报告行业投资评级 - 报告未给出明确的行业投资评级（如买入/持有/卖出），仅对债市走势给出判断 [28][29] 报告核心观点 - 在政策端驱动下年末债市往往走强，跨年之后进入预期验证期；今年可交易的预期是换锚带来的政策利率中枢下移 [1] - 预计10年期国债新中枢在1.55%附近，低点在1.45%-1.5%，30年期国债有望触及前低1.8% [1][4] - 年末债市仍有向下空间，且预计节奏前移；风险主要在于央行收紧资金面以及12月会议定调转向，但这两者可能只构成阶段性扰动，不会扭转债牛方向 [1][4] - 跨年前行情由政策端变化驱动（货币政策预期变化），机构行为放大波动；跨年后进入验证期，1月是数据与会议真空期，预期兑现则延续、落空或被纠偏则反转 [2][12][14] 一、跨年前后的行情规律 - 跨年前债市大多走强，跨年之后分化明显；跨年前交易的是对次年政策的预期，跨年后交易的是预期能否兑现，矛盾主要方面在跨年时点前后发生转移 [12] - 2021年、2023年、2024年跨年前下行由货币政策预期转松引发，2022年则是对经济刺激政策超预期利空债市；政策转向在前，收益率下行在后 [13] - 机构行为本身不创造方向，只放大政策给出的方向与波动：基金在宽松年份年末抢跑放大下行，调整年份快速止盈放大上行；保险因次年开门红预收保费年末到账而抢配超长端 [13] - 2023年以来特殊再融资债与增发国债使年末供给屡有放量，但在流动性堰塞湖叠加央行呵护资金面导向下，供给对债市冲击有限 [13] - 1月是数据与会议真空期，可观察的只有央行执行动作与年初信用投放，方向取决于央行选择顺应还是纠偏；机构行为在该阶段基本退出定价 [14] - 2024年跨年前11-12月10Y国债下行47BP、30Y下行42BP，主因货币政策基调改称"适度宽松"叠加资金面宽松、机构抢跑次年降息；2025年1月央行主动纠偏收紧流动性并暂停买入国债，1Y国债上行22BP [15] - 2025年跨年前11-12月10Y国债上行5BP、30Y上行12BP，主因股市表现强势叠加针对债市的政策影响持续发酵、基金大幅止盈 [15] 二、今年年末：预期先行 - 今年年末利率整体仍将向下，但节奏提前，需警惕政策端两处变数：央行对资金面和长债的管控力度、12月重要会议定调 [16] - 往年年末行情触发因素是货币宽松预期，今年对应的是换锚带来的政策利率中枢下移，两者性质相近均为对政策利率重新定价，差别在时点——换锚行情已提前启动，部分品种收益率接近历史最低 [16] - 基金仍是跨年前最主要的定价方，华发舆情带来的阶段性赎回风险已基本结束，债基负债端恢复净申购，资产端对现券转为净买入，权益市场表现有利于资金继续向固收产品回流 [17][18] - 保险今年仍有抢配需求但品种更多集中在超长地方债：明年化债退坡、超长地方债供给减少叠加年末季节性抢跑，保险有提前增配动机；但1-9月累计保费收入同比仅增加0.9%，增速较往年大幅下滑，配债资金来源受限 [18] - 今年已安排动用结存限额5500亿元，年末政府债供给同比增加，但供给并非影响利率的核心因素，央行往往同步呵护流动性 [20] - 央行近期持续净回笼、买断式逆回购缩量续作，态度边际收紧，但权益市场表现偏弱、经济复苏斜率偏缓仍需宽松环境支撑，且临近年末资金面大幅收紧可能性不高，央行操作更可能是阶段性扰动 [20] - 明年作为政府换届关键年份政策刺激力度往往不高，12月会议定调可能不会有明显转向；年末行情被打破的风险不大，重点跟踪央行对资金面调控力度以及股市是否会有强力政策托底两个变量 [20]