近期市场表现与分化 - 本周信用债收益率普遍下行，但幅度小于利率债，信用利差多被动走阔[1] - 5年期普通信用债利差走阔幅度较大，1-2年期AA级地产债利差大幅收窄[1] - 银行二永债（二级资本债和永续债）较中票的超额利差自2025年8月以来震荡上移，并于年末达到阶段性高点[13] 二永债与普信债走势分化原因 - 银行二永债需求结构较弱：保险配置意愿受“偿二代”和I9监管影响而收缩；理财委外占比下降且风格保守；无法纳入摊余成本债基投资范围[1][21][22] - 二永债交易属性强，受市场情绪影响大：1月中下旬债市交易动能收缩，部分资金获利了结，导致其利差上行调整[2][26] - 权益市场波动引发对二级债基赎回的担忧：二级债基债券持仓中金融债市值占比37%，重仓券中银行二永债占比20%，股市波动可能引发赎回并加大二永债抛压[2][30] 信用策略与后市展望 - 3年以内品种：基金和理财配置需求高，收益率分布在1.70%-2.05%，利差在12-35BP，可作为优选底仓，并可关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[2][33] - 4-5年品种：3.5y-4y普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率在2.5%附近，可重点关注[2][36] - 对于二永债，当前4-5y AAA-二级资本债较同期限中票利差在8-10BP，考虑增值税影响后仍有配置价值，但短期利差收窄空间有限[2][36] - 5年以上长久期品种可适当参与布局，但建议在信用利差压缩10BP后及时止盈，并关注5.5-6y、7.5-8y AA+等曲线的凸点[3][39][40]

央行公开市场操作与资金面 - 央行开展3000亿元14天逆回购和1185亿元7天逆回购操作，14天逆回购利率持平于1.40% [1] - 当日有3540亿元7天逆回购到期，实现公开市场净投放645亿元 [1] - 明日将有4775亿元7天逆回购到期 [6] - 银行间市场隔夜回购加权利率持平于1.32%，7天回购加权利率下行1BP至1.48% [1] - 交易所市场隔夜回购全日加权利率为1.46% [1] - 央行进行14天投放旨在呵护跨春节流动性及应对年前地方债发行高峰，资金面全天保持均衡宽松 [4] 债券市场整体表现 - 国债期货全部收涨，10年期主力合约涨0.08%至108.320，5年期主力合约涨0.07%至105.910，2年期主力合约涨0.04%至102.434 [1] - 交易所债券成交规模较昨日减少13亿元至2018亿元，其中可转债成交规模减少71亿元至421亿元 [1] - 中证转债指数跌0.84%至516.89点，成交额701.18亿元，个券涨跌分化显著 [3] - 债市有所回暖，券商等机构加大利率债净买入力度，债市涨幅进一步扩大 [5] - 现券市场维持低波震荡，方向性突破仍需外力推动 [2] 利率债与地方债动态 - 当日有河南、江西、海南等地共计30只地方债发行，规模总计1915.5亿元，加权久期17.7年，其中10年期以上品种占比972.5亿元 [2] - 地方债与特别国债价格涨跌互现 [3] - 早盘债市受地方债供给压力影响，长端情绪偏弱，随后随着地方债发行结果符合预期，期货带动现券上涨 [4] - “二永债”收益率多数上行，仅5年期品种下行 [3] 信用债市场情况 - 交易所市场中，产融公司债多数下跌，部分地产债大幅上涨 [3] 海外债市与影响因素 - 东京早盘日本国债价格小幅下跌，10年期日债收益率上涨1个基点至2.255% [3] - 市场风险偏好回落，因股市及大宗商品下跌，对债市形成支撑 [4] - 午间有关买断式回购利率调整的传闻对市场产生扰动 [5] - 当前流动性和宏观风险偏好对债市构成利多 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前信用债净融资额处于历史较高水平，资产荒逻辑已消退[1] 从绝对收益角度看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，尽管震荡调整难以避免，但全面走熊的条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行[1][59] 从相对收益角度看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度乐观，择券需关注利率债趋势与个券票息价值[1][59] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：2026年1月，信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）共发行1419只，发行金额12,298.56亿元，月环比增长15.92%[11] 