行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 政策利率换锚落地，月初公开市场大额净回笼，跨月后资金价格稳中有降 [1] - 本周债市整体修复走强，信用恐慌缓释叠加央行买债提振，长债收益率持续下探并再创新低 [2] - 本周存单收益率全线小幅下行，期限利差变窄 [2] - 本周存单供需双双缩量，政府债净发行与净缴款双双回落，下周地方债供给预计回升 [3] - 银行间回购成交放量，银行间市场杠杆率小幅上升 [3] 一、资金面 - 7天期逆回购零投放，到期7490亿元；隔夜逆回购投放19085亿元，到期26825亿元；逆回购净回笼15230亿元；3M买断式逆回购净回笼2000亿元 [1] - 本周央行开展1M、2M国库现金定存净投放各1000亿元 [1] - R001收于1.33%（前值1.39%），DR001收于1.29%（前值1.29%）[1] - R007收于1.39%（前值1.43%），DR007收于1.35%（前值1.39%）[1] - DR007与7天OMO利差收于-5.50bp（前值-1.02bp），6M国股银票转贴现利率收于0.50% [1] - 本周1年国债收益率下行0.31bp至1.1683%，10年国债收益率下行6.32bp至1.5868%，30年国债收益率下行5.51bp至2.0275% [2] - 本周国债净发行953亿元，地方债净发行1272亿元，政府债合计净发行2225亿元（前值3770亿元），净缴款合计1174亿元（前值3879亿元）[3] - 下周（2026年11月9日-2026年11月15日）预计地方债净发行2213亿元，地方债净缴款1955亿元 [3] - 本周质押式回购交易量日均7.7万亿元（前值7.4万亿元），银行间市场杠杆率为106.44%（前值106.26%）[3] 二、同业存单 - 本周3M存单收益率收于1.35%，较前值下行3.75bp；6M存单收益率收于1.38%，较前值下行4.00bp；1Y存单收益率收于1.39%，较前值下行4.00bp [2] - 期限利差方面，1Y-3M存单利差下行至4.50bp [2] - 本周存单发行3052亿元，较前值7487亿元减少4435亿元；净融资197亿元，较前值1366亿元减少1169亿元 [3] - 本周加权平均发行期限8.8M（前值8.8M），3M存单发行158.50亿元，6M期限发行372.80亿元，1Y期限发行1266.10亿元 [3] 三、机构行为 - 报告通过利率债欠配指数与信用债欠配指数跟踪机构行为，利率债欠配指数与10年国债-7天OMO利差联动，信用债欠配指数与1年中票和国开利差联动 [42]

报告行业投资评级 - 报告未给出明确的行业投资评级（如买入/持有/卖出），仅对债市走势给出判断 [28][29] 报告核心观点 - 在政策端驱动下年末债市往往走强，跨年之后进入预期验证期；今年可交易的预期是换锚带来的政策利率中枢下移 [1] - 预计10年期国债新中枢在1.55%附近，低点在1.45%-1.5%，30年期国债有望触及前低1.8% [1][4] - 年末债市仍有向下空间，且预计节奏前移；风险主要在于央行收紧资金面以及12月会议定调转向，但这两者可能只构成阶段性扰动，不会扭转债牛方向 [1][4] - 跨年前行情由政策端变化驱动（货币政策预期变化），机构行为放大波动；跨年后进入验证期，1月是数据与会议真空期，预期兑现则延续、落空或被纠偏则反转 [2][12][14] 一、跨年前后的行情规律 - 跨年前债市大多走强，跨年之后分化明显；跨年前交易的是对次年政策的预期，跨年后交易的是预期能否兑现，矛盾主要方面在跨年时点前后发生转移 [12] - 2021年、2023年、2024年跨年前下行由货币政策预期转松引发，2022年则是对经济刺激政策超预期利空债市；政策转向在前，收益率下行在后 [13] - 机构行为本身不创造方向，只放大政策给出的方向与波动：基金在宽松年份年末抢跑放大下行，调整年份快速止盈放大上行；保险因次年开门红预收保费年末到账而抢配超长端 [13] - 2023年以来特殊再融资债与增发国债使年末供给屡有放量，但在流动性堰塞湖叠加央行呵护资金面导向下，供给对债市冲击有限 [13] - 1月是数据与会议真空期，可观察的只有央行执行动作与年初信用投放，方向取决于央行选择顺应还是纠偏；机构行为在该阶段基本退出定价 [14] - 