报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月经济数据普遍回落且不及预期，经济增长继续放缓，短期利空内需型大宗商品市场，中长期随着政策刺激和“反内卷”推进利好国内市场回暖；海外方面美国关税影响全球增长预期，但美联储降息预期升温支撑外需型商品价格 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济数据表现 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，预期3.9%，前值3.7%，较前值下降0.3个百分点 [1][3][4] - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，预期5.7%，前值5.7%，较前值下降0.5个百分点 [1][3][4] - 1 - 8月固定资产投资0.5%，预期0.4%，前值1.6%，大幅下降1.1%且远低于预期 [1][3] - 8月基建投资当月同比 - 5.9%，前值 - 5.1%，降幅较前值扩大0.8% [1][4][5] - 8月制造业投资当月同比 - 1.3%，前值 - 0.3%，降幅较前值扩大1% [1][4][5] - 8月房地产开发投资当月同比增长 - 19.9%，降幅较上月扩大2.9%，商品房销售面积同比增长 - 11%，降幅较前值扩大2.6个百分点，商品房销售额同比增长 - 14.8%，降幅较前值扩大0.7个百分点 [1][4] 各领域具体情况 - **工业生产**：增速有所回落但仍较高，外需较强但国内反内卷和环保限产使工业企业开工率回落；分门类看采矿业、制造业、电力等行业有不同表现；下半年美国补库需求减弱，工业生产增速可能回落但有望保持较高增速 [3][4] - **国内消费**：增速同比回落且低于市场预期，因消费品以旧换新补贴力度放缓；限额以上部分商品零售额增速回落但服务消费回升；后期消费刺激政策落地和居民财富效应回升将使消费回暖 [4] - **固定资产投资**：增速继续回落，其中制造业投资、基建投资增速回落，地产投资仍旧偏弱 [3][4][5] - **房地产市场**：销售放缓且投资仍旧偏弱，受高基数效应和政策刺激效果减弱影响；资金来源压力大，新开工、施工、竣工端整体仍然偏弱；市场修复缓慢，景气度不高且连续五个月放缓；增量政策有待进一步发力 [4] - **基建投资**：大幅放缓，虽专项债发行速度加快，但受高温多雨天气和资金到位情况不佳影响 [4] - **制造业投资**：增速继续回落，受去年基数效应和国内反内卷影响；高科技行业投资维持高景气，大规模设备更新政策支撑较强；未来企业资本开支意愿可能上升，但下半年美国补库需求放缓使短期投资动力减弱 [5] 对大宗商品的影响 - 短期国内商品供需呈需求偏弱供给偏充裕状态，对内需型大宗商品价格支撑减弱，公布数据放缓且低于预期短期利空内需型大宗商品市场 [3][6] - 政策方面，两会和政治局会议强调积极财政和适度宽松货币政策，三季度末和四季度将出台增量刺激政策，7月初中央财经工作会议推动落后产能有序退出，中长期利好国内市场回暖 [3][6] - 海外方面，美国关税高于预期或使全球增长预期放缓，但美国劳动力市场放缓和通胀温和上升使美联储降息预期升温，支撑有色、能源等外需型商品价格 [3][6]

实体经济信贷支持力度依然较强 市场分析认为，行业景气恢复、出口延续韧性、暑期消费旺季、房地产支持政策等因素为8月份信贷增 长提供了支撑。 9月12日，中国人民银行发布了8月份金融统计数据。数据显示，8月末，广义货币（M2）余额331.98万 亿元，同比增长8.8%。8月末，社会融资规模存量为433.66万亿元，同比增长8.8%。前8个月，人民币贷 款增加13.46万亿元。前8个月，社会融资规模增量累计为26.56万亿元，比上年同期多4.66万亿元。 总的来看，8月末，社会融资规模仍然保持较高增速，体现金融对实体经济支撑有力。8月末，广义货币 供应量M2余额与上月持平。财政政策发力增多、社融和贷款均保持合理增长，对M2增速起到一定支撑 作用。此外，去年同期M2基数较低，也为当前M2增速保持较高读数创造了条件。 政府债券发行节奏靠前 数据显示，8月末，社会融资规模存量同比增长8.8%。对于社融数据仍保持较高增速，业内专家分析认 为，今年以来，更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策形成合力，政府债券发行节奏靠前、力度提 升，累计融资增量持续高于上年同期，对社融增速起到良好的支撑作用。 数据显示，今年前8个月，政府债 ...