信用债净融资额为5,017.93亿元，月环比增加3,460.00亿元[11] - **分品种发行**：企业债发行20.00亿元，月环比增长100.00%，净融资额-187.26亿元[12] 公司债发行3,715.36亿元，月环比增长19.37%，净融资额1,936.55亿元[12] 中期票据发行3,260.85亿元，月环比下降9.19%，净融资额1,352.82亿元[12] 短期融资券发行4,766.13亿元，月环比增长35.70%，净融资额1,980.23亿元[12] 定向工具发行536.22亿元，月环比增长39.72%，净融资额-64.41亿元[12] 仅中期票据发行金额环比减少，其余品种均增加[12] - **发行利率**：交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5BP至1BP[1][13] 分期限看，1年期变化-5BP至-1BP，3年期变化-4BP至1BP，5年期变化-5BP至0BP，7年期变化-2BP至-1BP[13] 分等级看，重点AAA级及AAA级变化-3BP至-1BP，AA+级变化-4BP至-1BP，AA级变化-2BP至1BP，AA-级变化-5BP至-2BP[13][15] 二级市场情况 - **市场成交量**：2026年1月信用债合计成交37,186.95亿元，月环比下降10.09%[16] 各品种成交金额均减少，其中企业债成交812.14亿元，公司债成交14,277.86亿元，中期票据成交13,676.74亿元，短期融资券成交6,029.26亿元，定向工具成交2,390.95亿元[16] - **信用利差**： - **中短期票据**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅3年期、5年期AA级及7年期AA+级品种利差走阔[19] 具体看，AAA级1年期利差收窄3.23BP至10.19BP，AA+级7年期利差走阔0.41BP至43.39BP[24] - **企业债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，1年期、5年期利差收窄；3年期中AAA、AA+级收窄，AA、AA-级走阔；7年期中AAA级收窄，其余走阔[27] 具体看，AAA级5年期利差收窄6.32BP至12.84BP，AA+级7年期利差走阔2.02BP至40.38BP[28] - **城投债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅5年期AA-级及7年期AA、AA-级品种利差走阔[34] 具体看，AAA级5年期利差收窄7.17BP至17.91BP，AA级7年期利差走阔2.06BP至65.92BP[35] - **期限利差与评级利差**： - **中短期票据**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（17.9%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（26.6%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（35.5%分位数）[43] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史最低位（0.0%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（9.8%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（0.9%分位数）[43][48] - **企业债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（14.0%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（20.0%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（33.0%分位数）[47] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（2.7%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（11.6%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（4.7%分位数）[47][49] - **城投债