措施包括下调政策利率 结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率 [3] - 2025年末社会融资规模存量同比增长8.3% 广义货币供应量同比增长8.5% 明显高于名义GDP增速 [4] - 2025年12月新发放企业贷款利率和个人住房贷款利率均约为3.1% 社会综合融资成本低位下行 [4] - 2025年末人民币对美元汇率收盘价为6.9890元 较2024年末升值4.4% [4] - 2025年末中国外汇交易中心人民币汇率指数为97.99 较2024年末贬值3.4% [4] 信贷结构与重点领域支持 - 人民银行加大对重大战略 重点领域和薄弱环节的支持力度 调整优化信贷结构以支持金融“五篇大文章” [3] - 具体措施包括增加科技创新和技术改造再贷款 支农支小再贷款额度各3000亿元 创设5000亿元服务消费与养老再贷款 2000亿元科技创新债券风险分担工具 [3] - 2025年末科技贷款同比增长11.5% 绿色贷款同比增长20.2% 普惠贷款同比增长10.9% 养老产业贷款同比增长50.5% 数字经济产业贷款同比增长14.1% 重点领域贷款均保持两位数增长并持续高于全部贷款增速 [4] 未来政策方向 - 下阶段人民银行将继续实施好适度宽松的货币政策 把促进经济稳定增长 物价合理回升作为重要考量 [5] - 未来将灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 引导金融总量合理增长 [5] - 将进一步完善利率调控框架 降低银行负债成本 促进社会综合融资成本低位运行 [6] - 将发挥好货币政策工具总量和结构双重功能 有效落实好各类结构性货币政策工具 扎实做好金融“五篇大文章” 加强对扩大内需 科技创新 中小微企业等重点领域的金融支持 [6] - 将坚持以市场供求为基础 有管理的浮动汇率制度 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [6] - 业内专家表示 2025年的适度宽松货币政策具有累积效应 存量政策效果还会持续显现 2026年初推出的增量政策将与存量政策发挥协同效应 [6]

中国人民银行2025年第四季度货币政策执行报告核心观点 - 中国人民银行将继续实施适度宽松的货币政策 把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量 并把握好政策实施的力度、节奏和时机 [1] - 2025年中国人民银行在执行存量政策基础上 推出一揽子货币金融政策组合 强化逆周期调节 有效支持实体经济稳定增长和金融市场平稳运行 [1] 2025年金融总量与信贷增长情况 - 2025年末社会融资规模存量同比增长8.3% 广义货币供应量（M2）同比增长8.5% 明显高于名义GDP增速 [1] - 人民币贷款还原地方化债影响后增长7%左右 信贷支持力度持续较强 [1] 2025年信贷结构优化情况 - 截至2025年末 科技贷款同比增长11.5% 绿色贷款同比增长20.2% 普惠贷款同比增长10.9% 养老产业贷款同比增长50.5% 数字经济产业贷款同比增长14.1% 均持续高于全部贷款增速 [1] 结构性货币政策工具使用与创设 - 2025年中国人民银行增加了科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元 支农支小再贷款额度3000亿元 [2] - 2025年创设了5000亿元服务消费与养老再贷款 以及2000亿元科技创新债券风险分担工具 [2] 下阶段货币政策工作重点 - 中国人民银行将发挥货币政策工具总量和结构双重功能 有效落实各类结构性货币政策工具 扎实做好金融“五篇大文章” [2] - 将加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持 [2] - 将拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能 完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱 坚决守住不发生系统性金融风险的底线 [2]

