央行公开市场操作分析 - 中国人民银行宣布将于2026年4月7日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（89天），目的是保持银行体系流动性充裕 [1][2] - 此次操作是“缩量续作”，因为4月有11000亿元同期限买断式逆回购到期，因此净回笼流动性3000亿元 [2] 市场流动性状况 - 此次操作缩量的主要原因是4月初以来市场流动性偏松，这从央行连续多日进行“地量”逆回购操作（如4月1日至3日分别操作5亿元、5亿元、10亿元）以及公告措辞中“全额满足了一级交易商需求”的表述得到印证 [3] - 市场利率全线下行，4月3日隔夜Shibor下跌3.3个基点至1.2380%，7天Shibor下跌6.6个基点至1.3380%，14天Shibor下跌2.6个基点至1.3960% [3] - DR007加权平均利率降至1.3372%，略低于政策利率水平，上交所1天国债逆回购利率（GC001）降至0.995% [3] - DR001均值持续在1.3%以下运行，4月2日1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率跌破1.5%，创历史新低，处于明显偏低水平 [3] 央行操作意图与政策信号 - 央行在中短期流动性调节中适度“收水”，旨在引导资金面稳定，避免主要市场利率过度向下偏离政策利率，以稳定市场预期 [4] - 这不代表央行将持续收紧中长期流动性，待主要市场利率回升至政策利率附近后，买断式逆回购有望恢复净投放 [4] - 公开市场的“地量”操作是货币政策操作更加灵活精准的表现，也是转向价格型调控的应有之义，其目标是引导隔夜利率在政策利率水平附近运行 [4] - 从全年看，央行将综合运用存款准备金率、国债买卖、MLF、买断式逆回购等工具保持资金面稳定充裕，以保障政府债券发行并释放数量型工具持续加力的信号 [4] 宏观经济背景与政策展望 - 当前市场流动性充裕的态势，主要受央行在1至2月综合运用MLF和买断式逆回购大规模净投放1.9万亿元中期流动性，以及3月政府债券净融资规模较低等因素推动 [3] - 2月底以来中东局势演变推动国际油价大幅上冲，3月国内整体物价水平出现较强上行态势，并对经济增长动能形成一定扰动 [5] - 在外部不确定性升高过程中，国内货币政策在保持流动性充裕的同时，会阶段性地向稳物价倾斜，降准时点有可能延后 [5] - 后期若外部冲击对国内经济增长扰动加剧，货币政策会相应加大适度宽松力度 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年政府工作报告延续适度宽松货币政策基调，财政货币政策协调促进经济增长、物价回升；10年期国债或延续低利率，在1.75%-1.85%区间窄幅波动；经济承压背景下债市仍偏利好，但需关注地缘冲突对通胀预期和市场情绪的扰动 [2][6]。 根据相关目录分别进行总结 热点点评 - 2026年政府工作报告延续适度宽松货币政策基调，降准降息仍有空间，财政货币政策协同发力促进经济增长、物价回升 [6][7] - 创设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，发行8000亿元新型政策性金融工具，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债3000亿元、地方政府专项债券4.4万亿元 [8][9] - 结构性货币政策持续发力，优化创新结构性货币政策工具，助力经济转型升级 [10][11] 2月利率运行回顾 资金与流动性监测 - 2月央行公开市场净投放资金规模4359亿元，较上月下降，中长期资金投放为主 [14] - DR001和R001基本在1.4%和1.5%以内平稳运行，DR007、R007利率中枢下行，利差均值较上月增加11.13BP，非银资金压力增加 [15] 利率债收益率回顾 - 10年期国债收益率先下后上，期限利差先收窄后走阔，月末收在1.78%，较上月末下行3.59BP [18] - 2月利率债交易规模较上月下降34.26%至14.93万亿元 [18] 展望 国内弱基本面延续 - 2月制造业PMI为49%，较上月下降0.3个百分点，企业生产和市场需求下降 [28] - 2月CPI同比上涨1.3%，PPI同比下降0.9%，降幅收窄0.5个百分点，3月物价或温和回升 [28] 《政府工作报告》传递宽松信号 - 2026年政府工作报告延续适度宽松货币政策基调，降准降息或更注重时机与节奏 [32] - 预计2026年或存在1次降息机会、幅度大概率为10BP，存在1 - 2次降准机会，时间或在年中、四季度节点 [32] 流动性或维持充裕 - 3月资金缺口压力下降，月底跨季资金紧张央行或加大投放，保持市场流动性合理充裕 [33] - 预计今年3月资金面前期平稳，后期或有一定压力 [33] 机构行为趋于稳健 - 银行买债需求波动不大，保险机构3月配债需求或较为充足，利好债市 [37] - 世界局势变化推动市场避险情绪升高，或利好债市，但需关注资金向大宗商品流动对债市的扰动 [37]

全球资本配置的叙事切换与防守姿态 - 全球资本市场的钟摆在2026年出现关键信号，表面是AI狂欢，但聪明钱已提前转身[1] - 全球资本在宏观周期拐点处出现集体本能反应，动作是“提前布局”而非简单战略调整[2] 贝莱德叙事从AI到能源与基建的迁移路径 - 2024至2025年，贝莱德核心叙事集中在AI、算力与芯片，市场形成“技术驱动牛市”[4] - 进入2026年，关注点明显外溢至能源、电网、基础设施和技工培训[6] - 这种变化源于意识到AI叙事的物理瓶颈正在显性化，特别是电力约束[6] - 国际能源署数据显示，全球数据中心用电量预计在2026年将翻倍[6] - 电网建设周期通常需要5到10年，形成供给瓶颈[6] - 资金开始从纯芯片设计流向掌握能源入口、电网资产及培养电力技工的公司，是从“虚”到“实”的回归[6] - 市场定价从“无限增长”转向“供给约束”[6] 私募信贷限制赎回的深层含义 - 贝莱德在私募信贷产品中限制赎回，表面是流动性管理，实为“压力测试结果”的体现[8] - 私募信贷市场存在资产端久期长、资金端久期短的错配[8] - 限制赎回是将“可能发生的问题”提前锁住，是一种“防御性调整”[8][9] - 类似操作在2008年金融危机前及2020年疫情初期出现过，逻辑相通[9] - 在高利率维持更久背景下，借贷违约率上升，私募信贷底层资产质量可能存疑[9] - 此举暗示管理层对未来流动性环境的担忧，流动性可能成为稀缺筹码[9] 资本从追逐增长转向防守型再配置的驱动因素 - 贝莱德的动作合并来看，是一次“防守型再配置”，从进攻转向防守[10] - 全球资本正从“追逐增长”转向“锁定现金流”[10] - 驱动因素一：高利率环境下，未来现金流的确定性变得更重要[11] - 驱动因素二：AI投资周期进入重资产阶段，建数据中心、铺电网、买芯片需要巨额前期投入，回报周期拉长[11] - 驱动因素三：宏观不确定性上升，使得流动性本身成为风险源[11] - 头部机构开始降低流动性、锁定资产、延长周期，意味着其对未来的判断已非“单边上涨”，可能在为潜在黑天鹅事件做准备[11][12] 对市场风格与投资策略的启示 - 市场风格可能正在切换，从拼想象力转向拼承受波动的能力[14] - 纯软件、纯模型的标的可能面临估值回调[7] - 拥有硬资产、能解决能源瓶颈的公司正在成为新的避风港[7] - 依赖融资生存、没有自我造血能力的公司可能被淘汰[12] - 拥有硬资产、稳定现金流、低负债的企业可能获得溢价[12] - 投资者需重新审视持仓的流动性风险和现金流质量，在流动性充裕时预留安全垫[12][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周1 - 2月国内宏观经济指标边际改善明显，但内需增速绝对值偏低，外需偏强是年初基本面改善主要驱动 [6][12] - 税收增速小幅转正，税收收入、工业企业利润能否跟随工业品价格同步上行是检验PPI成色重要维度 [13] - 化工行业开工率显示能源供给受阻对国内工业生产扰动暂相对可控，港口货物和集装箱吞吐量反弹，外需或偏暖 [6] - 