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（18.5%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（22.3%分位数），7Y-5Y处于历史中位（42.7%分位数）[52] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（4.4%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（3.1%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（2.5%分位数）[52][53] 信用评级调整及违约债券统计 - **评级调整**：2026年1月共有13家公司评级（含展望）进行调整，其中下调2家，上调11家[56] 下调公司为瑞茂通供应链管理股份有限公司（从AA/稳定下调至A+/负面）和郑州中瑞实业集团有限公司（从AA+/负面下调至AA-/负面）[57] 上调公司主要为地方国有企业，如淮安市投资控股集团有限公司（从AA+/稳定上调至AAA/稳定）等[57] - **违约与展期**：1月共有2家发行人名下信用债违约，分别为阳光城集团股份有限公司和正荣地产控股有限公司，违约债券余额合计20.00亿元[58] 另有3家发行人名下4只信用债展期，展期时债券余额合计40.25亿元[58] 分行业投资观点 - **房地产债**：中央和地方持续优化房地产政策，推动市场止跌回稳[2][60] 销售复苏进程将影响债券估值，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业[2][61] 配置重点为历史估值稳定、业绩优异的央企、国企，以及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企的估值修复交易机会[2][61] - **城投债**：在统筹发展和安全的原则下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[3][61] 在严监管推动融资平台转型的背景下，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会[3][61] 票息导向下可适当积极作为，配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略可选择中高等级拉久期[3][61]

市场回顾与展望 - 2026年1月信用债配置情绪良好，基金费率新规宽松，叠加年初配置盘进场及摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5年期以内品种信用利差收窄至2025年低点附近[8][12] - 2月债市定价影响因素中性偏利好，基本面条件有利，资金面在央行呵护下预计平稳，机构行为方面摊余债基仍在集中开放期，5年期以内信用债需求格局较好[8][27] - 2月5年期以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，需关注配置力量向长久期信用债的超季节性涌入情况[2][28] 信用债配置策略 - 5年期以内品种关注结构性机会：3年期以内可适当下沉挖掘收益，关注1-2年期央国企地产债估值修复；3.5-4年期普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率约2.5%，高于5年期品种[3][32][33] - 5年期以上长久期信用债处于较好布局窗口，但交易需及时止盈：7-10年期AA+中票利差相比2025年9月高点低约10个基点(BP)，相比2025年7月低点高约7-15个基点，有一定博收益空间[3][52] - 长久期品种选择考虑流动性、曲线凸点和科创债ETF：优选高流动性个券；关注5.5-6年、7.5-8年期AAA/AA+及8.5-9年期AA+中票的较高骑乘收益；科创债ETF成分券超额利差走阔，性价比回升[4][53] 板块投资建议 - 城投债：3年期以内低等级品种仍有较高票息价值；中长久期可关注强区域优质主体配置机会及城投产业子公司首发债券[5] - 地产债：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复，万科展期议案通过后信用预期底部初步确立，可关注保利发展、华润置地等受冲击的优质央国企[5] - 银行二永债：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5年期二永债在摊余债基配置放量下较普信债有比价优势[5]

