宏观环境切换：全球流动性从“宽松预期”走向“节奏博弈” - 市场逻辑正从2025年依赖“美联储降息”的单一宽松交易和估值修复，转向2026年对经济基本面与盈利修复的重新定价[3] - 美联储降息空间仍存但路径非线性，市场需更理性看待其宽松预期带来的流动性释放[3] - 日本逐步退出超宽松政策，日元利率上行可能对全球资本流动产生边际影响，但历史经验显示此类流动性冲击往往提供介入机会[3] - 美国总统特朗普第二任期内地缘政治与财政不确定性上升，促使全球投资者重新评估区域配置风险收益比[4] - 美元走弱及美联储偏鸽派信号共同改善了亚洲市场情绪[4] 全球资金流向与亚洲市场吸引力 - 亚洲市场在波动性与回报性价比方面更具吸引力，正成为全球资本的重要承接地[4] - 中国内地、韩国和日本等主要亚洲市场正受益于企业改革持续推进，内需修复与投资者信心同步回升[4] - 产业层面的人工智能热潮仍在延续，通信、自动化等相关板块持续受益于技术投入和资本开支[5] - 美联储降息为中国央行提供了政策空间，中美货币周期同步下中国利率有下行余地，对A股估值形成支撑[5] - 全球宽松推动的经济复苏将拉动中国出口，带动制造业及相关行业增长，从估值和盈利两方面为中国资产提供机会[5] 权益市场新阶段：结构化机会主导 - 股票与债券之间传统的“跷跷板效应”正在弱化，市场逻辑已从单一利率驱动转向对增长、信用和结构性机会的综合判断[6] - 在低利率和政策托底环境下，权益市场机会高度依赖行业景气度、企业盈利能力和长期竞争力，而非简单的贝塔行情[6] - 全球流动性边际改善与新兴市场配置比例提升为A股提供外部支持，但中国市场正从“估值修复”走向“盈利验证”，需更关注企业真实现金流和长期成长逻辑[6] - 2026年亚洲AI相关资本开支增速或将趋于温和，部分市场可能出现阶段性调整，但这可能成为中长期配置的买入机会[6] - 国内“反内卷”政策的实际效果，即供给侧调节能否改善行业回报并推动CPI或PPI企稳回升，是影响MSCI中国指数2026年回报的重要变量[7] - 单纯依赖高分红或高景气的策略可能不再是最优解，建议关注景气结构或信用扩张方向，并留意政策对内需、民生及化债领域的支持[7] - 可采用“核心+卫星”策略应对结构化行情，核心资产配置估值合理、性价比高的优质股票作为“压舱石”，卫星资产灵活配置周期性行业和成长板块以把握阶段性机会[8] 固收与配置策略：低利率时代的挑战与机遇 - 2026年债券市场的核心变量包括政策节奏、信用扩张力度以及资金结构变化，2025年资金明显偏向中短久期和高流动性资产的特征短期内或仍将延续[9] - 债市走熊可能性较低，基本面、资金面和投资者行为未显现不利趋势，核心驱动通胀预期保持温和，央行政策克制且美联储降息为国内政策提供更多空间[10] - 在30多万亿的理财市场中，债券仍是居民家庭金融资产配置的重要压舱石，其流动性优势不可忽视[10] - “哑铃式策略”是一种利率曲线策略，短端配置信用类产品获取确定性收益，长端通过专业投资人的波段操作来增厚收益[10] - 低利率环境下应降低对单一资产依赖，通过多资产配置平滑波动，控制回撤本身就是重要收益，底仓资产应保留稳健流动性，同时适度配置“固收+”产品但比例不宜过高[10] - 普通投资者可采用核心+卫星策略，核心部分配置稳健风格基金（如固收或固收+），卫星部分限定仓位配置弹性高、波动较大的资产，并适度配置海外资产以优化组合风险收益[11] 2026年资产配置关键词总结 - 关键词“居民家庭资产负债表修复”是拉动经济与消费的关键，抓手在于收入提升与稳地产，搭配权益资产的表现与债券资产的压舱作用[11] - 关键词“信用扩张”关注经济结构、政策托底以及传统内需和消费，对应A股、港股的科技、分红、周期及消费板块机会[11] - 关键词“保持平常心”强调通过合理配置获取合意收益，避免在过高预期下追求超额收益[11]

