报告行业投资评级 - 报告未给出明确的行业投资评级 [1][13] 报告的核心观点 - 本次报告总基调延续适度宽松，但在宏观判断、债券税收、流动性管理等方面有部分边际变化 [1] - 对全球经济与外部环境的判断较二季度谨慎，从二季度的“保持韧性”变为“韧性不足”，主要关注风险从地缘与通胀转为金融市场和财政可持续性风险 [1] - 国内供强需弱矛盾仍较突出，措辞略有加重，对应扩内需仍是政策主线 [2] - 通胀尚非主要矛盾，物价回升不构成抑制宽松的理由，但因物价低迷倒逼降息的逻辑同样减弱 [3] - 总基调不变，跨周期提法淡出，政策进一步聚焦当下逆周期发力 [4] - 短端利率框架落地，未提及长债利率监管 [5][7] - 汇率表述保持稳定，但近日央行调整外汇存款准备金率，仍有减缓人民币升值速度的政策倾向 [8] - 专栏重点关注债券税收相关措辞，为后续政府债利息所得税政策的可能调整提供了分析铺垫 [10] 全球经济与外部环境判断 - 全球经济判断从二季度的“保持韧性”变为“韧性不足”，主要关注风险从地缘与通胀转为金融市场和财政可持续性风险 [1] - 央行表示近期部分发达经济体长期国债收益率走高，一方面是随着通胀上行主要经济体重启加息、投资者对财政可持续性的担忧加剧，另一方面是人工智能企业大规模融资分流了资产需求 [1] - 特别提到人工智能大规模投资拉动总需求、推动经济增长、推升通胀的效应已经显现，但其提升生产效率、降低生产成本、缓解通胀的效应仍有待观察 [1] - 三季度海外货币政策整体收紧，美联储9月加息25个基点至3.75%-4%，为2023年7月以来首次，欧央行和日央行也跟随加息 [1] - 海外加息制约国内宽松，但金融和债务风险等要求保持灵活度，整体上提高了操作难度 [1] 国内经济判断 - 前三季度GDP同比增长4.6%，较上半年的4.7%继续回落 [2] - 央行定性为经济保持平稳运行，呈现动能向新、结构向优的发展态势，并明确实现全年经济增长预期目标有基础有支撑 [2] - 支撑因素从消费、外贸、新动能、宏观政策协同四个维度展开 [2] - 挑战部分一季度为供强需弱矛盾继续存在，二季度为供强需弱矛盾依然存在，本期进一步明确为国内供强需弱矛盾仍较突出、内需恢复还不平衡，措辞略有加重 [2] - 经济目标的信心越足，总量宽松的紧迫性越低，央行越倾向于结构性工具与框架完善 [2] - 供强需弱矛盾仍较突出的表述为后续逆周期发力保留了空间，但结构性政策仍是重点 [2] 通胀判断 - 前三季度PPI同比上涨2.3%，涨幅较上半年扩大0.8个百分点，9月单月上涨5.0% [3] - 央行总体归因是受国内供需关系改善和外部输入性因素共同影响，落脚点仍是物价水平有望保持合理回升态势，未强化通胀担忧 [3] - CPI前三季度同比上涨0.9%，核心CPI上涨1.1%，整体延续温和回升态势 [3] - 促进物价合理回升的政策目标仍在，物价回升不构成抑制宽松的理由，但因物价低迷倒逼降息的逻辑同样减弱，通胀对货币政策而言当前并非主要矛盾 [3] 总基调与政策展望 - 展望部分措辞较二季度整体变化不大，坚持实施好适度宽松的货币政策 [4] - 明确发挥存量政策与增量政策的集成效应，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，推动经济持续向新向优向好发展，努力完成全年经济社会发展目标任务 [4] - 工具层面本期延续此前表述，仍未点名降准降息，但资金利率已通过隔夜逆回购换锚实质性下降，短期全面降准降息的必要性有限 [4] - 综合运用并适时调整货币政策工具在第五部分总量政策段有所前移，体现的仍是根据经济金融形势相机抉择 [4] - 跨周期调节提法在摘要与展望部分均未再出现，与Q3例会一致，说明政策进一步聚焦当下逆周期发力 [4] 短端利率框架与长债利率监管 - 二季度报告以专栏2系统提出短端利率调控目标从DR007逐步转向DR001，本期披露框架切换 [5] - 11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，采用固定利率、数量招标，操作利率1.25% [5] - 