证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 #海外政治 "蓝色浪潮"下特朗普的政治掣肘——2027 年度展望之海外政策 2026 年 11 月 06 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 证券分析师 王茁 执业证书：S0600526010001 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《黄金 ETF，2026 年 10 月复盘与 11 月展望》 2026-11-05 《上期有色金属指数，2026 年 10 月 复盘与 11 月展望 》 2026-11-05 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：本次民主党在中期选举中掀起的"蓝色浪潮"，将在 2027 年 令特朗普的政策面临诸多掣肘。财政政策方面，在债务上限+政治极化 的背景下，两党在国防与非国防支出之间分歧令最 ...

资产表现与资金流向 - 2026年10月全球大类资产表现排序为大宗商品（3.28%）>全球债券（1.41%）>人民币（0.78%）>美元（0.42%）>全球股票（-1.64%）[2] - 股票基金连续30个月净流入，10月单月流入规模环比翻倍至1878.4亿美元，处于过去十年99.2%分位数，为2010年以来单月第二高，仅次于2026年7月的2371.4亿美元[4] - 债券基金连续18个月净流入，10月单月流入规模回升至730.0亿美元，处于过去十年85.0%分位数，但低于8月的800.8亿美元[4] 主权信用与利率 - 截至2026年第三季度，法国10年期国债收益率高出名义GDP增速约2.45个百分点，法德利差10月20日突破1.5个百分点、10月22日达1.74个百分点，均为2012年1月以来首次[3][15] - 美联储9月加息25bp后，10Y-2Y期限利差由约26个基点一度扩大至53个基点，10月底回落至34个基点、相对加息前累计仅上行0.2个基点[6][28] - 美国联邦净利息支出由2008财年的2596亿美元升至2025财年的1.03万亿美元，占GDP比重由2004财年低点1.4%回升至3.4%，略低于1985财年峰值3.6%[6][28] 信用利差与市场预期 - 美联储9月加息后，Oracle、Nvidia、Amazon的CDS利差分别上行105bp、68bp和36bp，同期投资级公司债CDS利差仅上行10bp，指向AI融资重定价而非系统性信用风险[5][18] - 47%的全球基金经理预计将出现高于趋势的增长和通胀，为2022年2月以来最高；仅1%预计长期利率上升，较9月的15%大幅下降，为2025年5月以来最低[5][20] - 债券收益率无序上升仍被视为最大尾部风险，10月占比31%，其次为AI泡沫（23%）和二次通胀（20%）[61] 市场结构与风险信号 - 标普500市值前十公司合计约占指数总市值38%，等权重指数与市值加权指数一年期滚动相关性跌至0.75历史低点，七巨头与标普500（除七巨头）相关系数降至0.58[9][39] - 巴西雷亚尔一周隐含波动率升至约45%、风险逆转指标升至约24%，均为2008年以来最高；圣保罗证交所指数10月26日开盘一度暴跌近17%并触发熔断[6][8][30] - 铜油比维持低位，2026年3月以来美伊冲突升级推动国际油价突破100美元/桶，铜油比作为领先沪深300约6个月的宏观探针，或预示A股核心资产走势仍面临压力[10][43] 汇率政策 - 自2025年4月以来人民币对美元即期汇率累计升值约9.6%，接近前两轮升值周期平均升幅10.4%和平均持续时间15.5个月的水平[11][44] - 中国人民银行决定自2026年11月15日起将外汇存款准备金率由4%上调至6%，上调2个百分点，信号意义或重于实质影响[11][47]

海外经济与政策 - 美国三季度实际GDP环比折年增速较前值明显加快，但四季度消费动能衰减、金融条件边际收紧及地缘局势反复构成威胁，GDP增速大概率温和放缓[9] - 美联储10月会议为“鹰派暂停”，基准情形预计12月需以一次“补涨式”加息验证前期紧缩效果，同时避免利率进入限制性过度区域[10] - 美国中期选举初步计票显示民主党以超预期优势同时赢得参众两院并在州长人数上全面领先，债务上限与2027财政拨款法案成为中期最大博弈点[10] - 欧元区呈现“硬数据有底、软数据无势”分化，核心通胀锚定在2.5%附近，欧央行12月加息压力难以消退，政策进入“鹰派克制”阶段可能性高于加速收紧[20] 国内经济 - 9月出口金额同比增速明显回升，传统出口旺季叠加外需韧性令读数远超市场预期，AI相关机电类产品出口延续高增，劳动密集型产品出口亦有所回暖[27] - 9月社零同比增速大幅回升，但居民人均可支配收入与人均消费支出同比增速之差扩大，整体消费意愿依旧偏谨慎，10月社零增速预计温和回落[27] - 9月制造业投资单月降幅收窄至不足1%，但更多源于基数效应；9月房地产开发投资单月降幅扩大至26%以上，10月30城新房成交同比降幅仍在15%以上[28] - 9月规上工业增加值同比增速延续强势，AI链和能源链贡献显著，10月季初生产强度自然回落叠加“抢生产”效应退坡，生产增速大概率放缓[37] - 9月CPI同比小幅走高但食品为拖累项，PPI强势几乎完全由生产资料主导，CPI与PPI剪刀差或进一步走阔，上游成本与下游消费承接力裂口仍在扩大[41] 国内政策环境 - “换锚”落地后隔夜逆回购利率成为新的政策利率锚，利率走廊中枢随之下移，11月政府债供给升至季度高峰，货币政策重心落在数量工具对财政发力的协同配合上[44][45] - 财政部定调“精准有效实施更加积极的财政政策”，重心在打通既有资金落地链条，11月政府债净融资预计仍在万亿级以上，年末实物工作量可能后移至明年初并叠加提前下达的2027年新增地方债限额形成跨年衔接[46]