核心观点 - 根据量化模型信号和日历效应，报告建议2026年2月超配小盘风格，均衡配置价值与成长风格 [1][2][5] - 中长期观点（未来一年）继续看好小盘风格和成长风格 [1][2][5] 大小盘风格轮动观点 月度观点 - 截至2026年1月30日，量化模型最新信号为0.5，指向小盘风格占优 [5][9] - 历史日历效应显示，2月份小盘风格相对占优，建议2月超配小盘风格 [5][9] - 1月份复盘：超配小盘的观点判断正确，等权配置价值与成长的观点判断错误 [9] - 截至1月底，大小盘轮动模型本年收益为8.16%，相对等权基准（4.91%）的超额收益为3.26% [5][9] - 当前量化模型6个维度中，宏观、基本面、情绪、量价4个维度指向小盘，仅资金维度指向大盘 [10][11] 中长期观点 - 当前市值因子估值价差（小市值组PB中位数/大市值组PB中位数）为0.88，近期有所下降 [5][9] - 该估值价差距离历史顶部区域（1.7~2.6）仍有距离，显示中长期并不拥挤，未来一年继续看好小盘风格 [5][9][19] - 估值价差的历史高点对于判断大小盘风格切换有较强的指示作用，当前价差或许仍有60%以上的提升空间 [19][23] 日历效应分析 - 基于1995年以来的历史数据，小市值组（市值最小10%）在2、3、5、8月明显跑赢大盘，月度平均超额收益分别为3.25%、4.28%、3.67%、3.31% [15][16] - 大盘风格则在1、4、12月明显占优 [15] - 2月份小盘风格的历史胜率高达84% [16] 价值成长风格轮动观点 月度观点 - 截至2026年1月30日，量化模型信号为0，建议2月等权配置成长和价值风格 [5][26] - 当前模型宏观维度指向成长，估值维度指向价值 [29][32] - 截至1月底，价值成长轮动模型收益为4.01%，与等权基准收益持平，超额收益为0% [5][26] 中长期观点 - 未来一年更看好成长风格 [5][26] 风格因子表现跟踪 大类因子表现（1月及本年迄今） - **正向收益较高因子**：价值因子（1.37%）、波动率因子（1.17%）、成长因子（0.69%）[34][35] - **负向收益较高因子**：大市值因子（-1.37%）、质量因子（-0.40%）、红利因子（-0.35%）、动量因子（-0.20%）、流动性因子（-0.01%）[34][35] 风格因子表现（1月及本年迄今） - **正向收益较高因子**：贝塔因子（0.98%）、长期反转因子（0.80%）、中市值因子（0.78%）、盈利收益因子（0.76%）、动量因子（0.60%）[39][40] - **负向收益较高因子**：大市值因子（-1.44%）、残差波动因子（-1.32%）、行业动量因子（-1.08%）、投资质量因子（-1.03%）、股息率因子（-0.45%）[39][40] 因子协方差矩阵更新 - 报告更新了截至2025年12月31日的最新一期因子协方差矩阵，该矩阵是股票组合风险预测的核心 [5][44] - 利用多因子模型将股票协方差矩阵拆解为因子协方差矩阵和股票特质风险矩阵的结合，以完成准确估计 [5][44] 策略模型方法论 大小盘轮动策略模型 - 策略从宏观、估值、基本面、资金、情绪、量价6个维度构建量化模型，共使用16个因子 [48][49] - 宏观维度因子包括期限利差、货币活化、信用利差；估值维度使用大小盘估值溢价因子；基本面维度使用分析师预期因子；资金维度包含大单资金、外资流入压力、ETF份额、龙虎榜、融资买入等因子；情绪维度包含换手率、创新高新低、上行趋势、超买超卖等因子；量价维度包含动量和拥挤度因子 [49] - 结合量化模型打分与主观分析（如政策维度、月度效应）生成最终观点 [48][50] 价值成长轮动策略模型 - 月度模型从宏观、估值、基本面3个维度选取因子构建打分模型 [51][53] - 宏观维度因子包括国内流动性、海外流动性、信用因子、通胀因子；估值维度使用相对估值因子；基本面维度使用分析师预期和深度学习因子 [53] - 此外，还构建了纯量价维度的周度模型（包含动量和拥挤度因子），用于在月内对月度观点进行调整 [51][53]

