报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地产债目前呈现估值止跌、风险明确、利差分化三个特征，万科事件对国央企冲击较大、对混合及民企冲击有限 [3] - 收益测算显示拉长久期博弈优质央国企修复可获超额收益，实际修复进程可能偏慢，票息是确定性最高的收益来源 [3] - 建议采取“底仓配置 + 波段增厚”策略，票息策略聚焦优质央国企地产债，拉长久期至 1 - 3 年，混合及民企不作为重点配置，仅高风险偏好者可适度博弈短端票息 [3] 根据相关目录分别进行总结 万科事件进程及其对地产债的冲击 - **万科展期事件进程梳理**：2025 年 11 月下旬万科启动多笔境内存续债券展期协商，期间推进遇波折，2026 年 1 月多笔债券成功展期，万科债券价格先暴跌后反弹 [8][10] - **万科展期事件的差异化影响**：对民营房企债券冲击有限，因市场早有预期；对国央企房企债券价格冲击明显，促使投资者重新评估国央企房企债务风险 [13][14] 当前地产债的右侧位置与收益空间 - **2015 年以来地产债违约历程回顾**：历经五个阶段，2015 - 2017 年个别中小房企有经营性风险，2018 - 2019 年中小房企第一轮违约潮，2020 - 2021 年上半年风险蔓延至大型房企，2021 年下半年至 2024 年头部房企系统性信用危机，2025 年违约潮接近尾声 [22] - **地产债目前所处阶段特征**：当前地产债估值止跌但修复尚处初期，具有估值止跌、风险明确、主体分化三个特征，政策托底为右侧修复提供支撑，后续政策仍有空间 [24][25] - **修复假设下收益率测算**：假设各品种收益率下行至近一年内最低点，测算显示拉长久期博弈优质央国企利差修复可获较高超额收益，2 - 3 年期优质央国企地产债综合收益率 2.8% - 6.4%，1 年期混合及民企地产债收益率 2.3% - 2.9%与国债相当但信用风险高 [40][42] 票息策略：优质地产债主体的配置价值 - **央企地产**：市场避险情绪致部分优质央企地产债非理性估值回调，中长期违约风险低，建议聚焦保利发展、华润置地、中国绿发等主体，久期拉长至 1 - 3 年 [50] - **地方国企**：存量债券规模较大的地方国企地产主体债务风险可控，建议关注北京、上海、广东、江苏等地的上海陆家嘴、广州城建、北京城建发展等主体 [53] - **混合及民企**：不作为重点配置，高风险偏好机构可适度博弈 1 年以内债券短期投资机会，优先选择新城控股、杭州滨江、美的置业等股东支持意愿高、财务稳健的主体 [57][59]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长处于历史较高水平，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率整体下行，中短端下行幅度较大，中短期票据、企业债中短端信用利差整体收窄，长端利差走阔，城投债5年期信用利差走阔，其余期限多数收窄 [1][51] - 绝对收益角度信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配可行；相对收益角度各期限信用利差压缩空间不足，票息策略配置宜谨慎，交易思路适度乐观，择券关注利率债趋势和个券票息价值，需关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 中央和地方优化房地产政策推动市场止跌回稳，新模式进入落地新阶段，地产债销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期（3月16日至3月22日）信用债发行482只，发行3966.35亿元，环比增长17.70%，净融资额926.33亿元，环比增加113.06亿元 [12] - 企业债发行0只，净融资额 -97.83亿元，环比增加9.99亿元；公司债发行182只，发行金额1380.26亿元，环比增长19.10%，净融资额455.60亿元，环比增加289.19亿元；中期票据发行148只，发行金额1242.31亿元，环比增长3.52%，净融资额533.43亿元，环比减少66.39亿元；短期融资券发行122只，发行金额1190.22亿元，环比增长46.39%，净融资额90.16亿元，环比减少11.71亿元；定向工具发行30只，发行金额153.56亿元，环比下降22.38%，净融资额 -55.03亿元，环比减少108.02亿元 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率有所分化，中短端多数下行，长端多数上行，整体变化幅度为 -2 BP至1 BP [1][13][51] - 分期限看，1年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，3年期品种利率变化幅度为 -2 BP至0 BP，5年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，7年期品种利率变化幅度为 -2 BP至1 BP [13] - 分等级看，重点AAA级及AAA级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，AA +级品种利率变化幅度为0 BP至1 BP，AA级品种利率变化幅度为 -2 BP至 -1 BP，AA -级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP [13] 