2024年跨年前11-12月10Y国债下行47BP、30Y下行42BP，主因货币政策基调改称"适度宽松"叠加资金面宽松、机构抢跑次年降息；2025年1月央行主动纠偏收紧流动性并暂停买入国债，1Y国债上行22BP [15] - 2025年跨年前11-12月10Y国债上行5BP、30Y上行12BP，主因股市表现强势叠加针对债市的政策影响持续发酵、基金大幅止盈 [15] 二、今年年末：预期先行 - 今年年末利率整体仍将向下，但节奏提前，需警惕政策端两处变数：央行对资金面和长债的管控力度、12月重要会议定调 [16] - 往年年末行情触发因素是货币宽松预期，今年对应的是换锚带来的政策利率中枢下移，两者性质相近均为对政策利率重新定价，差别在时点——换锚行情已提前启动，部分品种收益率接近历史最低 [16] - 基金仍是跨年前最主要的定价方，华发舆情带来的阶段性赎回风险已基本结束，债基负债端恢复净申购，资产端对现券转为净买入，权益市场表现有利于资金继续向固收产品回流 [17][18] - 保险今年仍有抢配需求但品种更多集中在超长地方债：明年化债退坡、超长地方债供给减少叠加年末季节性抢跑，保险有提前增配动机；但1-9月累计保费收入同比仅增加0.9%，增速较往年大幅下滑，配债资金来源受限 [18] - 今年已安排动用结存限额5500亿元，年末政府债供给同比增加，但供给并非影响利率的核心因素，央行往往同步呵护流动性 [20] - 央行近期持续净回笼、买断式逆回购缩量续作，态度边际收紧，但权益市场表现偏弱、经济复苏斜率偏缓仍需宽松环境支撑，且临近年末资金面大幅收紧可能性不高，央行操作更可能是阶段性扰动 [20] - 明年作为政府换届关键年份政策刺激力度往往不高，12月会议定调可能不会有明显转向；年末行情被打破的风险不大，重点跟踪央行对资金面调控力度以及股市是否会有强力政策托底两个变量 [20]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，但明确维持权益高仓位配置，风格上进一步偏向防御性的价值板块 [3][17] - 本周宽基指数推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%），以沪深300指数为基准进行相对收益考核 [3][18] 核心观点 - 11月宏观流动性展望为实体部门负债增速基本平稳、资金面稳中略紧，合并来看宏观流动性稳中略紧 [2][11] - 维持7月全社会债务数据综述中的观点：本轮科技革命对于盈利的带动或已进入边际递减阶段，成长类权益资产目前风险较高，长债性价比又低于价值类权益资产，因此资产配置将主要向价值类权益资产和短债集中，价值股的春天正在到来 [2][11] - 中长期维持拥抱中国核心资产、远离美国核心资产的观点 [11] - 上周资金面有所松弛、实体部门边际小幅缩表，合并来看宏观流动性略有改善，以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好出现上升 [2][11] - 金融市场股债双涨，风险偏好与宏观流动性回归到正向相关，9月下旬至10月底风险偏好与宏观流动性持续逆向相关并主导市场走势的情况终于在11月初结束 [2][16] - 本周按照宏观流动性边际收敛制定策略，考虑到长债收益率偏低的现状以及年内后续实体部门存在的扩表空间，继续维持权益高仓位，但风格上进一步偏向防御性的价值板块 [3][17] 国家资产负债表分析 - 负债端：9月实体部门负债增速录得6.8%，前值7.0%，基本符合预期；预计10月反弹至7.1%附近，11月基本平稳，12月有望进一步上行；预计2026年末实体部门负债增速在7.4%附近，低于2025年末的8.4% [11] - 2026年3月5日政府工作报告明确指出"使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配"，意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化 [11] - 从月度角度看，影响国内市场的主要因素是国内政策（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）两类；回顾今年市场，1、2、3、5、6、9月主要驱动因素是宏观流动性，4、7、10月则是风险偏好，8月约一半时间由宏观流动性主导、另一半由风险偏好和盈利主导 [11] - 