基金经理变更 - 鹏扬基金管理有限公司公告，基金经理朱国庆离任鹏扬医疗健康混合型证券投资基金，该基金由崔洁铭继续管理[1][2] - 新任基金经理崔洁铭现任鹏扬基金管理有限公司股票投资部总经理助理，此前在东北证券股份有限公司担任医药行业分析师、医药组组长等职务，具备医药行业研究背景[1] 基金产品表现 - 鹏扬医疗健康混合A/C类份额成立于2023年10月31日，截至2026年02月02日，该基金A类份额成立以来收益率为8.87%，C类份额为7.12%[1] - 截至2026年02月02日，该基金A类份额今年以来收益率为-3.99%，C类份额为-4.07%[1] - 截至2026年02月02日，该基金A类份额累计净值为1.0887元，C类份额为1.0712元[1] 基金基本信息 - 该基金全称为鹏扬医疗健康混合型证券投资基金，基金简称为鹏扬医疗健康混合，主代码为018052[2] - 基金管理人为鹏扬基金管理有限公司，此次变更依据相关法规及基金合同进行，属于解聘基金经理类型[2]

核心观点 - 深圳楼市在2025年已实现企稳，市场底部特征显著，换房改善迎来最佳窗口期，优质资产价格率先止跌回稳 [1] - 二手房成为交易绝对主流，现房时代加速到来，高品质楼盘引领新房市场，全年楼市呈现“翘尾”态势 [1] - 市场存在结构性分化，次新房与豪宅市场表现活跃，同时需求向高品质进阶，换房逻辑转向保值 [1][2] 市场整体表现与趋势 - 2025年深圳楼市实现企稳，连续10个月处于荣枯线水平，年末二手房量价同步回升，呈现“翘尾”态势 [1] - 二手房已成为交易绝对主流，现房时代加速到来，购房安全感持续提升 [1] - 2025年重点城市新盘整体去化良好，但下半年表现弱于上半年 [2] 市场结构分化特征 - 楼龄10年内的次新房成为二手市场新宠 [1] - 年底豪宅新盘集中入市带动高端市场热度，二手房高总价区间占比上扬，改善及豪宅客群保持活跃 [1] - 目前深圳已有14个楼盘价格率先稳住，核心区稀缺资源楼盘呈现“量涨价稳”态势 [1] - 需求向高品质进阶，新房市场豪宅供需两旺 [2] - 供给端存量好房供应不足，优质房产中长期潜力显著 [2] 购房者行为与需求变化 - 换房改善迎来最佳窗口期，换房逻辑从追涨转向保值 [1][2] - 南山凭借优质资源成为跨区置换首选地 [2] - 90后购房者占比达31.1%，位居第二，其中科研领域从业者占比高，以强大购买力助推高端市场 [2] 价格与供需矛盾 - 新房市场的核心矛盾在于新房价格偏离合理区间 [2] - 随着土地市场热度降温、宅地溢价率下行，新房价格偏离合理区间的矛盾有望得到缓解 [2] - 合理定价项目去化无虞 [2] 行业技术发展 - AI技术赋能经纪服务，推动行业向智能化、标准化转型 [2]

市场动态与价格表现 - 2025年1月15日早盘，现货白银短线快速跳水，跌幅一度扩大至7%，跌破88美元/盎司 [1] - 现货黄金向下跌破4600美元，日内下跌0.6% [2] 交易所监管措施 - 芝加哥商品交易所集团于当地时间1月12日宣布，对黄金、白银、铂金和钯金期货合约的保证金设定方式进行调整，从原先以固定美元金额为主的计算方式，转变为按照合约名义价值的一定比例进行计算 [2] 白银价格驱动因素分析 - 美国2025年12月CPI数据低于预期，导致市场对美联储今年3月降息的押注升温，利好银价上行 [2] - 近日美国政府与美联储的矛盾，加剧了市场对美联储独立性、政策稳定性以及资产安全的担忧，从而推动资金流入贵金属领域避险 [2] - 美国政府带来的不确定性、美国债务问题持续以及科技产业主导地位弱化共振演绎下，美元信用预计将进一步走弱，白银货币属性有望持续驱动 [2] - 白银长周期供给端刚性持续，海外制造业重建有望打开需求空间，供需基本面持续向好 [2] 机构对贵金属长期趋势的观点 - 美元周期定方向，金银长期中枢上移的趋势不变 [3] - 工业属性扩弹性，当经济周期上行或者宽财政、宽流动性时，金银比的阶段性修复行情会彰显白银价格的弹性 [3] - 外国投资者持有美国国债占比持续下降，根据特里芬悖论，美元无法保持长期的稳定性，货币属性的回摆将持续抬升金银的价格中枢 [3] - 银价长期中枢抬升，工业属性放大弹性 [3]