核心观点 报告认为，2月信用债市场整体环境中性偏利好，5年以内中短端品种信用利差已压缩至历史低位附近，进一步压缩空间有限，应关注结构性机会[2][8]；而5年以上长久期信用债当前处于较好的布局窗口，可博弈利差轮动压缩行情，但需注意及时止盈[2][3][8] 一、市场回顾与展望 - **1月市场复盘**：1月信用债配置情绪较好，基金费率新规正式稿较预期宽松，叠加年初配置盘进场、摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5年以内品种信用利差收窄至2025年以来最低点附近[8][12][15] - **2月市场展望**：2月债市定价因素中性偏利好，基本面条件或更有利债市，资金面在央行呵护下预计平稳，权益市场风险偏好对债市冲击较1月或减弱[8][27]；5年以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，需关注配置力量向长久期信用债的超季节性涌入情况[2][8][28] 二、信用债策略 - **5年以内中短端品种策略**：3年以内品种可适当下沉挖掘收益，关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[3][32]；4-5年品种中，3.5-4年普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率在2.5%附近，可重点关注[3][33]；同时可关注信用债ETF指数成分券，其超额利差近期有边际修复态势[3][37] - **5年以上长久期品种策略**：当前处于较好布局窗口，但交易需及时止盈[3]；从利差看，7-10年AA+中票利差相比2025年9月底调整高点低约10BP，相比2025年7月利差低点高约7-15BP，有一定博收益空间[3][52]；从风险看，2月债市环境中性偏利好，但需关注权益风偏扰动[3][52]；参与应遵循“做对优于做全”原则，在利差压缩10BP后及时止盈[3][52] - **长久期品种选择**：优选成交活跃度高的个券及主体[4][53]；关注曲线凸点，当前5.5-6年、7.5-8年AAA与AA+，以及8.5-9年AA+中票骑乘收益较高[4][53]；关注科创债ETF成分券，近期超额利差有所走阔，性价比回升[4][53] 三、板块策略 - **城投债**：3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可关注强区域优质主体配置机会；同时关注城投产业子公司首发债券投资机会[5] - **地产债**：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复，万科展期议案获通过，信用预期底部初步确立，可关注受事件冲击的隐含评级AA+及以上央国企[5] - **煤炭债**：短端品种可对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2年品种适当下沉；中高等级品种可拉久期至3年[5] - **钢铁债**：重点关注1-2年AA及AA+品种，在控久期情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉[5] - **银行二永债**：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5年期二永债可关注在摊余债基配置放量下较普信债的比价优势[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年房地产政策“稳字当头”，对居民部门“减负”，对企业以防风险优先 [5][10][12] - 1 月地产债成交产业类城投债量升，城投类震荡，地产主体交易情绪或有修复 [14] - 除万科外热门产业主体成交平均 YTM 升，部分主体成交拉久期，弱资质主体或有卖盘流出 [19][20] - 信用债市场交投活跃，各期限利差大概率低位震荡并可能收窄，建议关注二永债和特定区域城投债 [27][31] 本周地产热点事件 三道红线政策逐步退场 - 2026 年 1 月 28 日监管部门不再硬性要求房企每月上报“三条红线”指标 [8] - 2020 年 8 月住房城乡建设部、人民银行等形成“三道红线政策”，对房企融资按“踩线”情况分档管理 [8] 2026 年以来地产相关政策梳理 - 政策“稳字当头”，1 月 1 日《求是》发文提及防范房地产企业债务风险 [9] - 居民部门政策“减负”，包括住房增值税、个人所得税优惠和贷款利率下调 [10] - 企业端政策防风险，如项目展期、资金管理和取消“三条红线”上报要求 [12] 地产债情绪修复到哪里？ 