二级市场情况 市场成交量 - 本期（3月16日至3月22日）信用债合计成交9801.27亿元，成交金额环比增长10.10% [16] - 企业债成交176.86亿元，成交金额减少；公司债成交3825.26亿元、中期票据成交3585.74亿元、短期融资券成交1627.69亿元、定向工具成交585.72亿元，成交金额增加 [16] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差走阔，1年期AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [19] - 企业债多数品种信用利差走阔，1年期、3年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [26] - 城投债各品种信用利差涨跌互现，1年期、7年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期信用利差走阔 [29] 期限利差与评级利差 - 中短期票据AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.79 BP，5Y - 3Y利差走阔1.52 BP，7Y - 3Y利差收窄1.65 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差较上期持平 [36] - 企业债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.41 BP，5Y - 3Y利差走阔2.31 BP，7Y - 3Y利差走阔2.39 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄2.00 BP [41] - 城投债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.40 BP，5Y - 3Y利差走阔1.07 BP，7Y - 3Y利差走阔0.07 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄1.00 BP [44] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期（3月16日至3月22日）共有2家公司评级（含展望）调整，其中下调1家（东方时尚驾驶学校股份有限公司），上调1家（张家港经开区控股集团有限公司） [48][49] 违约及展期债券统计 - 本期（3月16日至3月22日）无发行人名下的信用债违约和展期 [50] 投资观点 - 信用债方面，绝对收益角度推动修复行情，未来收益率下行，逢调整增配；相对收益角度信用利差压缩空间不足，票息策略谨慎，交易思路乐观，关注利率债和个券票息价值，关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 地产债方面，政策推动市场止跌回稳，新模式落地，销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债方面，违约可能性低，可作为重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53]

核心观点与市场判断 - 核心观点：同业存款自律升级+曲线陡峭化+货币政策拐点未至+长端调整可控=把握短端确定性+博弈期限利差收窄[4] - 大势判断：降息仍有可能+债市调整即为机会=短中期均小幅看多[4] - 1-2月经济数据结构性回暖，但消费偏弱、地产筑底，内需不足格局未扭转，对债市利空有限[4][10] - 地缘冲突推升油价导致长端调整，但输入性通胀对国内基本面和货币政策实质影响有限，长债调整风险整体可控[4][10] 市场表现与交易逻辑 - 本周债市曲线整体走陡，中短端表现强势，3Y低评级城投与二永利率下行幅度更高，长端与超长端出现调整，资金利率小幅下行[4][11] - 本周主要交易逻辑：地缘冲突下油价上涨、经济数据超预期、同业活期存款自律影响持续显现[4] - 同业存款自律升级强化短端利率下行逻辑，存单利率与R007利差已明显收窄[4][9] 具体策略建议 - 策略建议：继续配置1年期AA-存单；信用方面配置3-5Y二永债，仓位向5Y品种倾斜；适当配置3Y高评级地产债[4][11] - 利率策略：2年地方政府债存在凸点，与国债利差10.9bp，具备配置价值[4][32] - 高风偏策略：关注7年高等级二级资本债，有34bp止盈空间[4][32] - 周策略建议配比（2026/3/23）：5Y AAA-银行永续债40%，1Y AA-存单30%，3Y AAA地产债20%，3Y AAA-二级资本债10%[13] 业绩与数据支撑 - 2025年初至今，周观点策略累计收益3.91%，跑赢短债基金指数收益率1.80%，以及中长债指数收益率0.65%[14] - 截至2026年3月20日，10年与30年国债活跃券利率分别上行至1.85%与2.3%附近[10] - 3-5Y二级资本债比价效应突出，存在系统性低估；4年AAA-二级资本债凸点明显，适合骑乘策略[30][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月9日至3月15日交易商协会发行指导利率多数下行 信用债发行规模环比增长 净融资额环比增加 二级市场成交金额环比下降 收益率分化 短端下行长端上行 多数品种信用利差走阔 绝对收益角度信用债延续修复行情 长期收益率仍在下行通道 相对收益角度各期限信用利差压缩空间不足 