公司投资者关系活动 - 南网数字于某日00-10:00接受了华金证券研究所的调研 [1] - 公司证券管理部总经理、证券事务代表易晓丽等参与接待并回答了投资者问题 [1] 光伏行业动态 - 部分光伏企业在春节期间加班，以抢在4月1日前完成产品交货 [1] - 行业当前存在抢出口的现象 [1] - 企业决策面临困难，主要原因是白银等原材料成本激增 [1]

公募基金销售新规核心变化 - 新规于2026年1月1日正式实施，核心宗旨是让利基金投资者、鼓励长期持有，相比旧规和征求意见稿出现三大变化 [1] - 变化一：赎回制度适度放宽，债券型基金区分机构和个人投资者，免赎回费的持有时长缩短 [1][3] - 变化二：认/申购费率上限较旧规全面下调，持有满一年的基金免收销售服务费，范围扩大到FOF、QDII等 [1][2] - 变化三：对已发售但不符合新规的基金，整改期统一为12个月，较意见稿时间更充裕 [1][3] 具体费率调整细则 - 认/申购费率上限全面下调：主动偏股型基金认购、申购费率上限从1.2%、1.5%降至0.8%；其他混合型基金同档费率从1.2%、1.5%降至0.5%；债券型基金从0.6%、0.8%降至0.3%；指数型基金上限为0.3% [2] - 销售服务费下调：股票型与混合型基金从0.6%/年降至0.4%/年；指数型与债券型基金从0.4%/年降至0.2%/年；货币市场基金从0.25%/年降至0.15%/年 [2] - 客户维护费调整：个人客户维持50%不变；机构客户权益类维持30%，非权益类由30%降至15% [2] - 赎回费优惠：债券型基金面向个人客户，持有7天及以上可免赎回费；面向机构客户，持有30天及以上可免赎回费 [3] 对债券型基金的影响 - 新规短期对债券型基金需求有一定冲击，因债基多为机构投资者且各类费用降幅较大 [1][6] - 相比征求意见稿，正式稿有所松绑（个人7天、机构30天免赎回费），集中赎回风险可控 [1][6] - 华泰证券固收团队认为，债基灵活性与性价比弱化或致需求小幅萎缩，流动性要求高的机构（如理财公司）场外债基配置意愿或下降 [6] - 债基客户维护费降幅较大，或削弱代销机构销售热情 [6] 对基金销售渠道格局的影响 - 费率下降直接影响代销机构收入：偏股型基金认/申购费下调幅度达三分之一或一半，销售服务费同样下降三分之一；债券型基金相关费用下降幅度也是一半 [4] - 赎回费等规定更利好直销渠道：直销自身产品免认申购费及销售服务费，成本优势显著，可能导致代销份额缩小 [4] - 基金投顾业务受影响：投顾业务形成的保有量不得收取客户维护费，代销机构需在投顾费和尾随佣金之间做出选择，开展投顾业务的动力可能减小 [5] - ETF在费用方面竞争力进一步增强，吸引力提升 [1][6]

研讨会概况 - 2025上证（无锡）新质生产力研讨会暨第七届上证最佳分析师评选颁奖仪式在无锡举行 近500位来自券商研究所、上市公司、优质企业及学界的嘉宾参会 [4][5] - 上海证券报社党委书记、董事长叶国标指出 无锡已初步构建“资本+科创+产业”的新生态体系 推动传统产业升级、新兴产业壮大和未来产业培育 [5] 企业发展战略与路径 - 中国企业做强需经历地方强企、国内强企、跨国强企三阶段 出海是迈向跨国强企的关键一步 [6] - 科创公司应拥抱多元化资本市场 充分利用资本市场工具 资本投资重资产类科创公司需要更多耐心 [8] 资本市场与投融资 - 完善投融资制度适配性是资本市场高质量发展的关键 