近期地产债市场成交情况 - 1 月产业类城投债成交量逐步提升，城投类地产债成交量区间震荡 [14] - 产业和城投类地产主体高估值成交占比在 60 - 70%区间变化 [14] - 产业类地产债成交额日度峰值 1 月 26 日为 93.32 亿元，城投类 1 月 13 日为 53.44 亿元 [14] - 产业类地产主体成交活跃度月内明显提升，四周成交金额分别为 122.7 亿、186.28 亿、253.18 亿、304.61 亿元 [14] 热门产业类地产主体交易情绪修复到哪里？ - 除万科外热门主体成交平均 YTM 有所提升，部分主体收益率和久期同向变化 [19] - 信达投资和华发股份平均久期末明显上升但成交收益率抬升，成交偏离估值情况多，或有大量卖盘流出 [20] - 地产债成交量和平均成交久期有提升，但高估值比例仍超 60%，建议谨慎交易，选 1Y 内短久期国央企 [20] 投资策略 信用债市场整体情况 - 本周信用债市场交投活跃，成交量提升至 1.74 万亿元左右，隐含评级 AA+主体成交放量，城投债中 AA - 及以下品种活跃 [27] - 二级市场城投债和产业债平均成交久期环比提升至 2.56 和 3.47，一级市场城投金融债等品种发行额环比减少 [27] 配置方案 - 基础配置优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用类品种 [27] - 增强收益可考虑 5 - 10 年期二永债和 5Y 城投、产业债，关注摊余债基配置需求带来的收益率下行机会 [27][31] 不同区域城投债投资策略 - 关注发展动能与债务管控好的“经济大省”，可适当拉长久期至 5 年，如广东、江苏等 [41] - 关注化解债务有重大利好政策或资金落地的区域，久期 3 年以内，如重庆、天津等 [42] - 关注有较强产业基础与金融支持的地级市，期限 3 - 5 年，如湖南、湖北、河南等部分城市 [43] 一级市场跟踪 - 展示本周信用债发行、金融债发行、信用债交易所审核通过/注册生效、信用债协会完成注册等情况相关图表，但未提及具体数据 [56][59][63][66] 二级市场观察 二级市场成交的“量” - 展示本周信用债成交规模和数量、城投债交易规模分省份、产业债交易规模分行业、信用债整体成交规模分隐含评级、城投债整体成交规模分隐含评级、城投债和产业债加权成交久期等情况相关图表及数据 [68][72][75][79][80] 二级市场成交的“价” - 展示本周城投债收益率分期限分隐含评级、产业债收益率分企业类型（国企、民企）、金融债收益率分省份和分品种等情况相关图表及数据 [81][82][83][84][85]

市场整体表现 - 2月首个交易日金融市场震荡，伦敦金现盘中跌破4500美元/盎司，日内跌幅一度超过9%，A股三大指数均跌超2%，全市场超百股跌停 [1] - 风险偏好回落对债市形成一定支撑，债市整体呈现震荡格局 [1] 债券市场表现 - 2月2日，主要国债品种收益率表现不一，10年期国债活跃券“250016”收益率上行0.50基点报1.8150%，超长债活跃券“2500006”收益率下行0.85基点收报2.2515% [3] - 同日国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约涨0.18%报112.060元，10年期主力合约下跌0.03%报108.250元，5年期主力合约下跌0.02%报105.860元，2年期主力合约持平于102.390元 [3] - 回顾1月债市，波动明显，1月初10年期国债收益率一度逼近1.90%，1月8日盘中最高触及1.8985%，较2025年末收盘价1.8500%上涨近4个基点 [3] - 1月下旬债市迎来修复，10年期国债收益率从1月15日的1.8550%回落至1月30日的1.8100%，基本收复年初以来的上行幅度 [4] - 1月最后一周（1月26日—30日），中短端国债收益率整体下行，其中10年期国债收益率下行2基点，30年期国债收益率上行1.4基点 [4] - 1月末10年期国债收益率较上年末下行4.1基点 [4] 市场流动性 - 2月2日，人民银行开展750亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有1505亿元逆回购到期，实现净回笼755亿元 [5] - 下周（2月3日-7日）人民银行公开市场将有17615亿元逆回购到期，此外周三（2月5日）还有7000亿元91天期买断式逆回购到期 [5] - 2月1日，隔夜shibor报1.3650%，上涨3.70个基点，7天shibor报1.4850%，下跌9.50个基点，14天shibor报1.5090%，下跌8.90个基点 [5] - 截至2月2日17时，DR001报1.3642%，DR007报1.4906%，较1月30日收盘呈现不同幅度下降 [6] 市场观点与分析 - 分析人士认为，人民银行今年将继续降息降准，进一步带动债市短端利率下行 [1] - 东方金诚研究发展部执行总监冯琳判断，目前10年期国债收益率已接近1.80%阻力位，在缺乏明确增量利好的情况下，向下突破面临较大难度，短期内债市将以震荡为主 [7] - 北京财富管理行业协会特约研究员杨海平认为，2026年以来债券市场呈现“低利率、高波动、结构分化”特征，整体以震荡运行为主 [7] - 杨海平指出，短期看，流动性可能因节前取现需求边际收紧，但人民银行或通过逆回购等工具维稳，限制大幅调整空间，节前债市预计延续震荡偏弱格局 [9] - 冯琳指出，本周债市行情仍以震荡为主，若股市和商品市场情绪继续走弱，债市仍有望延续修复，临近春节取现需求或导致资金面阶段性收紧，但人民银行对流动性呵护意愿较强，预计资金面波动风险可控 [9] 货币政策与宏观环境 - 人民银行副行长邹澜指出，2026年将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [8] - 1月19日，人民银行正式下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，为年内首次结构性降息 [8] - 中信证券首席经济学家明明认为，人民银行或将更加注重从宏观审慎管理视角评估市场状况，未来债券单边趋势性机会或将减少 [8] - 1月30日，美国总统特朗普提名凯文·沃什为新美联储主席人选，由于其支持缩表、降息以及强美元的主张，引发大宗商品市场巨震 [9] - 展望2026年，冯琳认为，物价偏低状况将有所改善，“十五五”开局之年宏观叙事或支撑风险偏好，以及长久期债券供需关系边际转弱等因素将对长债造成利空扰动，但外需放缓压力加大、货币政策维持适度宽松将制约利率上行空间 [10] - 预计10年期国债收益率波动下限在1.6%—1.7%，上限在1.9%—2.0%，中枢水平在1.8%左右，略高于2025年 [10] - 预计人民银行今年将继续降息降准，其中降息幅度有可能超过2025年，这将带动债市短端利率下行，国债收益率曲线形态整体将趋于陡峭化 [10]

金融市场整体表现 - 2月首个交易日，伦敦金现盘中跌破4500美元/盎司，日内跌幅一度超过9% [1] - A股三大指数均跌超2%，全市场超百股跌停 [1] - 美元兑离岸人民币报6.94310，下跌0.23% [2] - 万得可转债等权指数下跌2.59%，沪深300指数下跌2.13% [2] 债券市场表现与数据 - 2月2日，10年期国债活跃券“250016”收益率上行0.50基点至1.8150%，30年期国债期货主力合约上涨0.18%至112.060元 [3][2] - 10年期国债期货主力合约下跌0.03%至108.250元，5年期主力合约下跌0.02%至105.860元 [3] - 1月8日，10年期国债收益率盘中最高触及1.8985%，为2025年9月末以来最高，较2025年末收盘价1.8500%上涨近4个基点 [3] - 1月中下旬债市修复，10年期国债收益率从1月15日的1.8550%回落至1月30日的1.8100% [4] - 1月最后一周，10年期国债收益率下行2基点，30年期国债收益率上行1.4基点，呈现结构性分化 [4] - 1月末10年期国债收益率较上年末下行4.1基点 [4] 市场流动性状况 - 2月2日，人民银行开展750亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日实现净回笼755亿元 [5] - 下周（指2月第一周后段）公开市场将有17,615亿元逆回购到期，周三另有7000亿元91天期买断式逆回购到期 [5] - 2月1日，隔夜shibor报1.3650%，上涨3.70个基点；7天shibor报1.4850%，下跌9.50个基点；14天shibor报1.5090%，下跌8.90个基点 [5] - 2月2日，DR001报1.3642%，DR007报1.4906%，较1月30日收盘呈现不同幅度下降 [6] 债市驱动因素与机构观点 - 年初债市调整因股市商品走强及财政靠前发力引发供给担忧，1月中下旬修复因监管降温股市、配置盘进场、人民银行结构性降息及宽松预期升温 [4] - 分析人士认为，风险偏好回落对债市形成一定支撑，但提振作用有限，市场情绪依然较弱 [1][6] - 东方金诚冯琳判断，10年期国债收益率已接近1.80%阻力位，缺乏增量利好下突破难度大，短期内债市将以震荡为主 [6] - 北京财富管理行业协会杨海平认为，债市呈现“低利率、高波动、结构分化”特征，主因货币政策宽松、财政发力致供给增加、人民银行操作调节流动性、基本面数据敏感度提升及外部不确定性 [7] 货币政策与未来展望 - 