宏观经济与政策环境 - 2025年国民经济延续稳中有进发展态势，全年国内生产总值（GDP）同比增长5% [1] - 中国人民银行实施适度宽松的货币政策，强化逆周期调节以支持实体经济稳定增长和金融市场平稳运行 [1] - 当前经济运行总体平稳、稳中有进，但仍存在供强需弱等挑战，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变 [4] 货币政策执行与效果 - 综合运用存款准备金率、公开市场操作等多种工具保持流动性充裕，引导金融机构加强信贷投放 [1] - 推动社会综合融资成本低位下行，下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率 [1] - 2025年金融总量保持较快增长，年末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长8.3%和8.5%，明显高于名义GDP增速 [3] - 2025年12月新发放企业贷款利率、个人住房贷款利率均在3.1%左右，社会综合融资成本进一步下行 [3] 信贷结构与定向支持 - 调整优化信贷结构，支持做好金融“五篇大文章” [2] - 增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度各3000亿元，创设5000亿元服务消费与养老再贷款、2000亿元科技创新债券风险分担工具 [2] - 2025年末信贷结构持续优化，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.5%、20.2%、10.9%、50.5%、14.1%，均保持两位数增长并持续高于全部贷款增速 [3] 汇率与金融市场稳定 - 坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] - 2025年末，人民币对美元汇率收盘价为6.9890元，较2024年末升值4.4% [3] - 2025年末，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数为97.99，较2024年末贬值3.4% [3] - 整合设立中国人民银行宏观审慎和金融稳定委员会，优化支持资本市场的货币政策工具，支持发挥汇金公司“类平准基金”作用 [2] 未来政策方向与重点 - 下阶段货币政策将继续实施适度宽松，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量 [6] - 灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [6] - 进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，促进社会综合融资成本低位运行 [6] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，有效落实各类结构性工具，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持 [6] - 坚持有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，防范汇率超调风险 [6] - 拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，坚决守住不发生系统性金融风险的底线 [6]

宏观经济与政策环境 - 2025年固定资产投资累计同比下降3.8%，低于市场预期，主要受房地产开发投资同比下降17.2%和基建投资下滑影响 [2] - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，创34个月新高，PPI同比下降1.9%，为2024年9月以来最小降幅，显示国内需求逐步改善 [2] - 央行明确2026年降准降息仍有操作空间，并下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，增加支农支小再贷款额度5000亿元 [4] - 央行1月份通过国债买卖净投放1000亿元，操作力度加大，DR001和Shibor隔夜利率均跌破1.3%，市场资金面保持宽松 [1][4] 房地产市场状况 - 2025年房地产开发投资同比下降17.2%，商品房销售额同比下降12.6%，房地产开发企业到位资金同比下降13.4% [2] - 2025年12月一线城市二手住宅销售价格环比下跌0.9%，已连续9个月下滑，二、三线城市二手住宅销售价格环比降幅有所扩大 [2] - 央行会同国家金融监督管理总局发布通知，将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30% [4] 债券市场动态 - 截至1月末，中国债券市场存量规模已超过197.71万亿元，1月债券净融资额为14189亿元，同比小幅回落 [4] - 1月政府债券融资显著回升，其中国债、地方政府债和政策性银行债净融资额分别为4279亿元、7752亿元和1539亿元 [4] - 1月中期票据、短期融资券、公司债等信用债融资为6728亿元，环比、同比均显著增加，而金融债净融资额减少6125亿元，主要因同业存单大幅减少 [4] - 年初各期限国债期货价格企稳回升，节前市场资金面宽松推动价格回升 [1] 投资与制造业表现 - 2025年制造业投资同比微增0.6%，高技术制造业表现亮眼，但整体仍受需求不足与产能利用率偏低的制约 [2] - 四季度GDP平减指数为-0.65%，降幅有所收窄，实体经济利率压力略减 [2] 后市展望与影响因素 - 保险机构“开门红”带动长久期配置需求旺盛，叠加人民币资产避险属性凸显，外资持续流入对长端利率债形成托底作用 [5] - 多地地方债集中发行，债券供给压力对长端利率形成明显压制，股债“跷跷板”效应仍存，权益市场资金虹吸效应将分流债市资金 [5] - 美联储1月议息会议维持利率不变，美债、日债抛售潮引发全球债市波动，其溢出效应将通过情绪传导影响国内长端利率 [5] - 节前国债期货价格将继续企稳回升，节后长端期债市场或呈现震荡整理、波动加大的运行格局 [6]