选举结果与政治格局 - 2026年美国中期选举民主党大胜，参议院民主党54席对共和党44席，众议院民主党228席对共和党139席，夺回国会两院控制权[1] - 民主党突破集中在得州、堪萨斯、艾奥瓦等共和党红州，得州36年来首次选出民主党州长，胜选范围远超预期[1] - 75%的选民对国家现状不满或愤怒，71%希望国会加强对总统的制衡，生活成本与对特朗普执政的不满成为共和党失利主因[1] - 2024年特朗普在得州领先13.7个百分点、在俄亥俄领先约11个百分点，本轮两州州长均由民主党赢得，特朗普对2028年大选影响力可能减弱[2] 政策走向与财政贸易 - 共和党失去预算和解通道，新税改难以复制，但推翻总统否决需众议院290票、参议院67票，特朗普第一任期否决10次仅1次被推翻，两党重大主张均难以独立落地[3] - 两党诉求均指向增加赤字，财政扩张方向难以改变，短期内赤字大幅收窄可能性较低，未来争议集中在2027年拨款、医疗保障及债务上限[3] - 民主党主张撤销关税、结束伊朗战事，但收回关税权、战争权需两院三分之二门槛，特朗普仍可在行政框架内推进贸易及地缘措施[3] AI监管与产业影响 - 联邦层面两党在维持美国AI领先地位方面具有共识，民主党监管力度偏鹰，征税、数据中心建设限制或提上议程，但参议院60票程序门槛和总统否决权可阻碍单方面利空政策[4] - 得州新州长主张暂停新建数据中心直至出台保护居民电费法规，佐治亚州、俄亥俄州亦主张收紧，三州数据中心增量约占全美国的37%[4] - 2027年AI电费分摊可能落地，新增电力费用预计占AI总投资的1.3%，电力成本或达CoreWeave营业利润的6%，严格情景升至14%[4] 大类资产影响 - 历史回溯中期选举落地后标普500多数上涨，驱动因素为不确定性回落与"一月效应"，但当前估值处于高位、AI监管添新不确定性，为美股上涨增添隐忧[5] - 前期美债利率回落或隐含民主党横扫后"财政整顿"预期，中选落地后期限溢价回落或"利多出尽"，但民主党横扫未必缩减赤字，美债供求矛盾仍存[5] - 黄金近日快速下跌主要受美股权益大跌外溢与"美元信用"重振冲击，中选落地后短期压制缓和，但加息路径不确定性带来的风险仍未完全出清[5] 风险提示 - 美国金融条件超预期收紧，利率、汇率及资产价格波动加大可能使居民和企业部门面临调整压力[28] - 地缘政治冲突升级，美伊冲突尚未终结，可能加剧原油价格波动，扰乱全球"去通胀"进程和"软着陆"预期[28] - 美联储超预期转"鹰"，若美国通胀展现更大韧性，可能影响美联储未来降息节奏[28]

报告核心观点 - 26Q3三类债基（纯债基金、指数债基、“固收+”）净值规模合计达13.2万亿元，环比增加5300多亿元，延续温和扩张，纯债、指数、“固收+”分别贡献52%、34%、14%的增量 [3][12] - 债市短期扰动不改偏强格局，含权品种收益回落、纯债类产品相对稳健，基金普遍采取“杠杆降、久期升”策略向久期要收益，但交易拥挤度已明显走高 [3][39] - 纯债配置主线一致但各有取舍：纯债基金千亿加码超长国债、信用下沉收敛；二级债基夯实流动性底仓、久期向超长延伸；其他“固收+”基金减配权益、风偏回落 [3][47][83][115] - 指数债基中信用品种加速扩张，信用债ETF占指数债基比重升至34.7%（+2.4pct），跃居第一大品种 [3][137] 总量续增，“固收+”维持净申购 - 26Q3三类债基净值规模合计13.2万亿元，环比增加5300多亿元，纯债、指数债基、“固收+”分别贡献52%、34%、14%的增量，前两者规模增速略高于份额增速，后者份额增速高于规模增速 [3][12] - “固收+”基金产品数量净增加92只、规模增加728亿元，26Q1、Q2、Q3分别净申购3259、2097、1165亿份，维持净申购但力度逐季下降 [12] - 混合二级债基贡献主要增量，26Q1、Q2、Q3净值规模分别增加4310、3040、555亿元，截至26Q3存续产品844只、规模达2.37万亿元；混合一级债基新增11只、规模增加81亿元；偏债混合型基金新增16只、规模增加142亿元；可转债基金净值规模连续四个季度收缩，Q3减少51亿元至495亿元 [12] - 纯债基金26Q3单季增长2759亿元，总规模超7.3万亿元，增量95%以上来自中长期品种；指数债基规模增长1819亿元至2.15万亿元，信用债指数基金贡献主要增量（ETF和场外指数基金分别增长1098、647亿元） [13] 冷暖分化，向久期要收益 - 26Q3债市短期扰动不改偏强格局，隔夜OMO落地、新型政策性金融工具投放、国有大行注资方案落地、摊余债基抢配行情等多方利好下收益率整体震荡下行；股市掉头向下，沪指单季跌幅6.2% [26] - 权益敞口较高的品种大幅回撤，偏债混合和二级债基受权益仓位拖累波动加大，纯债基金、指数债基及一级债基风险收益特征相对平稳 [26] - 截至26/11/2，中长期纯债、短期纯债、指数债基年化回报率中位数分别为2.9%、1.9%、2.4%，偏债混合、混合二级债基分别为-0.2%、-0.5%，可转债基金降至-11.6% [33] - 纯债基金处于负收益的仅8只产品（规模占比0.2%），中长期纯债68%的规模集中在2%-4%年化区间；“固收+”约1.3万亿元（35%）年化为负，其中二级债基44%的规模处于负收益区间、偏债混合40%、可转债基金89% [33] - 