地产销售量环比季节性走高，二手房“以价换量”可能仍在延续 [6] - 税期走款与政府债券发行放量对资金面扰动有限，后续市场流动性有望维持偏松，但不排除重回阶段性紧平衡可能 [7][37] - 期债盘面表现分化，国债收益率曲线进一步陡峭化，单边操作建议观望，曲线操作建议轻仓尝试做空30Y - 7Y期限利差交易 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 综合分析 - 1 - 2月国内宏观经济指标边际改善，内需增速绝对值低，外需偏强是基本面改善主要驱动，1 - 2月税收同比+0.1%小幅转正，税收和工业企业利润能否随工业品价格上行是检验PPI成色重要维度 [6][12][13] - 化工行业开工率显示能源供给受阻对工业生产扰动暂可控，港口货物和集装箱吞吐量反弹，外需或偏暖，地产销售量环比走高，二手房“以价换量”或延续 [6] - 税期走款与政府债券发行放量对资金面扰动有限，回购利率低位窄幅波动，同业存单利率下行，后续市场流动性有望维持偏松，但外部供给冲击或使央行流动性管理重回阶段性紧平衡 [7][37] - 期债盘面表现分化，资金面低位窄幅波动和输入性通胀担忧发酵，配置资金青睐中短端套息策略，国债收益率曲线进一步陡峭化，30Y - 7Y期限利差升至69bp上方 [7] 策略推荐 - 单边：暂观望为主 [8] - 套利：轻仓尝试做空30Y - 7Y期限利差交易（TL - 3T） [8] 第二部分 相关数据追踪 经济数据 - 1 - 2月国内经济数据边际改善优于预期，但内需增速绝对值低，内需指标统计口径优化受关注，外需偏强是基本面改善主要驱动 [12] - 1 - 2月一般公共预算收入同比+0.7%，税收同比+0.1%，非税同比+3.4%，税收增速仍偏弱但较去年12月好转 [13] 高频数据 - 3月第二周港口货物吞吐量和集装箱吞吐量反弹，同比分别+2.3%、+11.1%，本周花旗欧洲经济意外指数跌入负值区间，美国经济意外指数持稳 [25] - 本周地产销售量环比回暖，同比与去年相差不大，二手房“以价换量”持续，二手房挂牌价格指数环比连续三周回落，票据利率小幅回落，3M、半年期国股转贴利率分别为1.43%、1.17%，较上周同期 - 5bp、 - 6bp [31] 市场资金面 - 本周税期走款与政府债券发行放量对资金面扰动有限，截至周五收盘，DR001、DR007分别为1.3207%、1.4209%，隔夜、7天期非银资金利差分别为7.54bp、5.60bp，股份制银行1Y同业存单发行利率降至1.53%下方 [37] - 平稳偏松资金面对债市中短端构成支撑，央行流动性管理态度是影响资金面关键，后续市场流动性有望维持偏松，但外部供给冲击或使央行流动性管理重回阶段性紧平衡 [37] 期债盘面估值 - 按中债估值与期货结算价计算，截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.2762%、1.2858%、1.3341%、0.5332% [42] - 本周多数时间期债盘面估值相对偏低，市场情绪偏谨慎，周四IRR较高受期债收盘后现券收益率上行影响 [42] 期货前十席位净持仓 - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL前十席位净多头持仓占比分别为 - 17.76%、 - 6.96%、+0.87%、 - 2.73%，分别较上周五 + 3.59、 - 1.62、+1.99、+2.16个百分点 [43] 成交与持仓量 - 展示了TS、TF、T、TL合约成交与持仓量数据 [52] 跨期价差 - 展示了TS、TF、T、TL合约间价差数据 [55] 跨品种价差 - 展示了2TS - TF、3TF - 2T、3T - TL、TS + T - 2TF跨品种价差数据 [58] 现券收益率曲线与利差 - 展示了国债现券收益率曲线、周度收益率变化、关键期限期限利差、国债与地方债利差数据 [61] 期限利差历史分位数 - 展示了5Y - 2Y、7Y - 5Y、30Y - 7Y期限利差历史分位数数据 [64][65] 美国国债收益率与汇率 - 展示了美国10年期国债收益率、10Y美债盈亏平衡通胀率、美元指数、美元兑人民币离岸价数据 [67]

