核心观点 - 央行近期操作旨在提高流动性供需期限匹配的精细程度，而非收紧货币政策，中长期流动性维持基本稳定 [7][8] - 货币政策宽松空间未关闭，但降准降息需等待两个条件：企业整体信用失速和经济结构性支撑减弱 [4][14] - 债市胜率仍有保护，但微观交易结构风险未解，交易情绪过热且基金久期接近三年高位 [5][21] 央行流动性操作分析 - 8月11日至14日，央行在7天逆回购上连续零投放，但首次在月中税期安排隔夜逆回购操作，规模为3490亿 [2][7][30] - 月初3M买断式逆回购净投放2000亿，本周操作的6M买断式逆回购则平量续作10000亿 [3][7][8] - 与6月初不同，本轮中长期流动性并未同步收缩，6月初3M买断式逆回购处于净回笼状态 [3][8] - 大行融出未出现类似6月的大幅下降，8月以来已重回3.7万亿附近，而6月曾下降至约1.2万亿 [3][11] - 央行首次将隔夜逆回购由月末、季末拓展至月中税期，以期限更短的资金对冲税期流动性缺口 [3][8] 货币政策展望 - 二季度货政报告沿用“综合运用并适时调整货币政策工具”表述，强调加大逆周期调节力度 [4][14] - 企业部门整体信用增速自去年二季度以来处于筑底状态，7月受低基数影响小幅反弹至6.9%左右 [4][15] - 企业信用增速仍存在再次下行可能，7月反弹更多受基数因素支撑，建筑业PMI趋势值仍在加速下行 [15] - 今年以来出口及高技术行业对经济支撑维持高位，但7月结构性支撑指标有所回落 [4][16] - 若结构性支撑边际回落且企业信用增速明显下行，政策利率调整必要性预计上升 [16] 债市策略与风险 - 基本面偏弱、财政超预期扩张尾部风险下降、现实供给节奏偏慢，债市胜率仍有保护 [5][21] - 市场交易情绪指数持续运行在偏高区间，机构对行情参与程度已不低 [5][21] - 本轮长端行情主要由交易盘推动，银行等配置力量受约束，对长久期资产承接能力未打开 [5][21] - 基金久期中位值上升至3.20，处于过去三年99%分位 [33] - 10年国债收益率小幅下破1.70%关键位置 [21][31] - 短期基本面下行信号有所减弱，高频数据边际反弹，但可持续性不强 [5][29] 市场交易复盘 - 本周DR001、DR007运行中枢较上周基本持平于1.37%、1.39% [31] - 10年期国债收益率下行1bp至1.70%，10-1期限利差收窄2bp至49bp [31] - 周五隔夜逆回购开展规模为3490亿，10年期国债活跃券收益率快速下行至1.678%附近 [33] - 利率十大同步指标释放信号以“利好”为主，占比7/10 [36] - 企业中长贷余额增速为6.2%，高于前值6.1%，属性“利空” [36] 政府债发行跟踪 - 本周国债发行规模2840亿，净融资规模转负至-1161亿 [42] - 今年以来国债累计净融资3.34万亿，较去年同期4.56万亿偏低近1.2万亿 [48] - 国债净融资进度为50%，较去年同周65%偏慢 [48] - 本周地方债发行2828亿，净融资1843亿 [51] - 今年以来地方债累计发行7.07万亿，净融资4.70万亿，较去年同期下降近6000亿 [56] - 8月地方债实际发行占计划发行比例为45% [74] - 下周政府债合计净缴款1253亿，较本周小幅上升202亿 [77]