2025年中国基建投资下滑的核心表现 - 2025年全国一般公共预算支出中与基建密切相关的农林水支出、城乡社区支出、交通运输支出分别同比下降13.2%、5%和0.7% [1] - 上述三项基建类支出合计规模较2024年下降约7.8%，明显低于2025年全国一般公共预算支出平均增速（1%） [1] - 2025年用于基础设施建设项目的专项债额度估算仅2.5万亿元，较2024年（3.12万亿元）减少4000多亿元 [4] - 2025年全年全国固定资产投资（不含农户）约48.5万亿元，比上年下降3.8%，其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）下降2.2% [4] - 2025年基建投资增速出现自2004年有详尽统计数据以来的首次年度级别负增长 [4] 基建投资下滑的原因分析 - 财政资金支出结构发生变化，更多资金投资于人，投向基建的资金出现明显下滑 [1] - 政府债务资金侧重于化解存量隐性债务，用于基建的增量资金有所减少 [4] - 地方优先化债、土地出让收入大幅下滑导致“基建”资金短缺 [6] - 高质量基建项目供不应求 [6] - 政府债券实际使用进度偏慢，以及财政走弱叠加化债收缩效应，经济大省增长承压 [4] 投资结构切换与模式转变 - 传统基建驱动经济增长的旧模式可能已触及阶段性“天花板” [5] - 虽然传统基建投资下滑明显，但制造业投资和高技术服务业仍有韧性，说明投资结构在切换 [6] - 资金正在从“铁公基”流向“新质生产力” [6] 2026年基建投资展望与政策支持 - 中央经济工作会议部署要求推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理 [9] - 国家发展和改革委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划2950亿元，资金规模是去年（2000亿元）的约1.5倍 [9] - 考虑到2026年是“十五五”开年，重大项目靠前落地，以及新型政策性金融工具见效，基建投资仍将发挥承托作用 [9] - 在低基数影响下，预计2026年狭义基建（即不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速回升至8% [9] - 基建投资可能将经历一个“触底反弹、结构重塑”的过程，预期增速将由负转正，可能回到3%~4.5%左右的温和增长区间 [10] - 2026年基建投资尤其是中央财政支持的基建投资很可能实现较好增速，成为中国经济的重要支撑力量 [10] - 部分机构普遍预计2026年基建投资能够实现增长，例如中金公司预计2026年基建投资增速为4.5% [11]

行业动态与公司行动 - **核心观点**：受贵金属价格波动加剧影响，行业主要参与者相继调整业务规则，同时交易所提高交易保证金以加强市场风险管控 [1][2] - **中国黄金调整回购业务规则**：自2026年2月7日起，在周六、周日及法定节假日等上海黄金交易所非交易日期间暂停办理贵金属回购业务，并对回购业务实施包括单一客户单日累计上限在内的限额管理及预约制 [1] - **菜百首饰已先行调整**：自2026年2月6日起，同样在上海黄金交易所非交易日暂停回购业务，并对回购业务实施包括全量或单一客户单日上限在内的限额管理 [1] 市场价格表现 - **国际金银价格近期波动显著**：2026年2月6日，纽约商品交易所4月交割的黄金期价收于每盎司4979.80美元，单日上涨1.85%，3月交割的白银期价收于每盎司76.895美元，单日上涨0.24% [2] - **全周价格走势分化**：截至2026年2月6日当周，国际金价累计上涨4.95%，而国际银价累计下跌2.08% [2] 交易所风控措施 - **上海黄金交易所上调合约保证金及涨跌停板**：自2026年2月9日收盘清算时起，Au（T+D）等黄金合约的保证金比例从17%调整为18%，涨跌停板从16%调整为17%；Ag(T+D)白银合约的保证金比例从23%调整为24%，涨跌停板从22%调整为23% [2] - **调整目的为逆周期调节与防范系统性风险**：业内专家指出，此类调整是金融市场调节风险、规范交易行为的常规风控工具，核心目的在于开展逆周期调节，防范市场大幅波动风险 [3]