7天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展 [5] - 利率走廊调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点 [5] - 报告明确持续优化短端利率调控机制，并指导金融机构探索发放挂钩DR001的浮动利率贷款 [5] - 截至9月末全国已有多省落地DR基准利率贷款，框架改革已从货币市场延伸至信贷资产端定价 [5] - DR001的目标利率地位随换锚进一步巩固，短端利率的锚更清晰、波动收敛，但短端下限也被锚定在政策利率附近，资金面难以进一步更松 [5] - 本期报告全文及展望部分均未出现关注长期收益率的变化，也未对长债利率点位作出任何直接表态 [7] - 该表述在2026年Q1、Q2例会中均保留，但Q3例会已删除，本期报告同步撤下 [7] - 流动性风险防控在本次报告中做了重点阐述，近期央行新设债市非银大额赎回互换便利，在资管机构面临群体性流动性风险、债市出现系统性压力的特定情景下提供非银流动性支持，且明确不是日常流动性供应、不会兜底个别机构的信用风险 [7] 汇率表述 - 坚持市场供求在汇率形成中起决定作用、发挥自动稳定器和减震器功能、防范汇率超调风险等核心句均延续，未出现新的汇率调控信号 [8] - 但近日央行调整外汇存款准备金率，仍有减缓人民币升值速度的政策倾向 [8] 关键数据 - 9月新发放贷款加权平均利率3.03%，较6月下行2个基点，下行斜率明显趋缓 [9] - 票据融资0.74%、较6月下行20个基点，一般贷款3.53%、上行2个基点，企业贷款2.96%、下行8个基点，个人住房贷款利率3.05%、与6月持平 [9] - 房贷利率连续走平，说明在LPR持稳、银行息差承压背景下，资产端利率向下空间已显不足 [9] - 隔夜利率换锚之后银行负债端成本有望逐步下行，可能打开明年的LPR降息空间 [9] - 9月末超储率1.3%，处于季末偏低水平 [9] - 三季度DR001均值1.38%、9月末1.36%，均贴近隔夜逆回购操作利率1.25%上方运行，R001与DR001利差在个位数以内，资金面充裕且平稳，分层压力不大 [9] 专栏内容 - 本期专栏维持五个，选题重心分别在金融结构、利率国际比较、债市风险防控、服务业支持与中小企业回款 [10] - 专栏1《我国银行存款结构的变化特征》属金融结构类科普，核心结论是居民和企业存款呈现定期化特征、非银行业金融机构存款占比明显抬升 [10] - 专栏2《国际利率水平比较》是本期最需留意的专栏，核心是阐述利率体系比较的方法论 [10] - 央行特别提及税收因素表述，原文为在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素、投资者按照税后的收益对债券进行定价、国内目前对国债利息收入免征所得税使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率、在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响 [10] - 这是该表述在执行报告中的首次出现，本身并非政策预告，但客观上为后续政府债利息所得税政策的可能调整提供了分析铺垫 [10] - 从国际对标、理顺收益率曲线和利率传导的角度，政府债免税政策确实有调整的可能性，制约因素则在于对金融市场的冲击和地方政府间博弈 [10] - 专栏3《设立债市非银大额赎回互换便利》核心是介绍本次新工具，央行借鉴国际经验并结合2024年支持资本市场两项工具的实践设立该工具 [11] - 该工具设计遵循特定情景使用、面向机构法人操作、坚持借贷债权关系三原则，本质上是机构用基金、债券等资产和央票做互换，然后用央票去货币市场做质押融资 [11] - 央行表示不是日常流动性供应、更不会兜底个别机构的信用风险、工具运用是救市场而不是救机构 [11] - 该工具的设立反映央行对债市负反馈和系统性流动性风险的前置防范，是本期宏观审慎管理的重要增量 [11]