票息策略配置宜谨慎 交易思路适度乐观 后续需关注稳增长政策、权益市场行情、资金面及供需格局变化对债市影响 [1][54] - 中央和地方优化房地产政策推动市场止跌回稳 新模式进入落地新阶段 地产债销售复苏影响估值 风险偏好高的资金可提前布局 配置重点为央企、国企和优质民企债券 [2][59] - 城投债违约可能性低 可作为信用债重点配置品种 化债成效显著 融资平台改革转型收尾 2026年6月底前有望全面退出 后续重点化解经营性债务风险 关注“实体类”融资平台转型机会 [3][60] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 3月9日至3月15日 企业债、公司债等共发行422只 发行3369.88亿元 环比增长28.09% 信用债净融资额813.27亿元 环比增加19.33亿元 企业债零发行 净融资额为负 其余品种发行金额和净融资额有增有减 [12][13] 发行利率 - 交易商协会发行指导利率多数下行 整体变化幅度为 -4 BP至0 BP 不同期限和等级品种利率变化幅度有差异 [15] 二级市场情况 市场成交量 - 3月9日至3月15日 信用债成交8902.50亿元 环比下降2.81% 企业债、中期票据、定向工具成交金额增加 公司债、短期融资券成交金额减少 [17] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差走阔 1年期收窄 3年期和5年期走阔 7年期AAA级走阔 AA+级收窄 [20] - 企业债多数品种信用利差走阔 1年期AA级及以下品种收窄 [27] - 城投债各品种信用利差均走阔 [35] 期限利差与评级利差 - 中短期票据AA+期限利差方面 3Y - 1Y、5Y - 3Y利差走阔 7Y - 3Y利差收窄 评级利差方面 3年期(AA - ) - (AAA)、(AA) - (AAA)、(AA+) - (AAA)利差收窄 各利差多处于历史低位 [39] - 企业债AA+期限利差方面 3Y - 1Y、5Y - 3Y、7Y - 3Y利差走阔 评级利差方面 3年期(AA - ) - (AAA)、(AA+) - (AAA)利差走阔 (AA) - (AAA)利差持平 各利差多处于历史低位 [44] - 城投债AA+期限利差方面 3Y - 1Y、5Y - 3Y、7Y - 3Y利差走阔 评级利差方面 3年期(AA - ) - (AAA)利差收窄 (AA) - (AAA)利差走阔 (AA+) - (AAA)利差持平 各利差多处于历史低位 [47] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 3月9日至3月15日 2家公司评级（含展望）调整 下调1家为中节能铁汉生态环境股份有限公司 上调1家为宁德市国有资产投资经营集团有限公司 [50][51] 违约及展期债券统计 - 3月9日至3月15日 无发行人名下的信用债违约和展期 [53] 投资观点 - 同报告的核心观点 [1][54]

固定收益研究（信用债周报）核心观点 - 本期（3月2日至3月8日）信用债发行指导利率多数上行，整体变化幅度为-1 BP至6 BP，信用债发行规模在低基数效应下环比大幅增长，企业债保持零发行，其余品种发行金额增加，信用债净融资额环比增加，企业债净融资额为负且减少，其余品种净融资额为正且增加 [2] - 二级市场方面，本期信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加，收益率全部下行，信用利差有所分化，表现为中短端整体走阔，长端收窄态势，多数品种利差处于历史低位，7年期品种分位数相对较高 [2] - 绝对收益角度看，相对旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，尽管震荡调整难以避免，但信用债全面走熊的条件不充分，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行，相对收益角度看，各期限信用利差压缩空间均显不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度乐观，择券需关注利率债趋势及个券票息价值 [2] 固定收益研究（信用债周报）地产债与城投债 - 中央和地方持续积极优化房地产政策，托举政策发力释放刚性和改善性住房需求，推动房地产止跌回稳，房地产市场正处新旧模式转换期，但朝着止跌回稳方向迈进，下阶段目标是构建房地产发展新模式，后续政策出台节奏和力度值得期待 [3] - 地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，随着市场逐步企稳信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业，配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复的交易机会 [3] - 城投债方面，在坚持统筹发展和安全的原则下，城投违约可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种，在有力有序有效推进地方融资平台出清的严监管下，融资平台改革转型加快推进，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [3] 行业研究（金属行业周报）行业情况及产品价格走势初判 - 钢铁：供给端后续仍有进一步增产空间，短期钢材库存或将继续积累，需关注地缘政治的扰动以及钢材库存数据变动情况 [6] - 铜：美以对伊朗战争导致油价上涨和美元走强，预计短期仍对铜价有压制，需关注海外地缘局势和国内库存去化情况 [6] - 铝：中东地区电解铝出口受阻导致海外供应收缩，而国内电解铝运行产能受政策影响难有增长，短期看供应趋紧的预期或支撑铝价上行 [6] - 黄金：短期看油价上涨对金价有压制，黄金市场多空博弈加剧，建议关注伊朗局势进展 [6] - 锂：中东冲突引发市场对于储能需求的担忧，油价上涨亦对碳酸锂价格有所压制，短期碳酸锂价格或偏弱运行 [6] - 稀土：稀土供给有望延续偏紧状态，但美伊冲突导致市场风险偏好下降，短期稀土价格或受压制，需关注海外地缘局势和下游需求数据 [6] 行业研究（金属行业周报）本周策略与评级 - 3月上市公司业绩将逐渐披露，市场或进入行业基本面与公司基本面验证阶段，海外美以对伊朗战争将是影响避险情绪的重要变量，需关注战争局势变化 [6] - 细分板块上，建议关注受央行购金、地缘冲突和“去美元化”等因素支撑的黄金板块；铜矿供给不足叠加AI、新能源需求带动的铜板块；短期受中东电解铝出口受阻影响的铝板块；受海外锂矿出口扰动和海外电力供应不足推动的锂板块；在全球地缘事件频发背景下具备战略资源属性的稀土和钨板块 [6] - 报告维持对钢铁行业的“看好”评级、对有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、华友钴业（603799）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的“增持”评级 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期交易商协会发行指导利率多数上行，低基数效应下信用债发行规模环比大幅增长，企业债零发行，其余品种发行金额增加；信用债净融资额环比增加，企业债净融资额为负且减少，其余品种为正且增加 [1][11][55] - 二级市场信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加；收益率全部下行；信用利差各品种有所分化，中短端整体走阔，长端收窄，多数品种利差处于历史低位，7 年期品种分位数相对较高 [1][15][55] - 绝对收益角度，旺盛配置需求推动信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配可行；相对收益角度，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略配置思路谨慎，交易思路适度乐观，择券关注利率债趋势和个券票息价值，做好配置与交易策略配合转换 [1][55] - 中央和地方优化房地产政策推动市场止跌回稳，后续将构建发展新模式；地产债销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是优质央企、国企和含担保民企债券，也可博弈超跌房企债券估值修复机会；城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [2][58] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期企业债、公司债等共发行 334 只，发行 2630.87 亿元，环比增长 177.64%，信用债净融资额 793.94 亿元，环比增加 1456.68 亿元 [11] - 企业债发行 0 只，净融资额 -128.49 亿元，环比减少 103.44 亿元；公司债发行 127 只，发行金额 1017.18 亿元，环比增长 255.45%，净融资额 466.70 亿元，环比增加 821.74 亿元；中期票据发行 102 只，发行金额 747.31 亿元，环比增长 305.05%，净融资额 118.35 亿元，环比增加 490.80 亿元；短期融资券发行 77 只，发行金额 684.48 亿元，环比增长 51.53%，净融资额 290.20 亿元，环比增加 159.01 亿元；定向工具发行 28 只，发行金额 181.90 亿元，环比增长 621.54%，净融资额 47.18 亿元，环比增加 88.59 亿元 [11] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化幅度为 -1 BP 至 6 BP [1][13][55] - 分期限看，1 年期品种利率变化幅度为 0 BP 至 2 BP，3 年期为 0 BP 至 6 BP，5 年期为 -1 BP 至 3 BP，7 年期为 -1 BP 至 2 BP；分等级看，重点 AAA 级及 AAA 级品种利率变化幅度为 0 BP 至 2 BP，AA+级为 -1 BP 至 4 BP，AA 级为 2 BP 至 6 BP，AA - 级为 -1 BP 至 4 BP [13] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交 9159.99 亿元，成交金额环比增长 76.45%，企业债、公司债等各品种成交金额均增加 [15] 信用利差 - 中短期票据中，1 年期．3 年期信用利差走阔，5 年期．7 年期信用利差收窄 [18] - 企业债中，1 年期信用利差走阔，3 年期 AA+级及以上品种信用利差走阔，其余品种利差收窄，5 年期．7 年期信用利差收窄 [28] - 城投债中，1 年期．3 年期品种信用利差走阔，5 年期．7 年期信用利差收窄 [32] 期限利差与评级利差 - AA+中短期票据 3Y - 1Y 利差走阔 0.28 BP，5Y - 3Y 利差收窄 1.55 BP，7Y - 3Y 利差走阔 0.52 BP；3 年期中短期票据(AA - ) - (AAA)、(AA) - (AAA)、(AA+) - (AAA) 利差均较上期持平 [39] - AA+企业债 3Y - 1Y 利差走阔 0.17 BP，5Y - 3Y 利差收窄 0.04 BP，7Y - 3Y 利差收窄 0.69 BP；3 年期企业债(AA - ) - (AAA) 利差收窄 2.00 BP，(AA) - (AAA) 利差收窄 2.00 BP，(AA+) - (AAA) 利差收窄 1.00 BP [45] - AA+城投债 3Y - 1Y 利差走阔 1.32 BP，5Y - 3Y 利差收窄 2.11 BP，7Y - 3Y 利差收窄