人民银行副行长邹澜指出，2026年将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [8] - 1月19日，人民银行正式下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [8] - 分析预计，人民银行今年将继续降息降准，降息幅度有可能超过2025年，将带动债市短端利率下行 [1][10] - 展望2026年，预计10年期国债收益率波动下限在1.6%—1.7%，上限在1.9%—2.0%，中枢水平在1.8%左右，略高于2025年，收益率曲线将趋于陡峭化 [10] - 短期看，春节前取现需求或致流动性边际收紧，但人民银行维稳意愿强，资金面波动风险可控，节前债市预计延续震荡偏弱格局 [9]

行业与公司 * 涉及的行业主要为**债券市场**（包括利率债、信用债、可转债）及**地产债**市场[1][2][8][10] * 涉及的机构类型包括**银行**（大行、中小银行）、**保险**、**基金**等[2][3][9][10] * 提及的具体公司包括地产央企**保利**、**华润**[2][10]，以及转债相关公司如**立讯精密**、**神宇股份**、**宏微科技**、**伟测科技**、**华康洁净**、**盟升电子**、**五矿新能**、**天能重工**、**苏利股份**等[12][15] 核心观点与论据：债券市场整体逻辑与风险 * 当前及上半年债券市场的主导逻辑是**供需关系**，特别是**超长债的供需失衡**[1][2] * 当超长债供给大而配置需求不足时，债市风险加大；配置需求增加时，利率倾向于修复[1][2] * 整体经济环境改善，利率呈**震荡上行**趋势，但不会一次性大幅上升[1][2] * 供需矛盾上半年**难以彻底解决**，不仅是资金问题，更涉及**利率风险指标（VAE/EV）的系统性影响**[1][3][4] * 银行（尤其大行）因监管对利率风险指标的限制，在承接大量超长债发行后接近风险承受极限，需通过市场化手段应对压力[1][3] * **地方债和特别国债发行**通过套保机制将利率上行压力转移至长期国债（如30年期）[1][3] * 2月份地方债发行量预计达**9,000亿至1万亿元**，发行冲击可能超预期，且发行期限未缩短[4][5][6] * 春节后因配置需求不足、长久期资产供应增加，需**保持谨慎**[1][7] 核心观点与论据：利率债策略与期限观点 * 短期需关注**供需错位**，春节前需求对市场有支撑，但**春节后操作需警惕**[1][2] * 近期修复由10年期国债主导，30年期跟进，但30年期修复快、波动大，导致10年与30年利差逐步扩大[2] * **10年以内国债相对安全**，因机构需要在春节期间持有票息资产[7] * **30年以上国债需谨慎**，需关注地方债一级发行利率带动二级市场利率上升的风险[1][7] * 当前10年以上一级发行利率与二级市场越来越接近，可能带动二级市场整体利率上升[7] 核心观点与论据：信用债市场与策略 * 本轮信用债修复已进入**下半场**，修复动能减弱，2月份修复斜率将显著放缓[2][8] * 信用利差大概率回到**窄幅震荡**区间，投资主线回归以**票息为核心**[2][8] * 建议**聚焦两到三年期限品种**，严控信用风险[2][8][11] * 对于**保险等长期资金**，可关注**5年以上中高等级品种**的阶段性配置机会[2][9] * **地产债**担忧情绪因万科展期方案通过及政策支持而缓解，中高等级主体成交活跃度边际转暖[2][10] * 可关注**保利、华润等央企背景地产债**（主要集中在两年以内短端，收益率2.2%到2.5%）的估值修复空间[2][10] * **摊余成本法债基**的集中开放期是重要结构性变量，如近期**5年期泰裕债基**（总规模超200亿）开放，但增量资金对利差压缩作用有限[10] * 3月及5-7月还将有债基集中开放，可能催生**信用债结构性行情**[10] 核心观点与论据：可转债市场 * 根据2025年度业绩预告，**369只转债**中有189只披露，**102只预盈**（占比54%），58只归母净利润正增长，19只扭亏为盈[12] * 四季度单季，82只转债盈利（占比43%），54只同比正增长，仅29只同环比均正增长[12] * 业绩较好的转债主要集中在三个方向： 1. **半导体产业链及相关行业**：如立讯精密（四季度扣非净利润同比增长30%以上）、神宇股份（双位数增长）、宏微科技（扣非净利润同比增141%）、伟测科技（同比增74%）、华康洁净（增50%左右）、盟升电子（增110%以上）[12] 2. **新能源相关行业**：如五矿新能（扭亏为盈）、天能重工（四季度扣非净利润同比环比均超100%）[15] 3. **化工涨价品种**：如苏利股份（四季度扣非净利润同比增长400%以上）[15] * 