华发风险事件引发净值脉冲式回撤，10/30各类基金年化回报率中位数回落12~262BP不等，11/2含权品种修复17~46BP、纯债类续调幅度收窄；10/30中长期纯债、短期纯债、指数债基分别回撤27BP、12BP、14BP，一级债基回撤33BP，偏债混合、二级债基回撤41BP、42BP [36] - 杠杆多数回落，仅利率、存单、转债指数基金小幅微升；久期普遍大幅拉长，短期纯债、中长期纯债、一级债基、二级债基重仓券久期分别升至1.29、4.09、5.33、6.12，一二级债基拉久期幅度大于纯债基金 [39] 纯债基金：千亿加码超长国债，信用下沉收敛 - 配置重心继续由政金债向国债、非政金金融债挪移，26Q3政金债占比下降2.8pct至30%，已连续第四个季度回落、较25Q3累计下降10.4pct；国债占比提升1.6pct至6%；非政金金融债占比微升0.3pct，普信债占比微降0.2pct [47] - 26Q3买入主线集中于普信债、非政金金融债、国债，普信债以1861亿元净增规模居首，非政金金融债、国债分别净增1587、1573亿元；地方债净增77亿元，政金债净减440亿元但力度持续收窄 [50] - 前五大债券持仓占基金债券持仓总规模比重为30.4%；利率债中政金债占88%（环减3.3pct）、国债占10%（环增3.5pct）、地方债占2%（环减0.2pct） [54] - 政金债呈哑铃型分布、期限中枢基本不变，国债、地方债向超长端集中：国债20Y以上大幅提升至58%，推算26Q3纯债基金净增加20Y以上国债约1400亿元，其中49只基金重仓26超长特别国债03（49.6Y）；地方债10Y以上提升至36% [54] - 信用债中其他金融债占39%（环减1.5pct）、二永债+TLAC占33%（环增0.3pct）、产业债占20%（环增2.1pct）、城投债占7%（环减0.9pct）；二永中国有大行占比55%（-0.6pct）、股份行升至33%（+1.1pct），城投债AAA占比小幅提升，产业债往AAA/AA+集中，信用下沉意愿进一步收敛 [61] - 城投债中浙江、江苏、山东持仓比例位列前三，江苏、天津、浙江环比提升最多；持仓市值最大个券为25鲁高速MTN009（2.10Y，隐含AAA），其次为25南京地铁GN001（3.31Y，隐含AAA） [73] - 产业债中非银金融、公用事业、综合持仓比例位列前三，综合、煤炭、汽车环比提升最多；除汇金债和已到期的26国家能源SCP003外，25光大集团MTN007A（4.04Y，隐含AAA）、24诚通控股MTN014（3.16Y，隐含AAA）持仓市值规模最大 [73] 二级债基：夯实流动性底仓，久期向超长延伸 - 非政金金融债、政金债、国债三类高流动性资产合计持仓比例由25Q3的48%逐季抬升至56%；25H2以来新发产品绝大多数将权益仓位下限提升至5%，对债券端流动性管理提出更高要求 [83] - 26Q3净增规模最大的品种为非政金金融债（持仓市值8649亿元，环比净增926亿元）；国债净增634亿元，较26Q2多增58亿元；普信债持仓占比保持稳定（24%），净增规模微降至283亿元；政金债净减100亿元 [83] - 非政金金融债主要买入二永债（26Q3占比75%，加TLAC合计82%），推算26Q3净增加二永债+TLAC债券约761亿元，较26Q2的1173亿元少增412亿元 [92] - 拉久期行为更多集中于超长国债与少量城投债，国债20Y以上占比由26Q2的29%大幅提升至26Q3的44%（推算净增加20Y以上国债约600亿元）；二永债3-5Y占比环比持平于62%；城投债2-3Y占比提升至31%、资质向AAA倾斜，产业债降久期、资质小幅下沉至AA+ [95] - 城投债中浙江、四川、山东持仓比例位列前三，江西（+2.8pct）、重庆（+1.3pct）、湖北（+1.2pct）环比提升最多；最大个券为26鲁高Y1（2.34Y，隐含AAA-）和24云建投MTN015（2.93Y，隐含AA-） [110] - 产业债中公用事业、非银金融、综合持仓比例位列前三，建筑装饰（+2.4pct）、环保（+1.0pct）、农林牧渔（+0.5pct）环比提升最多；25电网MTN035（2.65Y，隐含AAA+）持仓市值居首 [110] 其他“固收+”基金：减配权益，风偏回落 - 偏债混合型基金26Q3规模净增加142亿元，更偏好非政金金融债和国债，非政金金融债、国债分别净增131、78亿元，政金债、普信债和股票净减少；国债20Y以上占比提升至45%，信用债期限小幅拉长、资质中枢整体上移 [115] - 混合一级债基26Q3规模净增加81亿元，主要增配国债和非政金金融债，国债净增251亿元、非政金金融债净增221亿元，地方债与政金债分别小幅净减3亿元、9亿元；利率拉久期，信用缩久期且资质小幅上移，国债20-30Y占比提升至56%、政金债7-10Y占比提升至22% [123][128] 珠海区域基金重仓观察 - 26Q3基金重仓珠海相关债券6.68亿元（18只个券），涉及13只纯债基金、6只固收+基金和1只场外指数债基，其中华发系7只个券合计1.37亿元、大横琴1.57亿元、格力集团2.23亿元 [131] - 相较26Q2（珠海8.87亿元、华发系2.69亿元），基金对华发系直接重仓暴露已下降近半；若风险外溢至珠海其他平台，格力、大横琴相关个券估值波动值得关注 [131] 指数债基：信用品种加速扩张 - 26Q3指数债基规模增长1819亿元至2.15万亿元，连续两个季度净增长；信用债ETF净增1098亿元至7457亿元，信用债场外指数基金净增647亿元至3426亿元；利率债ETF净增341亿元至2284亿元，利率债场外指数基金净减214亿元至6232亿元 [137] - 信用债ETF占指数债基比重升至34.7%（+2.4pct），跃居第一大品种；利率债两类产品合计占比降至39.6%，较26Q2的42.6%有所回落 [137] - 利率指基缩量主要来自政金债品种，26Q3政金债指数基金规模减少229亿元至6028亿元；国债、地方债、利率债综合品种分别增长197亿元、54亿元、152亿元至1141亿元、352亿元、544亿元 [145] - 信用债ETF中做市债ETF净增477亿元至1823亿元、科创债ETF净增449亿元至3695亿元；信用债场外指数基金中中高等级信用债基金小幅减少24亿元，央企债基金增长11亿元 [145] - 规模超过150亿元的跟踪指数中，中证AAA科创债（2902亿元）、中债-优选投资级信用债（1409亿元）、同业存单AAA（1383亿元）、沪做市公司债（1260亿元）居前，26Q3单季分别+368亿元、+414亿元、-51亿元、+387亿元 [145]

文章核心观点 - 2026年10月全球大类资产呈现“强能源、强美元”格局，排序为原油＞道指＞全球债券＞美元＞中债＞欧股＞0＞标普500＞LME铜＞日经225＞纳指＞恒指＞黄金＞上证综指＞韩国KOSPI＞创业板指＞科创50，较9月最大变化是美债利率回落与科技股集中调整 [2][11] - 10月全球大类资产围绕五条宏观交易主线：重估AI供需曲线匹配度、融资风险重定价、结构性“去估值”、地缘“薛定谔”特征、跨市场流动性传递 [3][35] - 11月以来A股放量反弹，海外中期选举落地后美元与美债收益率回落，大宗商品呈现“金强油弱”，定价逻辑由地缘溢价与紧缩担忧切换为地缘缓和预期与美元利率回落 [4][47] - 11月五大宏观线索：海外不确定性边际下降、全球科技股估值风险部分释放后赔率优势重现、政策新一轮稳市场、10月PMI与BCI双放缓叠加8000亿政策性金融工具全部下达、临近年底政治局会议和中央经济工作会议的政策预期升温 [5][6][7][8] 一、2026年10月大类资产表现 - 大类资产从“多频换位”切换至“轮动初步退潮”，轮动指数中上旬徘徊于125~128次、月末降至123次，已从3-5月约130-135和8-10月初约125-130的高位区退回至接近十年日均约119-120略上方 [2][13] - 原油上行、金银再承压，供给硬约束品种（铜）占优于金融属性强的品种，农产品告别厄尔尼诺叙事；布伦特原油月涨13.6%收于117.6美元/桶，伦敦金月跌6.3%收于3913.25美元/盎司，伦敦银月跌约14%（COMEX白银期货口径-18.9%），LME期货铜月跌1.91% [2][16] - 全球股市继续再平衡，美股AI盈利独撑叙事结束，成长股跨市场领跌，资金转向能源、价值、防御与类债；美股道指涨1.70%、纳指月跌5.3%、费城半导体指数月跌15.4%，标普500微跌0.93%，欧股STOXX600微涨0.12% [2][16] - 美股行业离散度放大，能源（+14.0%）、必选消费（+11.4%）、公用事业（+10.1%）领涨，通信服务（-15.2%）、信息科技（-6.8%）领跌；标普500市场宽度处于滚动三年+0.56倍标准差（上周为+0.15倍） [16][39] - 日韩股市由涨转跌且分化极致，日经225月跌5.2%，韩国KOSPI月跌16.2%，MSCI新兴市场月跌7.5%，强美元（美元指数+0.5%）与油价推升的紧缩预期叠加风险偏好恶化对新兴市场分母形成压制；同期全球债券上涨1.4% [18] - 全球利率“冲高回落”与信用“尾部升温”并行，10年期美债10月5日收盘触及5.31%、月末收于4.94%，全月累计下行35bp，其中33bp来自10年期TIPS实际利率（2.93%→2.60%），通胀补偿只降2bp（2.36%→2.34%）；10Y-2Y利差由41bp收窄至约38bp [18][38] - 法债因政局不确定性表现相对落后，法国10年期国债利率10月21日首次突破5%，法德利差日频盘中峰值180bp、创2011年欧债危机以来最高，月末收于4.97% [18] - 美国高收益债整体OAS由9月末3.12%走阔至10月末3.26%，投资级（IG）利差由0.84%小幅走阔至0.89%，CCC及以下利差月末收于13.25%（1325bp）、续创2020年以来新高，CCC有效收益率升至17.83%，CCC与整体高收益利差裂口拉大至近10个百分点 [19] - AI相关债务信用风险“定价深化”，截至11月2日CoreWeave 5年期CDS升至约1109.72bp历史新高（10月峰值曾逼近1200bp），隐含5年累计违约概率达61.62%；Oracle同期限CDS升至300.57bp（10月高点接近340bp），隐含5年累计违约概率达22.84%；CoreWeave股价自9月初约82跌幅达33% [20][38] - 欧元走弱成为美元上涨主导力量，欧元月贬约1.5%至1.116附近，一度触及2025年5月以来低位；美元指数10月月涨0.49%收于101.95附近，连续第二个月上涨但涨幅较9月的2.07%明显收窄；美元兑日元月涨仅0.11%收于157.58附近 [21] - 人民币独立行情延续并强化，在岸即期升破6.66、收于6.6557，创2022年6月以来新高，驱动来自分子端：前9月货物贸易顺差9381亿美元为历史同期最高，9月银行代客结售汇顺差629亿美元、结汇率升至65.3% [21] - 国内权益长久期成长股加速回调，万得全A月跌12.4%，上证综指月跌6.33%收于3599点，沪深300跌8.54%，科创50月跌24.13%（较7月年内高点累计回撤48.5%），创业板指月跌23.02%（较6月高点累计回撤44.9%）；两市全月日均成交约1.6万亿元 [22] - 市场结构由9月“红利+微盘”转变为红利价值单端防御，上证红利、中证红利月涨2.33%、1.80%，国证价值微涨0.12%、国证成长跌16.27%；中证2000月跌15.79%，万得微盘指数由9月逆势上涨1.5%转为月跌约14.6% [22] - 高股息与低估值成为资金再平衡共识，食品饮料（+5.31%）、银行（+4.84%）、石油石化（+3.34%）、煤炭（+1.29%）、家用电器（+0.56%）五个行业收红；9月领涨的地产、医药10月分别转为下跌15.0%、8.3% [22] - 地产“银十”整体弱于预期，截至2026年10月末30大中城市商品房日均成交面积同比下降18.3%（9月-10.8%、8月-6.3%），其中一线+0.1%、二线-34.3%；10月前27日45城新房成交面积同比降8.6%，13城二手房同比为19.2% [2][28] - “租金-30年国债”利差连续第四个月走扩至38BP（9月36BP、8月34BP、7月27BP），百城租金收益率约2.46%、30年期国债收益率月末约2.08%，性价比继续积累但分子改善广度不够 [2][28] - 中债延续独立分母环境，10年期国债利率月内累计下行约3.2bp，中债财富综合指数月涨约0.4%，月末超长端止盈盘兑现、10年收益率反弹至1.65% [21][27] 二、10月宏观交易主线 - 重估AI供需曲线匹配度：算力芯片、数据中心、电力属长建设周期资本品，供给曲线连续，需求端取决于技术迭代与商业化ROI验证、呈潮汐式；美股自由现金流转负由Q2两家扩散至Q3四家中的三家，作为“ROI验证季”催化市场对供需平衡的重估 [3][35][36] - 亚马逊维持2026年现金资本开支约2200亿美元指引并称2027年将“大幅增加支出”，三季度自由现金流录得-335亿美元，过去12个月自由现金流由去年同期流入147.9亿美元转为净流出423.6亿美元 [36] - 英特尔Q4营收指引150-160亿美元低于预期，同时将2026年资本开支预测由180亿上调至200亿美元，10月30日单日暴跌28.58%，为其有记录以来第二大单日跌幅 [38] - 融资风险重定价：部分公司CDS利差升至历史高位，部分公司（亚马逊、英特尔等）个股现金流与净利指引不及预期，进一步推动AI资产普调 [3][35] - 结构性“去估值”：美股宽度回升、道指+1.70%、国内红利占优，风险溢价按“供需匹配度”与“现金流兑现度”理性重估，而非全球性risk-off；VIX指数总体回落至17.20%，VVIX回落至106.43%，10月末费城半导体等大跌当日VIX仅小幅抬升，指向抛售高度集中于科技 [3][35][45] - 地缘继续呈现“薛定谔”特征，溢价由油价扩散至运输成本，布伦特期货+13.6%，VLCC中东湾-宁波运费较9月末+14.5%，上海航运交易所该航线10月以来上涨14.5%；美元、美债更受避险资金流入而黄金承压 [3][35][45] - 跨市场流动性传递：海外杠杆账户受保证金与风险预算约束，优先抛售流动性最好、浮盈最多的资产补充抵押品，资金流向有票息且可抵押的美债，因此金银与AI同跌、美元美债同涨，发挥便利收益的“避险弹簧”优势 [3][35] - 10月原油出现期现货明显背离，实质是北海9月超涨27.94%后的跨区溢价回吐；美债MOVE指数100.2（上周103.31、9月末110.45） [45] 三、11月以来大类资产最新变化 - A股迎来放量反弹，截至11月5日收盘上证指数、深证成指、创业板指和科创50较10月30日分别上涨2.5%、5.9%、6.3%和10.8%；11月4日创业板指、科创50单日分别上涨6.4%和9.9%，两市成交额升至约2.04万亿元，11月5日进一步超过2.1万亿元 [47] - 结构上半导体、HBM、CPO、锂电等前期调整较深的成长板块领涨，红利和部分消费板块相对靠后；本轮反弹是10月深度调整后的估值修复、国内稳市工具加码与海外分母压力缓和的共振 [47] - 美国中期选举落地后市场集中交易“财政扩张受限、政策博弈分野”，美东11月4日10年期、2年期美债收益率分别下行约8bp、6.6bp至4.884%、4.546%，美元指数下跌0.33%至101.53；道指、标普500和纳指分别上涨3.03%、1.58%和1.44%，美股AI基建与半导体链仍波动较大 [47][48] - 港股同步走强，恒生指数11月5日上涨3.67%，11月以来累计上涨约6.5% [49] - 大宗商品呈现“金强油弱”，11月4日现货黄金上涨3.35%至4060美元/盎司附近，11月5日亚洲时段进一步站上4100美元，较10月30日累计反弹约6.3%；截至11月5日布伦特原油回落至97美元/桶附近，本周累计跌幅接近20% [4][51] - 商品内部正在发生风险溢价重新分配而非所有商品同步转强：美伊谈判及中东供应恢复预期推动原油战争溢价快速出清，美元和美债收益率下行降低持有黄金的机会成本 [51] - 11月2日、4日布伦特原油期货分别下跌7.63%、8.67%，收于104.77、94.62美元/桶；11月海外环境主要变化不是风险消失，而是多个高不确定性事件相继进入阶段性落地与消化期 [62] 四、11月宏观线索之一：海外不确定性边际下降 - 美国中期选举靴子落地，历史复盘支持美股“选前谨慎、选后上涨”规律：1978-2022年12次中期选举后，标普500从上年末到投票前3个月平均下跌0.6%，而投票前最后3个月平均上涨2.6% [5][53] - 