核心观点 - 报告认为，2026年3月信用债市场整体信用利差已处于低位，进一步压缩空间有限，整体性价比偏低 [2][7] - 结合季节性规律及当前市场环境，3月债市收益率或季节性缓慢下行，但信用利差大幅走阔的风险相对可控，建议采取“以稳为主、逢高配置”的策略，在月内利差波动高点择机配置 [2][7][24] - 进入二季度后，信用债配置力量通常季节性走强，有望驱动利差收窄，因此当前可提前布局 [2][24] 市场回顾与展望 - **2月市场复盘**：春节前后债市呈现“V”形走势，节前机构配置力量强带动收益率下行，节后止盈情绪释放导致调整，信用债跟随波动，信用利差收窄动能偏弱 [11] - **3月季节性规律**：历史数据显示，3月债市在多重因素影响下波动明显，信用债表现通常弱于利率债，信用利差多走阔，期限利差和等级利差走势分化 [7][15] - **后市展望**：3月债市定价影响因素或相对偏利好，债市收益率或季节性缓慢下行，但信用利差压缩空间有限 [7][24] - **机构行为**：3月信用债配置力量有一定支撑，摊余债基仍在集中开放期，理财资金回流可能带动需求改善，保险资金在开门红后也可能增加配置 [27] 信用债总体策略 - **3年以内品种**：基金和理财配置需求较高，利差或低位波动，可做杠杆套息策略，收益率主要分布在1.65%-2.05%区间，利差在10-40BP区间，可适当下沉挖掘收益 [3][30] - **4-5年品种**：信用利差进一步压缩空间有限，当前性价比偏低，月内利差高点可适当布局，需注意5年摊余债基进入下半年开放规模将明显下降，需求格局或弱化，利差中枢有上行压力，年中可考虑部分止盈 [3][30] - **5年以上品种**：从布局票息角度看，信用利差和期限利差均处于相对高位，仍有一定性价比，保险等长久期负债资金可适当参与 [3][34] - **交易角度**：3月债市情绪或偏积极，可能带动长端利率下行，长久期、高流动性个券可参与交易博弈，但应遵循“快进快出”原则，建议在2025年信用利差最低点上方10BP左右及时止盈 [3][39] 板块配置策略 - **城投债**：当前3年以内低等级品种仍有一定票息价值，中长久期品种可关注强区域优质主体配置机会，月内在利差高点适当配置，同时关注城投产业子公司首发债券的投资机会 [4][42] - **地产债**：聚焦1-2年期央国企地产债博弈估值修复，万科展期议案获通过后信用预期底部初步确立，可关注估值受冲击的隐含评级AA+及以上的央国企，如保利发展、华润置地、陆家嘴集团等 [4][43] - **煤炭债**：对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企，1-2年品种可适当下沉，中高等级品种久期可拉长至3年 [4] - **钢铁债**：重点关注1-2年期AA及AA+品种，山钢集团、河钢集团1-2年收益率在1.9%-2.2%附近，可适当关注 [4] - **银行二永债**：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓，中长端二永债利率放大器特征明显，关注其较普通信用债的比价优势变化，可逢高增配或在情绪好时参与交易 [4] 市场数据与特征 - **2月表现**：信用债各品种收益率普遍下行，中短端高票息与长端品种表现占优，信用利差走势分化，其中1-2年AA产业债、4-5年AA城投债、5年券商次级债等品种利差收窄幅度在3BP及以上 [13] - **利差水平**：截至2026年2月28日，各品种信用利差多处于历史低位，例如1年期中短票AAA级利差为10BP，3年期城投债AAA级利差为17BP [29] - **长久期品种**：当前7-10年AA+中票收益率在2.27%-2.56%附近，信用利差在41-60BP附近，处于2024年以来37%-85%的历史分位数水平 [34][35] - **骑乘收益**：部分期限品种如7.5-8年、8.5-9年AA+中票骑乘收益较高 [40]

核心观点 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-6BP至1BP [1][15] - 受节假日因素影响，2月信用债发行与成交规模均环比下降，多数品种净融资额减少 [1][12][17] - 2月信用债收益率月度均值环比下行，多数品种信用利差月度均值环比收窄，且多数品种利差处于历史低位 [1][20][22] - 从绝对收益看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整可增配 [1] - 从相对收益看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度积极，择券需关注利率债趋势与个券票息价值 [1] - 后续需关注稳增长政策效果、权益市场对债市的扰动以及资金面与供需格局变化 [1] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：2月信用债共发行728只，金额5906.09亿元，月环比下降51.98% [12]；净融资额为1106.24亿元，月环比减少3911.69亿元 [12] - **分品种发行**：企业债零发行，净融资额为-99.49亿元 [13]；公司债发行2096.29亿元，月环比下降43.58%，净融资额616.30亿元 [13]；中期票据发行1731.45亿元，月环比下降46.90%，净融资额393.59亿元 [13]；短期融资券发行1721.13亿元，月环比下降63.89%，净融资额175.73亿元 [13]；定向工具发行357.22亿元，月环比下降33.38%，净融资额20.11亿元 [13] - **发行利率**：交易商协会发行指导利率多数下行，1年期变化幅度为-3BP至-1BP，3年期为-6BP至-3BP，5年期为-4BP至-1BP，7年期为-6BP至1BP [15]；各评级品种利率亦多数下行，重点AAA及AAA级变化幅度为-4BP至-1BP，AA+级为-6BP至-1BP，AA级为-6BP至-1BP，AA-级为-4BP至1BP [15] 二级市场情况 - **市场成交量**：2月信用债合计成交22665.99亿元，月环比下降39.05% [17]；各品种成交金额均减少，其中企业债成交456.11亿元，公司债成交9199.40亿元，中期票据成交8196.14亿元，短期融资券成交3423.16亿元，定向工具成交1391.18亿元 [17] - **信用利差（中短期票据）**：多数品种信用利差月度均值环比收窄 [20]；具体看，1年期AAA级利差走阔0.04BP至10.23BP，AA+级收窄0.78BP至14.60BP，AA级收窄2.45BP至18.35BP，AA-级收窄1.08BP至51.73BP [22]；3年期各评级利差均收窄，AAA级收窄1.08BP至15.02BP，AA+级收窄3.70BP至20.64BP，AA级收窄6.17BP至33.83BP，AA-级收窄5.19BP至84.96BP [22]；5年期AAA级利差走阔2.40BP至19.59BP，AA+级收窄1.49BP至29.02BP，AA级走阔3.84BP至55.84BP，AA-级走阔4.09BP至119.09BP [22]；7年期AAA级利差收窄0.46BP至25.79BP，AA+级收窄2.73BP至40.66BP [22] - **信用利差（企业债）**：多数品种信用利差月度均值环比收窄 [26]；具体看，1年期AAA级利差走阔0.77BP至11.19BP，AA+级收窄0.65BP至17.26BP，AA级收窄1.71BP至22.38BP，AA-级收窄2.37BP至58.01BP [28]；3年期AAA级利差走阔2.57BP至14.27BP，AA+级走阔0.86BP至21.27BP，AA级收窄8.02BP至33.39BP，AA-级收窄9.87BP至97.39BP [28]；5年期各评级利差均走阔，AAA级走阔3.61BP至16.45BP，AA+级走阔0.04BP至25.45BP，AA级走阔0.04BP至49.45BP，AA-级走阔0.04BP至117.45BP [28]；7年期各评级利差均收窄，AAA级收窄1.66BP至21.01BP，AA+级收窄2.37BP至38.01BP，AA级收窄2.37BP至64.01BP，AA-级收窄2.37BP至191.01BP [28] - **信用利差（城投债）**：多数品种信用利差月度均值环比收窄 [33]；具体看，1年期AAA级利差走阔0.38BP至11.89BP，AA+级收窄0.38BP至15.32BP，AA级收窄1.93BP至18.80BP，AA-级收窄5.18BP至26.30BP [40]；3年期AAA级利差走阔0.92BP至17.27BP，AA+级收窄0.43BP至20.57BP，AA级收窄3.72BP至26.16BP，AA-级收窄6.70BP至59.03BP [40]；5年期AAA级利差走阔1.45BP至19.36BP，AA+级收窄0.66BP至25.74BP，AA级收窄7.19BP至41.50BP，AA-级收窄6.10BP至103.69BP [40]；7年期AAA级利差收窄0.31BP至30.09BP，AA+级收窄2.13BP至41.51BP，AA级走阔0.33BP至66.26BP，AA-级走阔0.86BP至178.26BP [40] - **期限利差与评级利差**：AA+中短期票据3Y-1Y期限利差处于历史低位（19.1%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（23.0%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（32.4%分位数）[43]；其3年期评级利差均处于历史低位，(AA-)-(AAA)位于1.5%分位数，(AA)-(AAA)位于11.9%分位数，(AA+)-(AAA)位于3.9%分位数 [43]；AA+企业债3Y-1Y期限利差处于历史中低分位（21.2%分位数），5Y-3Y处于历史低位（9.7%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（26.3%分位数）[47]；其3年期评级利差均处于历史低位，(AA-)-(AAA)位于0.0%分位数，(AA)-(AAA)位于10.8%分位数，(AA+)-(AAA)位于7.5%分位数 [47]；AA+城投债3Y-1Y期限利差处于历史低位（16.5%分位数），5Y-3Y处于历史低位（14.9%分位数），7Y-3Y处于历史中位（40.0%分位数）[52]；其3年期评级利差均处于历史低位，(AA-)-(AAA)位于3.4%分位数，(AA)-(AAA)位于0.7%分位数，(AA+)-(AAA)位于1.0%分位数 [52] 信用评级调整及违约债券统计 - **信用评级调整**：2月共有6家公司评级（含展望）进行调整，其中下调3家，上调3家 [59]；下调公司包括闻泰科技股份有限公司（半导体，私营）、山东龙大美食股份有限公司（食品加工，私营）、航天宏图信息技术股份有限公司（IT服务Ⅱ，私营）[60]；上调公司包括广西融资租赁有限公司（多元金融，地方国企）、青岛蓝谷投资发展集团有限公司（基础建设，地方国企）、泸州交通物流集团有限公司（综合Ⅱ，地方国企）[60] - **违约与展期债券**：2月有1家发行人名下信用债违约，为奥园集团有限公司，违约债券“H20奥园2”，违约时债券余额11.80亿元 [61]；另有3家发行人名下信用债展期，分别为广东珠江投资股份有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司、厦门禹州鸿图地产开发有限公司，展期债券余额合计39.31亿元 [61] 行业政策与投资观点 - **房地产政策**：2月25日，上海发布“沪七条”，从限购松绑、公积金贷款额度提升、房产税优化三大维度发力，以促进房地产市场平稳健康发展 [2][63]；中央和地方持续优化房地产政策，释放刚性和改善性需求，推动市场止跌回稳 [3]；目标是构建房地产发展新模式，后续政策节奏和力度值得期待 [3] - **宏观政策环境**：2月27日，中共中央政治局会议讨论“十五五”规划，强调坚持稳中求进，实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，并继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [64] - **地产债投资观点**：销售复苏进程将显著影响债券估值，随着市场企稳信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业 [3]；配置重点为历史估值稳定的业绩优异央企、国企，以及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企估值修复的交易机会 [3] - **城投债投资观点**：在统筹发展和安全原则下，城投违约可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [3][66]；在严监管推进融资平台出清背景下，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [3][66]

2025年房地产市场回顾 - 行业延续深度调整，下半年市场加速下滑，12月70城二手房和新房价格同比分别下跌6.1%和3.1% [1][15][17] - 全年商品房销售面积88101万平方米，同比下降8.7%，销售额83937亿元，同比下降12.6% [20] - 房地产开发投资完成额82788亿元，同比下降17.2%，降幅较2024年扩大6.6个百分点，12月当月同比大幅下降36.9% [1][28] - 房企普遍采取“以销定产”策略，新开工、施工和竣工面积同比分别下降20.4%、10.0%和18.1% [33] - 土地市场热度下降，100大中城市住宅用地成交规划建筑面积同比下降14.2%，但土地楼面均价同比上涨3.4%至5608元/平方米，其中一二线城市均价上涨，三线城市下跌 [33] 2025年房地产政策回顾 - 政策核心目标是“推动市场止跌回稳、加快构建房地产发展新模式”，围绕三大方向发力：加快库存去化与供给结构优化、强化保交楼融资支持落地、持续推进需求端政策宽松 [4] - 供给端政策以“控增量、去库存、优供给”为主线，2025年累计发行土地储备专项债5283.3亿元，其中1202.1亿元明确用于收购闲置土地 [6] - 需求端政策持续宽松，一线城市限购大幅松动，全国首套房最低首付比例已调降至15%，年末5年期以上首套房公积金贷款利率降至2.6% [11][13] - “保交楼”融资支持落地，截至2025年10月全国“白名单”项目贷款审批金额已突破7万亿元，但存在项目资质分化及审批放款时滞等挑战 [10] 2025年地产债市场表现 - 境内外地产债合计发行7969亿元，同比大幅增长93.3%，净融资缺口收窄至1124.8亿元，增长主要源于出险房企债务置换带来的发行增量 [40][41] - 境内债发行量3609.5亿元，同比微增1.6%，其中国企债发行量占比92.0%，民企债发行量287.2亿元，同比增长15.1% [44][46] - 全年新增境内外债券违约及展期主体2家（正兴隆和万科），较2024年减少，但年末万科展期事件对市场信心和融资环境造成显著冲击 [50][57] - 房企债务重组工作取得较大进展，化债思路转向“大额削债+结构优化”，如旭辉集团境内外债务重组预计共计削债430亿元 [58][61] 2026年房地产市场展望 - 房地产政策将延续边际宽松基调，但支持政策大幅加码的可能性较低，市场大概率延续调整，幅度料将收窄 [2][68][77] - 需求端政策核心在于引导实际房贷利率下行，供给端政策核心仍是通过“控增量、去存量”推动供需平衡 [2][69][73] - 若有效引导实际利率下行，销售端有望止跌回稳，核心城市需求或率先释放，但低能级城市库存高企问题难以快速缓解 [2][77] - 房地产投资仍将承压，但在低基数、融资协调机制落地、“好房子”建设及存量土地盘活等因素带动下，投资降幅有望明显收窄 [2][77] 2026年房企信用风险与化债展望 - 2026年境内外地产债合计到期规模5964.0亿元，较2025年下降12.9%，其中国企偿债压力主要集中于境内债市场且整体下降，民企因近年发行萎缩导致到期量显著下降，整体偿还压力偏低 [3][78] - 综合判断，2026年地产债信用风险将趋于平稳，但个别民营房企偿债情况仍需关注 [3][78] - 通过大幅削债和多元化债务创新工具推进债务重组已成为主要路径，预计2026年房企债务重组工作将持续加速 [3][82] - 债务重组进程将受楼市企稳情况和房企自身转型发展成效两大关键变量影响 [82]