电话会议纪要关键要点 一、 会议涉及的核心行业与品种 * 会议主题为**同业存单**市场分析 [1] * 涉及**固定收益**市场，特别是债券市场的短端品种 [1] * 主要讨论对象为**一年期国股行同业存单** [3] 二、 市场近期表现与核心观点 * 债市长端（长单）波动超预期放大，收益率上行明显，可能受通胀交易预期、地缘政治、原油价格上涨、前期宽松预期落空及交易情绪转向等因素影响 [1][2] * 债市短端（包括存单）波动性小，缺乏弹性，整体变动幅度不大 [2][3][4] * 同业存单利率近期处于历史低位附近，一年国股行存单利率最低触及约**1.55%**，接近**2020年疫情后货币宽松时期的历史低点1.54%** [3][4] * 存单利率下行是趋势性、缓慢的，并非突发 [4] * 当前存单利率临近历史极值（1.54%），后期波动弹性可能减小，运行区间可能偏窄，从投资角度看，当前关注短端意义不大 [5] 三、 供给端：格局发生重大变化 * 同业存单**存量规模连续缩减**，趋势自去年下半年已形成（约9个月，除2024年10月因股份行跨季因素外） [6] * 主要供给方**国股行的存量缩减规模约3万亿元**，其中国有行缩减约2万亿元，股份行缩减约1万亿元，城商行大体维持 [7][10] * 供给格局历史演变：2013年后以股份行为主 → 2017年资管新规后变化 → **2024年后，国有行因监管（手工补息整治、同业活期自律）被迫大量发行，成为主要供给方**，峰值时存量约**8万亿元**（2025年一季度左右） → **当前最大变局是国有行发行规模明显缩减** [7][8][9][10] * 供给减少的根本原因： 1. **银行负债压力缓解**：2024年监管冲击后，国有大行负债增长恢复常态，居民储蓄存款高增，同业、企业存款改善，**广义负债缺口（贷款增速-M2增速）在2025年下半年进一步下移至历史低点**，银行负债端被动宽松，发行6个月以上定期负债（包括存单）意愿降低 [11][12] 2. **存在更低成本的替代融资渠道**：一级交易商大行可通过**7天逆回购（利率1.4%）、买断式回购、MLF**等从央行获取流动性，成本可能低于存单发行成本 [13] 3. **同业存款对存单形成替代**：对于理财等需求方，同业存款可个性化定价，在利差极窄的市场中，微小的利差即可产生较强的替代效应 [14] 四、 需求端：结构分化，整体偏弱 * 需求主力（**理财、货币基金**等广义基金）规模稳定 [14] * 需求缩减主要来自**银行类投资者**： * **三农机构（信用社、农商行）**：配置存单的季节性模式可能因利差过窄、无价格优势而改变，投资诉求降低 [14][15] * **国有大行**：自身流动性管理诉求减少，前期高存量配置下降，也可能与同业自律收紧挤出空转资金有关 [15] * 整体呈现**供需两弱**格局 [16] 五、 未来定价与区间判断 * 历史定价区间（2025年二季度）：**1.55% - 1.70%**，但1.70%高点仅触及两三次，未有效突破 [16] * 未来判断： * **波动区间将收窄** [16] * **利率高点将下移**，可能难以超过**1.60%**，原因包括资金面稳定性增强、未来可能的同业监管新动作会压低同业负债成本 [16][17] * **利率低点短期难破1.55%**，因与政策利率（7天逆回购1.4%）仅差15BP，继续下压空间和意义不大 [17] * 预计同业存单利率将在**1.55% - 1.60%**的非常窄区间内运行 [17] * 存单作为短端资产，后期大的状态是**波动收窄**，其分析与判断对长端交易（如利差分析）的指示意义减弱，其上行风险将与其他利率品种同步，无增量风险 [18]