截至2026年10月底，自创TACO压力指数徘徊于TACO区域（≥80），录得81.5，10月全月未脱离高压区（10月2日87.8、10月8日88.4、10月29日80.1），本月压力贡献主要来自股市（10月末股市痛苦回升至80.6），汇率几无贡献（2.9） [5][61] - TACO压力指数从7个维度编制（股市、债市、汇率、油价、通胀预期、政治压力、地缘冲突），各变量映射为756个交易日（约3年）窗口内滚动百分位，读数落在0-100，刻画压力有多大而非预测转向时点 [61] - 对应到A股，剔除2006、2014年本土干扰性较强的年份，选举年11月至次年4月沪深300、万得全A平均上涨+8.6%、+10.9%，其余年份沪深300涨+0.79%、万得全A涨0.69% [5][53] - 欧洲财政风险进入2.0阶段，截至11月2日法德10年期利差为153.4bp（法国4.90%、德国3.37%），1999年以来该利差月末均值为50bp，欧元区时代月度峰值为2011年11月末的154bp，当前水平已与欧债危机高峰月末水平持平 [5][58] - 11月5日法国长期OAT拍卖规模119.9亿欧元，接近100亿-120亿欧元计划区间上限，其中2038年到期品种投标倍数2.819倍，显示当前收益率水平下长期法债仍具一定配置需求 [58] - 若后续法德利差不再重新走阔，欧元的被动压力和美元的被动支撑均有所减弱，黄金、有色与人民币资产将迎来更为清晰的修复窗口 [5][52] - 地缘溢价和油价有重新下降可能，油价通过“通胀预期—欧美央行紧缩必要性—全球利率与美元”传导链条，若重新下降将缓和全球风险资产的分母端约束 [5][52] 五、11月宏观线索之二：全球科技股估值风险释放与赔率优势重现 - 全球科技股经历6月下旬以来两轮调整后估值风险部分释放，当调整主要由估值压缩、政策冲击或风险溢价上升驱动而盈利趋势未系统性下修时，深度调整后的科技资产“反攻期权”弹性通常较可观 [6][65] - 纳指100历史复盘：2018年8-12月回撤23.0%，低点后1个月、3个月分别反弹13.6%、24.0%，至2019年4月收复前高时较低点上涨30.2%；2020年2-3月回撤28.0%，低点后1个月、3个月分别反弹24.8%、44.8%，6月初即收复前高；2025年2-4月回撤22.9%，低点后1个月、3个月分别反弹17.4%、32.8%，6月24日收复前高时较低点上涨29.8% [6][66] - 国内创业板2024年5月9日至9月23日回撤约19.4%，9月23日低点后1个月反弹约44.1% [6][65] - 2022年也提示，若利率与盈利继续调整，6月低点至8月22.8%的反弹仍可能只是阶段性反抽 [67] - “万得全A P/E-名义GDP增速”（中国版类巴菲特指标）2024年“924”稳增长时段9月15-23日基本处于-0.30~-0.27倍标准差（事后看即低点），10月31日偏离度为-0.06倍标准差，11月5日回升至+0.19倍标准差 [6][70] - 市场宽度先于指数修复：截至10月30日全A市场宽度升至滚动三年-0.002倍标准差（上月为-1.02倍），科创50升至+0.76倍标准差（上月为-0.57倍），创业板指升至1.13倍标准差（上周为1.02倍） [73] - 全A集中度继续下降，成交额前5%个股成交额占比降至40.13%（上月42.11%），历史分位数38.6%（上月47.7%）；申万二级行业轮动速度提示行业排名变动频次至5101次（上月5281次） [75][76] - 综合估值偏离度、市场宽度、成交集中度下降与轮动速度放缓等变量，阶段性修复窗口已经打开 [6][65] 六、11月宏观线索之三：政策新一轮稳市场 - 11月2日央行等三部门明确股票回购增持再贷款转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25%降至1%，互换便利也将扩围降费；“长期制度性安排”有助于形成政策预期稳定锚，再贷款利率降至1%有助于改善权益市场微观资金供需，互换便利扩围降费有助于改善机构流动性 [7][80] - 11月2日政策发布后A股随即企稳反弹，11月4日市场进一步放量上涨，两市成交额重回2万亿元以上 [7][80] - 11月3日央行开展第三次证券、基金、保险公司互换便利操作，操作金额1000亿元，31家机构参与投标，中标费率10bp，单次规模已接近前两次操作总和 [80] - 11月4日起股票回购增持再贷款利率正式下调至1%，央行同时提供充足额度保障，座谈会后银行报送的再贷款申请已超过2000亿元 [81] - 证监会层面除推动18只主动ETF

资产表现与轮动 - 2026年10月大类资产排序为原油＞道指＞全球债券＞美元＞中债＞欧股＞0＞标普500＞LME铜＞日经225＞纳指＞恒指＞黄金＞上证综指＞韩国KOSPI＞创业板指＞科创50[3] - 布伦特原油月涨13.6%收于117.6美元/桶，伦敦金月跌6.3%收于3913.25美元/盎司，伦敦银月跌约14%，LME铜月跌1.91%[4] - 道指涨1.70%，纳指月跌5.3%，费城半导体指数月跌15.4%，标普500微跌0.93%[4] - 日经225月跌5.2%，韩国KOSPI月跌16.2%，MSCI新兴市场月跌7.5%，全球债券上涨1.4%[5] - 大类资产轮动指数从10月中上旬125~128次降至月末123次，接近十年日均119–120次略上方[4] 利率与信用 - 10年期美债收益率从10月5日高点5.31%回落至月末4.94%，全月下行35bp，其中33bp来自10年期TIPS实际利率（2.93%→2.60%），通胀补偿仅降2bp[6][15] - 美国高收益债整体OAS由9月末3.12%走阔至10月末3.26%，CCC及以下利差月末收于13.25%（1325bp）创2020年以来新高，CCC有效收益率升至17.83%[7] - CoreWeave 