部分**资源品**（贵金属、有色金属）因全球制造业复苏预期、供给紧张及降息预期也表现较好[13] * 可转债市场年初上涨后进入震荡，价格中位数从**134涨至140左右**，但溢价率仍在**30%以上**，新券溢价率达**80%-90%**[14] * 春节前权益市场可能降温，叠加资金兑现需求，**高估值状态下需警惕估值压缩及强赎风险**，但供需不匹配使回调幅度有限[14] * 操作上建议避免激进追高，进行高切低调整，保持均衡配置，等待春节后可能的政策驱动机会[14] 其他重要内容 * 机构当前**不缺资金**，但缺乏**利率风险指标（VAE）**[1][2] * 从存单数据看，大行发行减少、小行发行增加，表明大行负债稳定但贷款一般[2][3] * 小型银行过去因扩表需求和监管宽松对利率风险管理宽松，但利率上行压力下可能改变[3] * 信用债市场近期中低等级品种成交活跃度提升，但基金、保险等机构净买入规模收缩，部分获利盘止盈[8] * 在信用债投资中，应优先考虑**央企、地方龙头国企**等资质可控品种，适度下沉挖掘超额收益[9][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年地产债超额利差围绕信用风险、政策调控、机构行为波动，行业信用估值体系持续重构 2024 年以来行业进入有序出清新阶段，个体风险冲击弱化，机构博弈超额收益成主导影响 万科风险舆情引发市场对信用债下沉性价比再审视 需结合政策、信用风险预期、债市情绪判断地产板块估值修复拐点，当前策略核心是向 1 - 2 年期中高等级央国企地产债适度延展，博弈估值修复 [8][9] 根据相关目录分别总结 过往：地产舆情冲击后的板块调整特征复盘 - 2020 年行业风险逐渐积累，少数房企出现违约，地产债超额利差未明显走阔，整体跟随债券市场震荡，永煤违约对地产债外溢影响短期未明显释放 [3][13] - 2021 - 2023 年违约房企数量明显增加，稳地产政策密集落地，利好政策与违约风险反复影响中低等级地产债主体估值，AA 地产债超额利差高位宽幅震荡，走阔与收窄周期多在 5 个月左右 [3][14][16] - 2024 年以来行业信用风险有序出清，局部风险偶发，机构博弈超额收益，地产债高票息吸引力较强，在 24 年、25 年 4 - 8 月份利差压缩的α行情极致演绎下，地产债超额利差显著收窄，但随后信用利差走阔 [3][16] 当前：万科公告拟展期以来地产板块估值明显调整 成交情绪偏弱，板块多主体估值大幅上行 - 万科公告拟展期以来，多家房企债券成交价格明显偏离估值，成交偏离度提升，主体估值收益率普遍上行，部分主体受冲击尤为明显，需关注后续估值收益率进一步上行风险 [4][17][18] 调整趋稳信号：成交情绪、发行情况、负面舆情 - 成交情绪趋于温和，地产债成交偏离度收窄，TKN 占比企稳或回升，已有初步趋势 [4][20][21] - 地产债一级市场发行回暖，申购倍数回升，近一周明显好转，2025 年 12 月发行规模处于 2021 年以来 12 月当月最低水平，1 月规模已有所回升 [4][24] - 市场对负面信息逐渐“钝化”，万科事件已发酵相对充分，进一步传导的风险有所收窄 [4][31] 展望：调整趋稳后的进攻型配置思路 进攻窗口的条件：结合政策、信用风险预期、债市情绪综合研判 - 若有利好政策出台，地产债修复进程或加速，2026 年地产领域政策预计以维稳为主，后续若针对央国企信用再定价、尾部房企风险缓释等出台专项支持政策，估值修复进程或提速 [35] - 市场对地产行业的信用风险的悲观情绪触底，万科债务处置进程是影响市场情绪走向的重要因素，当前万科整体债务重组路径已逐步明确，市场对于地产债的短期信用预期底或随之确立 [37] - 债市情绪较好，机构博收益诉求高的阶段地产债利差修复动能更强，反之走阔压力较大，近年在债市情绪向好阶段，地产债凭借票息优势成为机构利差挖掘的末端品种，资金入场推动估值修复 [39] 投资策略：聚焦 1 - 2 年期央国企地产债，博弈估值修复 - 当前策略核心是向 1 - 2 年期中高等级央国企地产债适度延展，这部分债券风险相对可控且票息收益更具吸引力，央国企信用风险短期可控，市场避险情绪可能导致部分优质央国企债券被错杀，出现估值修复机会 [9][44] - 建议重点关注隐含评级在 AA + 及以上的央国企主体，央企代表有保利发展控股集团股份有限公司、华润置地控股有限公司，1 - 2 年期收益率区间为 2.10% - 2.70%，平均超额利差区间为 35 - 85BP；地方国企代表有上海陆家嘴(集团)有限公司、广州市城市建设开发有限公司，1 - 2 年期收益率区间为 1.95% - 2.0%，平均超额利差区间在 15 - 20BP [6][45]