需解决不当融资与不当投资问题 [6] - 需树立“诚信、理性、回报”的正确融资理念 践行“理性、价值、长期”的良好投资理念 同时把好入口、畅通出口并强化监管与投资者保护 [6] - 展望2026年 在无突发冲击下 财政政策或呈现“小步慢走”的扩张特征 更侧重“提效” A股市场底部抬升趋势有望延续 [8] 科技创新与产业融合 - 中国正迎来科技创新与产业经济发展的好时机 完整的产业链优势及科教融合深化为技术转化创造良好条件 [6] - 科技创新成果从实验室走向产业端需跨越多重考验 资金的加持与全链条赋能至关重要 [6] - “硅谷+华尔街”的模式被认为是现代社会发展的真正引擎 [8] 经济增长模式与内需提振 - 未来五至十年需调整增长模式 实现要素驱动、创新驱动与消费驱动的新“三轮轮动” 将科技与资本更多应用于生活、服务与消费领域 [7] - 需从外向型经济主导转向内需主导、消费拉动的内生式增长模式 构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 [7] - 提振内需建议包括：增加消费升级产品供应、多渠道增加消费者收入、加大消费者权益保护力度 [7] 相关活动 - 会议期间举行了第七届上证最佳分析师评选颁奖仪式 现场共颁出158个奖项 包括16个机构奖项和142个单项及行业奖项 [8]

核心观点 - 两位资深市场人士认为当前AI领域并非泡沫，市场定价理性，产业处于高速增长期，对2026年A股市场持乐观态度，并提出了“ABC”核心投资方向 [5][6][8][9][40][56] 对AI泡沫的看法 - **陈果观点：市场定价理性，未达泡沫破灭条件** - 认为当前市场对AI相关资产（如算力、端侧AI、应用）的定价是根据产业状态、行业格局和现金流进行区分，理性成分较高 [6][16][17] - 提出泡沫破灭需同时满足三个条件：产业增速放缓、估值显著过高、流动性收紧，目前三者均未满足 [7][34][35][36][37][38] - 认为适度的乐观估值能吸引资本投入，加速科技进步，许多公司最终能消化估值，属于“良性泡沫” [18][19][20][21] - **金梓才观点：用户与收入高增长，谈泡沫为时过早** - 判断AI是否泡沫可类比互联网初期，核心看用户生态和商业化变现 [25][26] - 指出ChatGPT周活跃用户数从去年初1亿、今年初2亿增长至目前约9亿，用户数快速积累 [28][103] - 强调AI商业化收入正以较高倍速增长，只要用户数和收入增速维持良好趋势，则无太大泡沫 [29][30][106] - 认为当前增速非常快，现在谈论泡沫为时过早，需警惕的时点是用户数或收入出现明显瓶颈时 [8][31][32][33][109] 2026年市场展望 - **整体判断：市场环境更优，结构性机会突出** - 金梓才判断A股市场将步入整体环境更优的发展阶段，看法比较乐观 [9][40][45][116] - 陈果认为“牛还在”，但对2026年指数预期收益比2025年更温和，主要因市场已连续两年（2024、2025年）由估值提升主导，2026年盈利可能仅小幅增长 [54][55][133][134][135] - **市场特征：A股美股化** - 金梓才提出“A股正在美股化”的观点，即上涨公司将更集中、结构性突出 [10][46][123] - 表现为每年能上涨的公司比较局限，且可能持续是那些有业绩兑现的科技龙头 [47][48][124][125] - 原因在于A股科技供应链公司非常局限，特定环节可能仅有两三家能进入，且不会短期快速扩容，这有利于已进入供应链的公司 [51][52][128] - 这些龙头公司增长持续且快速，当前定价并未完全透支未来基本面 [49][50][126][127] - **流动性环境：预期改善** - 预计美国降息节奏在2026年会进一步加快，因已看到经济放缓苗头，这将改善A股外部流动性环境 [41][117] - 国内流动性环境预计至少不会变差，将维持比较宽松，整体流动性环境将优于2025年 [41][118][119] 2026年关注方向（ABC） - **A - AI（人工智能）** - 是明确的核心关注方向，需把握其中的确定性机会，并紧密跟踪如AI应用等变化性机会 [5][56][57][58][136][137] - 预计2026年AI公司仍将保持高速增长，增长斜率可能不会放缓甚至加快 [43][44][121][122] - 预计在2026年底或2027年初，AI对产业的影响深度将加深，更广泛地融入工作、学习和生活 [45][122] - **B - Biotech（生物技术/生物医药）** - 创新药领域在过去一年多已验证达到全球一线水平，此趋势不可逆 [59][60][138][139][140] - 后续可能凭借效率优势在竞争力上取得领先，产业空间巨大 [61][62][141][142] - 2025年二、三季度预期较高，经历短暂休整后，待新的超预期催化出现，新一波趋势可能来临 [64][65][143] - 在A股和港股的重点公司值得继续关注 [66][144] - **C - Commodity（周期商品）** - 在美联储降息周期中，顺应再通胀趋势的商品周期股具有较高胜率 [5][66][144] - 在通胀较高阶段，商品有时能跑赢股票及部分成长股 [66][145] - 国内政策引导投资止跌回稳及反内卷深化，有利于调整供求关系并支撑价格，带来较多机会 [67][68][146] 潜在风险 - **美国就业市场波动** - AI加速推进可能导致美国失业率上升，若短期就业数据过差，可能引发经济波折和市场波动 [11][71][149] - **市场情绪过热风险** - A股市场有时过于情绪化和乐观，需警惕2026年将有业绩的产业趋势公司交易到非常高的位置 [72][73][150][151] - 当前市场对AI存在争议，若争议消除（例如北美科技巨头做出商业闭环产品），可能推动市场过度乐观 [74][152][153] - 目前AI应用仍主要渗透码农、编程等小众市场，当每个上班族都能感受到AI工具赋能时，市场争议或消失，也可能伴随过热风险 [75][154][155]

核心事件 - 国联民生研究所近期连续引入多位明星分析师及其核心团队，以加强关键行业的研究能力 [2] - 原国盛证券医药首席分析师张金洋加盟，出任研究所副总经理兼医药行业首席分析师 [2] - 原招商证券银行业首席分析师王先爽加盟，担任所长助理兼银行组负责人 [2] - 原TMT及海外研究首席孔蓉已于11月上旬加盟，出任研究所副总经理兼海外研究首席 [2] 人才战略与业务重点 - 公司研究所将人才视为研究业务的核心资产，通过外部引入整个明星团队来快速补强和强化研究链条 [2] - 海外研究、医药、银行等前沿赛道是研究所当前重点攻坚的领域 [2] - 研究所由新财富白金分析师领衔，各核心板块由“新财富级”团队深度融合，搭建起全领域覆盖、前瞻性引领的研究体系 [3] - 公司作为行业合并标杆，其升级平台能为明星分析师提供成长快车道，释放专业势能并迸发创新活力，从而吸引顶流团队 [3] 新引入团队实力与历史业绩 - 张金洋团队在创新药领域有深厚积淀，在2016年至2025年间多次获得金牛奖、水晶球奖、金麒麟奖 [2] - 张金洋团队在2019年至2025年间四度跻身新财富评选前三名 [2] - 2025年，张金洋团队精准预判创新药“Deepseek 时刻”，并被认为引爆了AH股牛市 [2] - 王先爽团队在金融板块实力强劲，在2019年至2024年间核心领衔斩获金牛奖、水晶球奖双料第一，并获得新财富第三名 [2] - 2025年，王先爽单飞带队后一举杀入证券时报最佳分析师榜单 [2] - 王先爽团队深耕信贷与银行股分析，曾首提“FVOCI账户避波动”观点，预判险资举牌，并倡导银行业“反内卷”，引发行业热议 [2]