前期推出的以旧换新政策取得较好成效，8月份个人消费需求的内生增长叠加以旧换新等促消费政策的 推动，消费需求得到进一步释放。另外，北京、上海、深圳等城市相继出台一揽子房地产调控政策，包 括放松非核心区域限购要求、调整个人住房信贷政策等，更好满足了居民刚性和多样化改善性住房需 求。 近期，育儿补贴政策、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策陆续出台，中国人民银行还新设立 了服务消费和养老再贷款工具等，这些举措都有助于提振消费信心，挖掘有效消费需求。同时，供给端 也在不断提升行业治理水平，近期有关部门对新能源汽车、光伏等重点行业非理性竞争问题的整治，也 有利于促进供求平衡，推动物价水平回稳。 未来，宏观政策将继续保持连续性和稳定性，适度宽松的货币政策保持对实体经济较强的支持力度，财 政政策也会积极发力，综合施策推动经济进一步回升向好。中长期来看，我国经济结构转型和产业升级 稳步推进，实体经济供求关系有望更加均衡，经济循环也将更加顺畅。 从更长远的角度来看，宏观政策要进一步聚焦深层次矛盾，推进关键领域改革，如加强社会保障、健全 政府债务管理、优化税收制度等，这些改革措施不仅有助于经济长期行稳致远，而且可以更好地发挥 ...

证券时报记者 魏书光 近期国债市场出现一轮下跌行情，国债期货主力合约11日盘中再创近6个月以来新低，且30年期国债期 货加权指数距离年内新低仅一步之遥。同时，10年期国债活跃券收益率已升至1.8%以上，Shibor利率品 种集体上行。 这一波调整，从7月初至今，10年期国债活跃券收益率从1.63%上涨到最高1.83%，两个月时间上涨20个 基点，幅度不低，且1.80%是一个重要关口。这让债券投资者原来不如预期的收益率变得更加岌岌可 危，担忧情绪蔓延。 但也必须看到，"火热"预期先行，而实体经济仍有待进一步"升温"。反内卷政策带动上游行业价格上 涨，尽管有预期年内通胀将温和回升，但地产和出口需求的支撑仍偏弱，需求端对物价的推升作用有 限，全年低通胀格局仍需下大力气扭转。 当前经济结构仍处转型升级阶段，适度宽松货币政策还是主旋律。从宏观状态更多呈现强预期、弱现实 的事实出发，在回归基本面过程中，债市更多时候会是"上有顶下有底"，投资者也应对债市保持一定的 定力，保持震荡市思维，放弃对于类似2024年单边牛市的执念。 截至9月11日，中证综合债券指数（全部债券）今年以来累计收益仅为0.33%。刚刚过去的8月份，被动 ...

支农支小再贷款政策实施 - 中国人民银行通过提供支农支小再贷款向银行机构提供流动性并优化信贷结构 引导中小银行扩大对涉农 小微和民营企业的贷款投放并降低融资成本[1] - 中国人民银行持续增加再贷款额度 降低再贷款利率并优化管理方式 加大对银行低成本资金支持力度以引导信贷资源向政策领域倾斜[1] - 中国人民银行山东省分行通过完善制度和优化流程发挥再贷款牵引作用 截至6月末全省支农支小再贷款余额达2284亿元 同比增加165亿元[1] 信贷投放与流动性 - 再贷款作为基础货币供应渠道调节货币供给总量 帮助中小银行保持流动性充裕并满足实体经济信贷需求[2] - 山东省中小银行充分利用再贷款资金 带动6月末人民币各项贷款余额达4.76万亿元 较年初增加2473亿元 同比多增59亿元[2] 贷款利率变化 - 2025年结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点 1年期支农支小再贷款利率降至1.5% 有效降低中小银行负债成本[3] - 2025年上半年山东省中小银行新发放企业贷款加权平均利率为4.64% 同比下降0.24个百分点[3] 信贷结构优化措施 - 建立"再贷款+"工作机制 联合多部门对绿色 科创等领域专列再贷款额度 配套贴息和银企对接支持[4] - 截至6月末山东省中小银行涉农贷款余额1.43万亿元 小微贷款余额1.73万亿元 绿色贷款余额3595亿元 中长期贷款余额2.21万亿元[4] - 上述贷款较年初分别增加657亿元 1608亿元 791亿元和1267亿元 同比均实现多增[4]

央行货币政策操作 - 央行开展6000亿元MLF操作 净投放3000亿元 为连续第六个月加量续作[2] - 8月8日与15日分别开展7000亿元和5000亿元买断式逆回购操作 自上周以来逆回购净投放13871亿元[2] - 隔夜Shibor下行6.2BP至1.4%下方 市场资金面转松[2] - 央行二季度货币政策执行报告提出落实适度宽松政策 预计货币政策将保持宽松[2] 债券市场表现 - 10年期国债活跃券收益率下行至1.77% 国债期货价格企稳[1] - 短端Shibor多数下行 银行体系流动性保持充裕[1] - 中美国债利差收窄 人民币汇率走强[4] 经济数据表现 - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% 高端制造与绿色转型表现突出[3] - 社会消费品零售总额同比增长3.7% 受极端天气及商品消费转淡影响[3] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 制造业与基建托底 房地产投资同比下降12.0%[3] - 新建商品房销售面积同比下降4.0% 房地产开发企业到位资金同比下降7.5%[3] 房地产政策动态 - 一线城市二手房价格环比下降1.0% 市场处于调整阶段[3] - 国务院要求采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势[3] - 北京上海优化房地产政策 减轻居民购房利息负担[3] 美联储政策预期 - 美联储主席鲍威尔称风险平衡变化 就业下行风险上升[4] - 市场预期9月降息25基点概率超80% 年底前降息超两次[4] - 美股上涨美债收益率回落 我国货币政策空间打开[4] 债券市场展望 - 大宗商品与权益市场轮番上涨 市场风险偏好提升压制债市情绪[4] - 宏观政策需保持稳健宽松以应对供给过剩及需求不足问题[4] - 外部不确定性加大出口下行压力 央行将继续实施适度宽松货币政策[4]