核心观点 - 报告认为，2025年11月万科债券展期事件引发地产债市场新一轮调整，目前高评级主体已率先止跌，但后续修复路径预计呈现“慢修复”特征，核心受政策空间有限、行业基本面承压及未来两年集中到期压力三方面约束，当前投资策略应以“短久期择优布局”为核心，把握结构性机会 [1][4][6][40] 万科债券展期事件引发地产债调整 - 2025年11月以来，万科经历了首次境内债展期引发股债双杀、初版与第二版展期方案博弈、最终68亿元债券展期落地的过程，其债券价格经历了“快速大跌-小幅反弹-大幅反弹” [2][12] - 万科债券“23万科MTN001”的估值净价从2025年11月25日的93.78元暴跌至12月4日的16.47元，跌幅达82%，随后在2026年1月28日反弹至43.61元 [12][14][17] - 受万科事件影响，地产债收益率明显上行，且中低评级、1年以上期限品种表现更弱，截至2026年2月14日，AA+ 1-2年、3-5年及AA 1-2年收益率较2025年11月25日上行34-41个基点 [2][21] - 市场修复呈现分化：2026年1月15日第二版展期方案通过后，隐含评级AAA的地产债各期限收益率下行2-4个基点，而AA+和AA评级收益率大多继续上行，其中AA+ 3-5年、AA 1-2年仍上行10-11个基点 [2][21] - 目前万科仍有10只境内债存续，债券余额合计135.16亿元，到期及回售日集中在2026年4月至2027年7月，其中2026年7月到期及回售额最大，为47亿元 [18][19] 地产债修复历程复盘 - 2023年以来，地产债经历了两轮信用利差走扩及修复过程 [3][26] - **第一轮（2023年5月中旬至2024年1月）**：呈现“慢走扩快修复”特征 - **走扩阶段（2023年5月中旬至10月）**：地产债信用利差中位数由97个基点走扩至128个基点，累计走扩31个基点，主因是销售复苏动能衰减、碧桂园债券展期冲击及利率上行压力 [3][26] - **修复阶段（2023年11月至2024年1月）**：信用利差快速收窄，2024年1月单月压缩幅度达30个基点，中位数由112个基点收窄至82个基点，核心驱动因素是政策强力托底、风险预期修复及“资产荒”叠加利率下行 [3][29][30] - **特征**：修复呈现“快节奏、国企与非国企分化”，央企和地方国企同步修复，但头部非国有房企如万科、龙湖债券收益率仍持续上行 [3][30] - **第二轮（2024年8月至2025年7月）**：呈现“快走扩慢修复”特征 - **走扩阶段（2024年8月上旬至10月上旬）**：地产债信用利差中位数由45个基点快速走扩至98个基点，累计走扩53个基点，主因是债市调整及万科负面舆情冲击 [4][34] - **修复阶段（2024年10月中旬至2025年7月）**：信用利差缓慢修复，主因是政策托底、流动性宽松与“资产荒”，但受行业结构性矛盾制约，修复进程一波三折 [4][36] - **特征**：修复以政策驱动与资金面支撑为核心，但受制于行业基本面未稳，截至2025年7月，信用利差中位数较调整前水平仍高出约15个基点，主体层面央国企出现分化，龙头央企率先修复，部分高杠杆地方国企修复偏缓 [4][38][39] 后续展望与投资策略 - 报告判断本轮（万科事件后）地产债可能呈现“慢修复”特点，主要受三方面约束： 1. 地产政策进一步放松空间相对有限，提振作用或边际弱化 [4][40] 2. 2026年地产销售可能延续量价温和下行趋势，房企盈利能力与现金流仍将承压 [4][40] 3. 地产债到期集中于2026-2027年，部分房企面临再融资压力，且万科后续偿债方案不确定性可能扰动市场情绪 [4][40] - 地产债到期压力集中：截至2026年1月末，存量地产债（剔除已违约或展期主体）共10383亿元，其中2026年2-12月到期及回售规模为3186亿元（占存量31%），2027年为3903亿元（占存量38%），未来两年内到期及回售占比近70% [40][46] - 当前投资策略应以“**短久期择优布局**”为核心，把握结构性机会： - 注重房企自身基本面分析，包括销售额、盈利能力、现金流、土储布局、债务结构等 [6][41] - 结合债券到期分布，优选2026-2027年到期压力较小、收益率具备性价比的优质主体 [6][41] - **具体配置示例**：华润置地、中海、保利置业等央企未来两年到期压力相对平缓，其中2026年2-12月债券到期及回售规模占比均低于20%，2027年占比介于23%-32%；保利发展2026年2-12月到期及回售占比为22% [6][41][46] - **收益率水平**：截至2026年2月14日，保利发展、保利置业1年以内收益率分别为2.1%、2.18%，华润置地、中海1-2年收益率在2.06%-2.08%，报告认为具有一定配置性价比 [6][42]