文章核心观点 - 中国工商银行在彭博技术解决方案支持下，完成了中国境内金融机构首笔以外币债券为抵押品的三方回购交易，开创了行业先河 [1][2] - 此次交易标志着工行在提升资金运营效率、降低交易成本、积极参与国际货币市场方面取得重要进展，并有望推动银行间外币货币市场在中国的发展 [1][2] 工商银行交易与业务进展 - 工行完成多笔以外币债券为抵押品的三方回购交易，此为境内金融机构首次开展此类业务 [1] - 工行基于长期深耕外汇市场的经验，已建立起覆盖境内外、中外资广泛交易对手方的业务网络，并构建了涵盖开放式回购、交叉货币回购等形式的丰富回购产品体系 [1] - 通过开展三方回购业务，工行有望显著提高资金运营效率，在保持收益水平的基础上有效降低交易成本，从而更积极地参与国际货币市场，提升资金运作的整体质效 [1] - 工行金融市场部总经理表示，此次交易为市场参与者提供了高效低风险的参与渠道，未来愿与更多金融同业共同推进外币回购业务在中国的开展，助力银行间外币货币市场建设与发展 [2] 彭博技术解决方案与应用 - 工行通过部署彭博资产与投资管理（AIM）和语音确认（VCON）解决方案，实现了三方回购交易的自动匹配，优化了交易确认与处理工作流程 [1] - 彭博AIM是业界领先的订单和投资管理技术解决方案，提供覆盖投资组合管理、订单管理、交易合规及交易后处理的全流程支持，全球超过900家客户机构、近15,000名专业人士使用其管理超过22万亿美元的资产 [2] - 彭博VCON是业内领先的交易后确认服务，致力于提升语音交易流程效率，是彭博电子市场解决方案的重要组成部分 [2] - 彭博电子市场被全球领先金融机构广泛采用，支持其在超过175个市场中高效开展交易，全球超过9,000家客户机构通过其连接超过1,500家交易商，获取多资产类别的流动性 [2][3] - 彭博电子市场以高质量的多资产数据和工具为支撑，为市场参与者提供覆盖交易全生命周期的解决方案，包括价格透明度、分析工具、自动化与交易执行能力 [3] - 彭博亚太区主席表示，随着市场对资金效率和风险管理要求提升，彭博致力于通过技术和数据解决方案助力机构客户满足前瞻性发展需求，并期待支持更多中资金融机构与国际市场连接 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 同业存单利率临近历史新低，在供需双缩中失去波动“活性”，分析判断意义不大 [1][24] - 同业存单合理定价可能集中在1.55%-1.6%窄幅区间内，不排除低于1.55%的窗口，但投资博弈意义不大，向上需所有期限和品种利率都有上行风险 [1][24] - 长端债券表现相对平淡，对避险情绪和通胀疑虑钝化，货币政策无明确宽松动作时，长端收益率向下透支交易难走远，也无明显向上调整风险 [9] 各部分总结 长端债券情况 - 两会前后，超长期30年利率表现偏弱势，10年期利率表现偏稳，未随权益市场和原油价格波动 [9] - 债市对地缘冲突短期看避险情绪和资产比价，中长期看原油价格和通胀传导；对两会政策关注超长期政府债券增量发行压力和货币政策降准可能性 [9] 短端同业存单情况 - 短端持续下行，同业存单利率临近历史新低，1年期国股行同业存单一级发行和二级价格均在1.55%附近，有历史记录的底点在2020年的1.54% [12] - 同业存单和短端利率下行压缩与资金利率之间的利差，资金利率季节性下行但中枢稳定 [12] 同业存单供需结构变化 供给端 - 同业存单存量规模大幅缩减，国股行存量缩减约3万亿 [14] - 2024年后国有行成为主要供给主体，2025年下半年国有大行负债形势恢复，同业存单净融资持续为负 [14][15] - 银行发行募集同业存单意愿偏低，根本原因是负债形势变化，广义负债缺口收缩减弱银行发行诉求 [18] - 替代同业存单的选项有央行投放和同业存款，央行买断式回购和MLF大量投放中长期流动性，同业存款形式更灵活 [20] 需求端 - 产品户对同业存单配置维持，银行主动缩减，银行理财和货基配置规模总体稳定，银行端持有明显缩量 [22]