货币政策支持措施 - 国有银行系统调试个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息政策 年贴息比例1个百分点 9月1日实施[1] - 降低存款准备金率0.5个百分点 释放长期流动性约1万亿元[1] - 下调政策利率0.1个百分点 企业和个人贷款成本处于低位[1] - 6月末科技创新和技术改造贷款金额超2万亿元 为2024年末2.4倍[1] - 累计支持1.8万家科技型中小企业实现首贷[1] 财政政策实施情况 - 上半年国债发行规模7.88万亿元 创历史同期新高[1] - 超长期特别国债发行进度较去年同期加快18个百分点[1] - 河南焦作重大基础设施项目引沁灌区续建配套与现代化改造工程加快建设[1] 民生消费支持政策 - 中央财政安排预算约900亿元支持各地发放育儿补贴 惠及2000多万婴幼儿家庭[2] - 秋季学期起幼儿园大班儿童减免保育教育费 惠及约1200万儿童[2] - 幼儿园收费减免政策为家庭减负约200亿元[2]

国内宏观政策 - 新型政策性金融工具资金规模为5000亿元，重点投向新兴产业和基础设施等领域[13] - 个人消费贷款财政贴息政策中，中央财政和省级财政分别承担贴息资金的90%和10%[17] - 重庆市追加安排3亿元预算资金用于汽车置换更新补贴，8月和9月分别安排2亿元和1亿元[18] - 服务业经营主体贷款贴息单户规模最高可达100万元[13] - 育儿补贴免征个人所得税，自2025年1月1日起施行[17] 海外宏观政策 - 美联储预计9月降息25个基点，全年降息2次[5] - 美国对钢铁和铝进口征收50%关税，新增407个产品类别[23] - 中美双方继续暂停实施24%的对等关税90天[19] - 加拿大取消多项针对美国商品的报复性关税，但维持对汽车、钢铁和铝的关税[23] - 日美两国政府就5500亿美元对美投资展开磋商，涉及半导体和医药品等领域[23]

货币政策基调 - 落实落细适度宽松的货币政策 保持流动性充裕 使社会融资规模与货币供应量增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配[1][2] - 政策更强调落实落细存量政策 推动现有政策落地显效 短期加码宽松必要性不高 降准降息时点可能后移[2] - 政策核心在于灵活调节力度与节奏 维持充裕流动性 确保金融条件与经济发展目标相匹配 为经济持续恢复提供支撑[3] 政策工具与结构优化 - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能 用好科技创新再贷款 普惠小微贷款支持工具等结构性工具[3][5] - 新增贷款结构由2016年房地产和基建贷款占比超60% 转变为目前金融五篇大文章领域贷款占比约70%[6] - 贷款期限结构中长期占比上升 贷款主体结构企业贷款占比增加 直接融资占比持续上升[6] 重点支持领域 - 普惠小微领域将着力疏通堵点 健全民营中小企业增信制度 用好各类服务平台和信用信息共享平台[6] - 科技创新领域将深化金融供给侧改革 加大对科技型中小企业信贷支持 推动科技创新债券市场发展[6] - 消费领域将从供给侧发力 保持流动性充裕推动融资成本下降 拓宽支持消费融资渠道 强化政策协同配合[7] 物价与利率考量 - 首次将促进物价合理回升提升至货币政策重要考量维度 推动物价保持在合理水平[2][3] - 实际利率仍然偏高 有调降必要性 预计第三季度再次调降政策利率10-20BP 引导LPR及存贷款利率下行[9] 外部环境与政策展望 - 美联储9月或将再次降息 为国内货币宽松创造顺风条件[8][9] - 货币政策效果取决于外部环境稳定性 国内政策协调力度及微观主体信心修复程度[8] - 货币宽松或超预期 政策将根据国内外经济和金融运行情况相机抉择 增强灵活性和预见性[8][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内国债期货震荡偏弱运行，主要由于全面降息可能性下降，股市风险偏好上升吸引资金流入股市，抑制国债购买需求，且大类资产配置方向或发生变化 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2509短期、中期均为震荡，日内震荡偏弱，综合观点为震荡，核心逻辑是全面降息可能性下降，股市风险偏好上升 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡 - 核心逻辑是昨日各国债期货震荡小幅下跌，8月LPR利率维持不变，未来货币政策重点在结构性宽松，全面宽松可能性下降，政策利率下降预期减弱；市场利率持续回升，上升空间受限或维持高位震荡；股市风险偏好上升，资金流入股市抑制国债需求；7月M1同比增速大幅回升，大类资产配置方向或变化 [5]