5年期CDS升至约1109.72bp历史新高，隐含5年累计违约概率达61.62%；Oracle同期限CDS升至300.57bp，隐含违约概率22.84%[15] - 中债10年期国债利率月内累计下行约3.2bp，月末反弹至1.65%[8] - 法德10年期利差为153.4bp（法国4.90%、德国3.37%），已与2011年11月末欧债危机高峰的154bp持平[24] 汇率与国内权益 - 美元指数10月涨0.49%收于101.95附近，欧元月贬约1.5%至1.116附近，美元兑日元月涨仅0.11%收于157.58附近[8] - 人民币在岸即期升破6.66、收于6.6557，创2022年6月以来新高，前9月货物贸易顺差9381亿美元为历史同期最高，9月结汇率升至65.3%[9] - 万得全A月跌12.4%，上证综指月跌6.33%收于3599点，沪深300跌8.54%，科创50月跌24.13%（较7月高点累计回撤48.5%），创业板指月跌23.02%（较6月高点累计回撤44.9%）[9] - 上证红利、中证红利月涨2.33%、1.80%，国证成长跌16.27%，中证2000月跌15.79%，万得微盘指数月跌约14.6%[10] - 食品饮料（+5.31%）、银行（+4.84%）、石油石化（+3.34%）、煤炭（+1.29%）、家用电器（+0.56%）五个行业收红[10] 地产与宏观线索 - 30大中城市商品房日均成交面积同比下降18.3%（9月-10.8%、8月-6.3%），一线+0.1%、二线-34.3%[11] - 百城租金收益率约2.46%，30年期国债收益率月末约2.08%，利差走扩至约38BP，连续第四个月走扩（9月36BP、8月34BP、7月27BP）[11] - 五条宏观交易主线：重估AI供需曲线匹配度、融资风险重定价、结构性去估值、地缘"薛定谔"溢价扩散至运输成本、跨市场流动性传递[12][13] - 亚马逊2026年现金资本开支指引约2200亿美元，三季度自由现金流-335亿美元，过去12个月自由现金流由流入147.9亿美元转为净流出423.6亿美元[14] - 英特尔Q4营收指引150-160亿美元低于预期，2026年资本开支预测由180亿上调至200亿美元，10月30日单日暴跌28.58%[14] 11月展望与政策 - 11月上证指数、深证成指、创业板指、科创50较10月30日分别上涨2.5%、5.9%、6.3%、10.8%，11月5日两市成交额超2.1万亿元[18] - 现货黄金11月5日站上4100美元/盎司，较10月30日累计反弹约6.3%；布伦特原油回落至97美元/桶附近，本周累计跌幅接近20%[22] - TACO压力指数截至10月30日录得81.5，处于TACO区域（≥80），10月全月未脱离高压区[26] - 8000亿元政策性金融工具已于10月28日投放完毕，对应11.6万亿投资额项目；股票回购增持再贷款利率由1.25%降至1%[32][33] - 选举年11月至次年4月沪深300、万得全A平均上涨+8.6%、+10.9%；11月PMI"仍在荣枯线下但环比改善"象限次月万得全A月均收益3.59%、成长4.85%[24][33]

宏 观 研 究 "美国中选"系列 2026 年 11 月 06 日 国会易主，美国政策版图如何重塑？ ——"美国中选"系列 2026 年美国中期选举民主党大胜，国会两院易主，特朗普后两年执政面临更强制衡。财政与贸易 政策将如何演变？地缘冲突能否缓和？AI 投资与大类资产将受到哪些影响？ 一、民主党大胜，对美国政治格局意味着什么？ 民主党胜选幅度超出选前预期，夺回国会控制权。截至北京时间 11 月 4 日，参议院方面，民主党 54 席对共和党 44 席，众议院方面，民主党 228 席对共和党 139 席。民主党突破集中在得州、堪 萨斯、艾奥瓦等共和党红州，其中得州 36 年来首次选出民主党州长，胜选范围远超此前预期。 生活成本和对特朗普执政的不满，是共和党失利的主因。油价上涨、地缘冲突和居民购买力压力贯 穿选战。美联社民调显示，75%的选民对国家现状不满或愤怒，71%希望国会加强对总统的制衡。 民主党在年轻人、温和派及部分共和党票仓取得进展，反映生活成本问题正转化为实际投票选择。 传统共和党票仓松动，特朗普对 2028 年大选的影响力可能减弱。2024 年特朗普在得州领先 13.7 个百分点、在俄亥俄领先约 1 ...

| 指数 | 收盘 | | 涨跌（％） | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 名称 | （点） | 1 日 | 5 日 | 1 月 | | 上证指数 | 3690 | 0.1 | -3.96 | 1.05 | | 深证综指 | 2184 | 1.59 | -9.17 | 3.35 | | 风格指数 | 昨日 | 近 1 个月 | 近 6 个月 | | --- | --- | --- | --- | | (％) | | | | | 大盘指数 | 0.19 | -7.95 | -19.93 | | 中盘指数 | 2.06 | -9.1 | -19.12 | | 小盘指数 | 1.93 | -7.49 | -17.96 | | 涨幅居前 行业(％) | 昨日 | 近 1 个月 | 近 6 个月 | | --- | --- | --- | --- | | 光伏设备Ⅱ | 6.23 | 1.19 | -31.22 | | 数字媒体 | 5.41 | 19.48 | 11.24 | | 能源金属 | 5.35 | -10.01 | -53.62 | | 贵金属 | 5.19 | -4 ...

