投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司低温鲜酸产品强势增长，产品与渠道结构持续升级，驱动盈利能力提升 [7] - 公司增利趋势稳健向好，预计2026年有望提前完成净利率翻倍目标，在低温产品占比提升趋势下收入增速有望提速 [7] - 预计2025年度公司分红总额3.9亿元，分红率提高至约53%，对应股息率约3% [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润7.31亿元，同比增长36.0% [6][7] - **第四季度业绩**：4Q2025实现营收28亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.1亿元，同比增长69.3% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为120.46亿元、130.78亿元、143.35亿元，同比增长7.2%、8.6%、9.6% [6][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.98亿元、10.83亿元、12.75亿元，同比增长22.9%、20.5%、17.8% [6][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.04元、1.26元、1.48元 [6] - **估值水平**：基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年预测PE分别为17.1倍、14.2倍、12.0倍 [6][7] 业务分析 - **液体乳业务**：2025年液体乳业务实现收入105亿元，同比增长6.7% [7] - **低温鲜酸增长**：低温鲜奶与低温酸奶均取得双位数增长，其中高端鲜奶、今日鲜奶铺双位数增长，特色酸奶增长30%以上 [7] - **新品贡献**：新品收入占比连续5年保持在10%以上 [7] - **区域表现**：2025年西南、华东、华北、西北、其他区域收入同比分别持平、增长15%、下降1%、持平、增长7%，华东市场作为低温鲜酸高地持续引领增长 [7] - **渠道结构**：2025年直销渠道收入占比达68%，同比提升5个百分点，核心DTC渠道增长较多 [7] 盈利能力分析 - **净利率提升**：2025年归母净利率达6.5%，同比提升1.5个百分点；第四季度单季净利率同比提升1.3个百分点 [7] - **毛利率提升**：2025年毛利率为29.2%，同比提升0.8个百分点；4Q2025毛利率同比大幅提升2.3个百分点，主要得益于产品与渠道结构升级 [7] - **减值影响消退**：2025年资产减值损失为0.63亿元，同比下降36%，其中生物资产减值为零（2024年为0.95亿元） [7] - **费用控制**：2025年销售费用率同比上升0.6个百分点，管理费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比下降0.3个百分点，整体费用率稳中有降 [7] - **回报率提升**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为20.8%、22.4%、23.5% [6] 其他财务指标 - **分红与股息**：预计2025年度分红总额3.9亿元，分红率约53%，对应股息率约3% [7] - **市净率（PB）**：基于2026年3月23日收盘价，预计2026-2028年PB分别为3.6倍、3.2倍、2.8倍 [6]