财政政策：上周政府债（包括国债和地方债）净增加1990亿元（高于计划的净增加1408亿元），按计划本周政府债净增加1324亿元；2026年9月末政府负债增速为10.4%，前值10.2%，预计10月末进一步上升至11.0%附近；预计2026年末政府部门负债增速在11.9%附近，低于2025年末的12.4% [12] - 货币政策：按周均计算，上周资金成交量环比上升、资金价格环比下降、期限利差收窄，剔除季节效应后资金面边际上有所松弛；上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.17%，预计一年期国债收益率下沿约1.3%、中枢在1.4%附近，目前已经透支一次降息10个基点的预期 [12] - 十年国债和一年国债的期限利差收窄至42个基点，判断十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近；债券市场显示降息预期透支，参与价值不大 [12] - 资产端：9月物量数据较8月出现较为全面的改善，后续关注本轮经济改善持续时间；两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近；2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右 [13][14] 股债性价比和股债风格 - 2011年开始中国进入潜在经济增速下行周期，原因有四：边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态 [15] - 2016年政府确认潜在经济增速下行，提出三大政策目标：稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前负债端收敛尚未结束但空间已经不大 [15] - 海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道；风险偏好或亦会追随盈利进入区间震荡状态 [15] - 上述状态下金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求 [15] - 上周债券收益率短端平稳、长端下行，十债收益率全周累计下行6个基点至1.59%，一债收益率全周累计稳定在1.17%，期限利差收窄至42个基点，30年国债收益率全周累计下行5个基点至2.03% [16] - 上周宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数1.11% [16] - 上周资金面周内高点出现在周四（11月5日），周五（11月6日）已有较为明显的回落，不排除11月资金面高点在上周四已经出现；预计本周资金面将边际收敛，实体部门亦大概率继续边际小幅缩表，本周宏观流动性或转向收敛，下一次扩张有望在11月底或12月初出现 [3][17] - 宽基指数推荐将主要标的缩减至3个：上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090），以沪深300指数为基准进行相对收益考核；本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，可容纳较大规模资金量，波动较小、流动性较好 [18] - 价值即盈利基本稳定、资产负债表边际上不再扩张甚至可能有所收敛，其中值得关注的是盈利高的高股息部分，亦可大体归为类债类资产；成长即盈利弹性较大、资产负债表存在边际上扩张的可能，可用高股息与高弹性来描述权益两种风格的分类 [18] 股债收益情况 - 万得全A从5425升至5607.34，涨跌幅3.36%；红利指数从3348.19降至3265.77，涨跌幅-2.46%；上证50从2742.11升至2787.41，涨跌幅1.65%；沪深300从3985.5升至4054.28，涨跌幅1.73% [19] - 中证500从6266.19升至6597.35，涨跌幅5.28%；中证1000从6161.23升至6505.35，涨跌幅5.59%；科创50从1160.84升至1253.2，涨跌幅7.96%；创业板指数从2413.63升至2465.23，涨跌幅2.14% [19] - 三十年期国债收益率从2.08%降至2.03%，变化-0.05%；十年期国债收益率从1.65%降至1.59%，变化-0.06%；一年期国债收益率维持1.17%，变化0.00% [19]