核心观点 - 2026年11月5日A股大盘低开高走，全市场超4800只个股飘红，成交额延续放量，市场情绪向好；美国中期选举结果落地使海外不确定性有所消退，全球资产迎来重新定价 [9] - 光伏板块领涨，美国中期选举民主党横扫参众两院使市场对《通胀削减法案》中清洁能源税收抵免及新能源补贴延续的信心得到巩固，全球资金加速回流太阳能及新能源产业链，叠加A股光伏板块前期深度回调、悲观预期已较为充分反映，当日板块放量大涨 [10] - 贵金属板块走强，市场预期短期内美债利率下行、美元走弱，现货黄金站上4110美元/盎司，三季度全球央行继续大幅购金为金价托底 [10] - 指数大概率以震荡反弹格局为主，需关注量能能否持续放大及热点主线持续性，操作上建议以低吸为主、谨慎追涨 [11] 市场层面 - 万得全A指数涨1.28%收于5713.38点，上证指数涨0.10%收于3689.91点，科创50指数涨1.68%收于1286.68点，创业板指数涨0.87%收于2566.8点，北证50指数涨1.79%收于910.07点，创新型中小企业风格表现居前但蓝筹板块风格表现靠后 [8] - 上证50指数涨0.09%收于2811.16点，中证A100指数涨0.28%收于3955.65点，沪深300指数涨0.29%收于4113.41点，中证500指数涨1.80%收于6740.93点，中证1000指数涨2.12%收于6650.14点，中证2000指数涨2.66%收于2785.55点，小微盘股板块风格表现居前但超大盘股板块风格表现靠后 [9] - 分行业来看，电力设备、传媒、房地产表现居前，通信、石油石化、煤炭表现靠后 [9] 资金层面 - 万得全A指数共有4868家公司上涨，共有623家公司下跌，其中涨停公司86家，跌停公司0家，全市场成交额21350.96亿元，较前一交易日增加832.06亿元 [9] 基金数据日跟踪 - 万得LOF基金价格指数涨0.75%，万得ETF基金价格指数涨1.50%，中证REITs全收益指数跌0.09% [13] - 上证50ETF华夏涨0.24%，沪深300ETF华泰柏瑞涨0.48%，中证500ETF南方涨1.85%，创业板50ETF华安涨0.17%，A500ETF华泰柏瑞涨0.71%，科创综指ETF华夏涨1.22% [13] - 恒生ETF华夏涨3.93%，恒生科技ETF华夏涨5.30%，标普500ETF博时涨1.19%，日经ETF华夏跌1.95%，德国ETF华安涨3.02%，法国ETF华安涨2.27%，新兴亚洲ETF招商涨2.14%，巴西ETF华夏涨1.22%，沙特ETF南方涨1.46% [13] - 黄金ETF华安涨2.32%，国投白银LOF涨4.38%，豆粕ETF华夏涨0.47%，嘉实原油LOF跌8.53%，标普油气ETF嘉实跌6.67% [13] - 两市ETF合计成交额7222.43亿元，半导体设备、港股互联网类ETF日内表现出色 [13] 债券市场 - 1年期国债到期收益率上行0.50bp至1.17%，10年期国债到期收益率下行0.39bp至1.60%，1年期与10年期国债期限利差为43.28bp [16] - 1年期国开债到期收益率下行0.35bp至1.32%，10年期国开债到期收益率上行0.20bp至1.65% [16] - DR001上行0.69bp至1.27%，DR007下行0.63bp至1.32% [16] - 国债期货10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约跌0.02% [16] - 3年期AAA级信用利差上行0.08bp至23.04bp，3年期AA-AAA级等级利差上行1.00bp至13.00bp [16] 宏观经济与政策资讯 - 央行11月5日开展2630亿元隔夜逆回购操作，操作利率1.25%，当日3725亿元逆回购到期，单日净回笼1095亿元 [17] - 《国务院关于金融工作情况的报告》提出继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕，探索人工智能在金融管理和服务领域的应用，拓展人民币国际使用，支持中央汇金公司发挥类平准基金作用，常态化运行房地产"白名单"机制 [18] - 财政部、中国人民银行开展1000亿元2个月期国库现金定存招投标，中标利率1.47%（上次1.46%）；同时开展1000亿元1个月期国库现金定存招投标，中标利率1.42%（上次1.44%） [20] - 2026年10月份中国仓储指数为49.8%，较9月回升0.1个百分点，连续三个月运行在收缩区间，景气水平仍在荣枯线附近徘徊 [21] - 工信部就《新能源汽车动力电池数字身份证管理暂行规定（征求意见稿）》向社会公开征求意见，旨在强化新能源汽车动力电池全链条监督管理，提升动力电池回收利用能力水平 [22] 行业动态 - 浦项未来材料与LG新能源签署长期合作谅解备忘录，自2027年起的七年内累计供应72万吨电池材料，除超高镍正极材料外，磷酸铁锂（LFP）正极、合成石墨负极首次被纳入合作清单，双方将在钠离子电池、硅基负极等下一代技术领域启动联合研发，计划在2026年底前敲定全品类产品供应路线图并签署具备法律约束力的正式供货合同 [25] - 2026年第三季度全球电视代工市场整体出货总量为2921.4万台，较2025年同期下降6.9%，跌幅较第二季度的2.7%进一步扩大；上半年出货总量5326.8万台较2025年同期微增0.3%；前三个季度累计出货总量8248.2万台同比下降2.4%；9月同比大幅下滑10%以上、环比回落约3% [27] - 2026年11月空冰洗排产合计总量2850万台，较去年同期生产实绩增长3.9%；家用空调排产1223万台较去年同期增长15.6%，冰箱排产815万台微降1.3%，洗衣机排产812万台下滑5.6% [29] - 艾芬豪矿业公司今年第二次下调卡莫阿-卡库拉铜矿2027年产量预测至300,000至350,000吨铜，低于此前的380,000至420,000吨，中值下调75,000吨（3月前目标曾为500,000至540,000吨）；2027年现金成本（C1）指引从每磅2.10至2.50美元上调至2.50至3.00美元，理由是柴油价格长期高企、矿石品位下降和产量减少 [31] 湖南经济动态 - 华银电力（600744.SH）计划投资建设中环水务三水厂5MW分布式光伏项目，交流侧装机容量4.992兆瓦，项目总投资额约2181.99万元，资金来源为资本金20%、其余80%通过项目融资方式解决，将进一步扩大公司新能源装机规模、提高清洁能源装机占比 [32] - 湖南省委书记王志军在长沙市调研时强调，发展先进制造业是塑造湖南省发展新动能新优势的重要抓手，要优化营商环境、加大招商引资引智力度、因地制宜加快新兴产业规模应用、加强未来产业前瞻布局，合力推动国家重要先进制造业高地建设 [34]