中国人民银行公开市场操作 - 中国人民银行于2026年3月6日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）[1] - 该操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式[1] - 买断式逆回购是央行主动借出资金，从一级交易商购买债券以向市场投放流动性的工具[3] - 该工具于2024年10月推出，旨在增强1年以内的流动性跨期调节能力，提升流动性管理的精细化水平[3] 货币政策工具使用历史 - 自2025年6月5日至2026年3月5日，中国人民银行至少发布了21次公开市场买断式逆回购的招标或业务公告[4] - 2026年已发布5次买断式逆回购招标公告，频率显示该工具已成为常规流动性管理操作[4] - 2025年全年至少发布了18次买断式逆回购招标公告，表明该工具在推出后得到持续且频繁的使用[4]

央行流动性操作分析 - 2月25日，中国人民银行开展4095亿元7天期逆回购操作和6000亿元中期借贷便利(MLF)操作，当日有4000亿元逆回购和3000亿元MLF到期，实现公开市场净投放3095亿元 [1] - 2月MLF实现净投放3000亿元，为连续第12个月加量续做，加量规模小于上月的7000亿元 [2] - 2月4日和13日，央行分别开展8000亿元和10000亿元买断式逆回购，分别实现净投放1000亿元和5000亿元 [2] 中期流动性投放规模与影响 - 2月央行通过买断式逆回购和MLF操作，累计净投放中期流动性9000亿元，规模略低于上月的1万亿元，但继续处于偏高水平 [2] - 央行加量续做MLF并延续较大规模中期流动性净投放，旨在有效应对潜在的流动性收紧态势，引导资金面处于稳定充裕状态 [3] - 此举有助于助力政府债券发行，引导银行稳固信贷支持力度，并释放数量型政策工具持续加力信号，显示货币政策延续支持性立场 [3] 短期资金面扰动与支撑因素 - 春节假期后首周（2月24日至2月28日），7天期和14天期逆回购合计有22524亿元到期 [4] - 2月税期顺延至2月24日，25日、26日走款，与跨月周重叠，可能放大月末资金波动，但2月并非缴税大月，影响将小于1月 [4] - 支撑资金面平稳的因素包括：政府债净缴款规模下降、2月税期走款规模相对有限、春节后现金回流、以及MLF超额续做 [4] - 尽管面临短期扰动，但央行通常会通过部分续做政策工具的方式平滑市场波动，春节假期后资金面宽松格局不会改变 [4] 未来流动性展望与政策预期 - 未来流动性波动或在于政府债供给节奏，预计央行仍将保持MLF、买断式逆回购等常规工具的净投放 [5] - 在政府债供给压力较大阶段，不排除降准落地的可能性 [5]

央行2月流动性操作核心观点 - 2月央行通过买断式逆回购和MLF操作，累计净投放中期流动性9000亿元，以应对流动性集中回笼并保持资金面平稳 [1] - 央行灵活适度加大流动性投放，后续将继续综合运用多种货币政策工具，呵护流动性处于合理充裕水平 [1] - 央行加量续做MLF并延续较大规模中期流动性净投放，旨在应对潜在的资金面收紧效应，并释放货币政策延续支持性立场的信号 [2] 2月央行具体操作与规模 - 2月25日，央行开展4095亿元7天期逆回购操作和6000亿元MLF操作，当日有4000亿元逆回购和3000亿元MLF到期，实现公开市场净投放3095亿元 [1] - 2月MLF实现净投放3000亿元，为连续第12个月加量续做，加量规模小于上月的7000亿元 [1] - 2月中期流动性净投放规模为9000亿元，略低于上月的1万亿元，但继续处于偏高水平 [1][2] 支撑流动性宽松的因素分析 - 尽管春节后资金面面临公开市场操作密集到期、税期与跨月叠加等短期扰动，但2月并非缴税大月，税期影响小于1月 [3] - 政府债净缴款规模下降、春节后现金回流、MLF超额续做等因素共同支撑资金面保持平稳 [3] - 从历史经验看，央行通常会通过部分续做政策工具的方式平滑春节后资金集中到期带来的市场波动 [3] 未来流动性展望与政策工具预期 - 流动性未来波动或在于政府债供给节奏，预计央行仍将保持MLF、买断式逆回购等常规工具的净投放 [4] - 在政府债供给压力较大阶段，不排除降准落地的可能性 [4] - 今年新增地方政府债务限额提前下达、财政前置发力，以及结构性货币政策工具效果显现，会带动一季度信贷较大规模投放 [2]