报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年地产债超额利差围绕信用风险、政策调控、机构行为波动，行业信用估值体系持续重构 2024 年以来行业进入有序出清新阶段，个体风险冲击弱化，机构博弈超额收益成主导影响 万科风险舆情引发市场对信用债下沉性价比再审视 需结合政策、信用风险预期、债市情绪判断地产板块估值修复拐点，当前策略核心是向 1 - 2 年期中高等级央国企地产债适度延展，博弈估值修复 [8][9] 根据相关目录分别总结 过往：地产舆情冲击后的板块调整特征复盘 - 2020 年行业风险逐渐积累，少数房企出现违约，地产债超额利差未明显走阔，整体跟随债券市场震荡，永煤违约对地产债外溢影响短期未明显释放 [3][13] - 2021 - 2023 年违约房企数量明显增加，稳地产政策密集落地，利好政策与违约风险反复影响中低等级地产债主体估值，AA 地产债超额利差高位宽幅震荡，走阔与收窄周期多在 5 个月左右 [3][14][16] - 2024 年以来行业信用风险有序出清，局部风险偶发，机构博弈超额收益，地产债高票息吸引力较强，在 24 年、25 年 4 - 8 月份利差压缩的α行情极致演绎下，地产债超额利差显著收窄，但随后信用利差走阔 [3][16] 当前：万科公告拟展期以来地产板块估值明显调整 成交情绪偏弱，板块多主体估值大幅上行 - 万科公告拟展期以来，多家房企债券成交价格明显偏离估值，成交偏离度提升，主体估值收益率普遍上行，部分主体受冲击尤为明显，需关注后续估值收益率进一步上行风险 [4][17][18] 调整趋稳信号：成交情绪、发行情况、负面舆情 - 成交情绪趋于温和，地产债成交偏离度收窄，TKN 占比企稳或回升，已有初步趋势 [4][20][21] - 地产债一级市场发行回暖，申购倍数回升，近一周明显好转，2025 年 12 月发行规模处于 2021 年以来 12 月当月最低水平，1 月规模已有所回升 [4][24] - 市场对负面信息逐渐“钝化”，万科事件已发酵相对充分，进一步传导的风险有所收窄 [4][31] 展望：调整趋稳后的进攻型配置思路 进攻窗口的条件：结合政策、信用风险预期、债市情绪综合研判 - 若有利好政策出台，地产债修复进程或加速，2026 年地产领域政策预计以维稳为主，后续若针对央国企信用再定价、尾部房企风险缓释等出台专项支持政策，估值修复进程或提速 [35] - 市场对地产行业的信用风险的悲观情绪触底，万科债务处置进程是影响市场情绪走向的重要因素，当前万科整体债务重组路径已逐步明确，市场对于地产债的短期信用预期底或随之确立 [37] - 债市情绪较好，机构博收益诉求高的阶段地产债利差修复动能更强，反之走阔压力较大，近年在债市情绪向好阶段，地产债凭借票息优势成为机构利差挖掘的末端品种，资金入场推动估值修复 [39] 投资策略：聚焦 1 - 2 年期央国企地产债，博弈估值修复 - 当前策略核心是向 1 - 2 年期中高等级央国企地产债适度延展，这部分债券风险相对可控且票息收益更具吸引力，央国企信用风险短期可控，市场避险情绪可能导致部分优质央国企债券被错杀，出现估值修复机会 [9][44] - 建议重点关注隐含评级在 AA + 及以上的央国企主体，央企代表有保利发展控股集团股份有限公司、华润置地控股有限公司，1 - 2 年期收益率区间为 2.10% - 2.70%，平均超额利差区间为 35 - 85BP；地方国企代表有上海陆家嘴(集团)有限公司、广州市城市建设开发有限公司，1 - 2 年期收益率区间为 1.95% - 2.0%，平均超额利差区间在 15 - 20BP [6][45]