量化紧缩结束后的流动性状况 - 美联储结束量化紧缩后金融体系仍面临潜在压力需额外流动性措施缓解 [1] - 自2022年6月启动缩表以来已有逾2万亿美元资金从金融体系中流出导致银行流动性紧张和短期利率上行 [1] - 有效联邦基金利率在目标区间内多次上行显示市场资金需求旺盛结算周期压力未完全消散 [1] 历史参照与预期措施 - 当前状况类似于2019年当时美联储结束缩表后纽约联储通过大规模回购操作注入约5000亿美元短期流动性以稳定利率 [2] - 摩根大通预计美联储可能再次采取临时公开市场操作和下调主要流动性支持工具利率等措施 [2] - 具体操作可能包括下调常备回购协议利率以降低隔夜回购利率和三方担保回购利率鼓励交易商更灵活使用该工具 [3] 潜在政策工具与操作细节 - 美联储可能进行多种期限的回购操作例如32天期操作限额至少500亿美元14天期操作限额至少350亿美元 [3] - 政策调整旨在帮助市场在结算期季度末或年末等关键节点维持资金流动性 [3] - 美联储可能在2026年初启动每月约800亿美元的短期国债购买计划以增强金融体系现金规模稳定储备市场 [4] 当前市场环境与政策转向 - 美国财政部大量发行短期国债持续吸收市场流动性加剧银行间融资成本上升 [4] - 美联储准备金本月初跌破3万亿美元大关表明金融体系内现金规模已趋紧 [4] - 美联储的资产负债表管理正从缩减模式转向精细调控模式需要主动扩大资产规模以维持市场平衡 [4] 政策调整的核心与展望 - 潜在政策变化核心是美联储需在控制通胀与维持金融市场稳定之间寻求平衡 [4] - 结束量化紧缩只是政策正常化进程中的一个节点而非终点 [4] - 未来美联储通过流动性工具创新和资产负债表结构调整应对融资压力将成为影响市场流动性和利率走势的关键因素 [4]

今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，央行在公开市场暂停了国债买卖， 潘功胜昨日表示，目前债市整体运行良好。 中信证券首席经济学家明明指出，年末财政增量落地，货币配合财政必要性抬升。潘功胜演讲提及年初 国债供不应求是暂停操作的主要逻辑，而今年前三季度国债净融资节奏整体大于去年同期水准，且政府 债发行利率相较于年初低位明显抬升。10月17日，财政部在新闻发布会上宣布，中央财政从地方政府债 务结存限额中安排5000亿元下达地方。伴随地方债发行压力抬升，央行选择恢复国债买卖，也是配合财 政端增量发力，压降地方政府融资成本。 自年初暂停的公开市场国债买卖操作重启在即。 中国人民银行行长潘功胜10月27日在2025金融街论坛年会上表示，目前，债市整体运行良好，中国人民 银行将恢复公开市场国债买卖操作。 去年，央行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作，2024年8月到12月合计净买入 规模1万亿元，2025年1月，鉴于政府债券市场持续供不应求，央行暂停开展公开市场国债买入操作，并 表示后续将视国债市场供求状况择机恢复。 潘功胜在论坛上表示，国债买卖操作是丰富货币政策工具箱、增强国债金 ...

恢复公开市场国债买卖的观察要点 - 央行恢复国债买卖时点对应短期合理收益率点位，当前十年期国债收益率约为1.8423%[11] - 若国债购买期间再贷款投放回落（如2024年8-12月均值-1595亿 vs 2020-2023年同期均值5352亿），则表明国债购买仅为流动性管理工具[12] - 银行增持国债将推动M2增长并改善M1和非银存款，反之则对流动性影响有限[13] - 央行操作旨在支持政府债集中发行，需关注2026年财政是否加码[13] 非银机构流动性支持的影响 - 非银存款规模与Wind全A成交金额高度相关，稳定非银存款即稳定股市成交基础[18] - 稳市政策降低权益资产波动率，结合汇金"类平准基金"作用，权益资产配置性价比提升[19] 货币政策展望 - 降准必要性低：反内卷政策导致生产性信贷回落，准备金消耗降低，且国债购买已投放长期零成本资金[23] - 政策利率下调概率低：避免加速存款搬家引发资产价格异动和杠杆风险[26] - 5年期LPR可能下调：1-9月二手房跌幅3.93%但房贷利率仅降3bp，历史同期降幅均超25bp[26] 资本市场影响 - 权益市场底部由非银流动性支撑，但上涨需经济数据配合[27] - 国债买卖框定短期利率中枢，债券收益率突破前低需超预期宽松信号[27] - 居民存款搬家可能脉冲性推升非银存款和资产价格，触发政策对冲，大周期维持"看股做债"[28]

10月27日，在2025金融街论坛年会开幕式上，中国人民银行行长潘功胜表示，目前，债市整体运行良 好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。 今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖。潘功胜 说，目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。 廖博在接受《每日经济新闻》记者采访时指出，2024年8月，人民银行正式推出二级市场国债交易，将 其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，与其他工具综合搭配，提升短中长期流动性管理的科学 性和精准性。 他说，央行买卖国债核心指向调节流动性，可以将其作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 从债券供给角度，中信证券固定收益分析师赵诣分析，今年以来，国债和地方债发行量明显增加。年末 地方政府债动用结存限额，央行重启国债买卖，既有效配合财政端发力，也有助于稳定债市利率运行。 赵诣说，从全年看，政府债供给整体高于往年同期，央行恢复国债买卖，一方面有利于增加中长期流动 性供给，另一方面也是为了强化央行对债市收益率曲线的引导，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳 运行。 浙商证券宏观联席首席分析师廖博在接受《每日经济新闻》记者微 ...

10月24日，中国人民银行宣布，为保持银行体系流动性充裕，2025年10月27日（周一），以固定数量、 利率招标、多重价位中标方式开展9000亿元MLF（中期借贷便利）操作，期限为1年期。 东方金诚首席宏观分析师王青分析，本月有7000亿元MLF到期，这意味着10月央行MLF净投放达到 2000亿元，符合市场预期。考虑到本月央行还开展了4000亿元买断式逆回购净投放，这意味着10月中期 流动性净投放总额达6000亿元，与上月相同，净投放规模持续处于较高水平。 中信证券固定收益分析师赵诣指出，央行长端流动性总量维持宽幅投放，一定程度上体现了对于流动性 呵护和稳定债市情绪的意图。 保持市场流动性充裕 王青分析，在5月降准释放长期流动性约10000亿元之后，近5个月中期流动性持续处于净投放状态，主 要有三个原因： 一是尽管高峰期已过，但当前仍处于政府债券较大规模发行阶段，特别是10月进一步安排5000亿元地方 政府债务结存限额，用于化解存量债务及扩大有效投资，预计10月政府债券净融资仍会达到万亿元规 模。与此同时，当前监管层也在引导金融机构加大信贷投放力度，其中9月末以来5000亿元新型政策性 金融工具加快推进，会 ...

因本月有7000亿元MLF到期，MLF净投放达到2000亿元，为连续第八个月加量续作。 北京商报讯（记者 刘四红）10月24日，中国人民银行提前发布公告，为保持银行体系流动性充裕，10 月27日将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展9000亿元MLF操作，期限为1年期。 ...

| SFC | | | --- | --- | | 来源丨中国人民银行 | 编辑丨江佩佩 见习编辑张嘉钰 | | 21君荐读 | | | 广东刚刚公布：超10万亿元 | 权威解读四中全会精神，要点汇总 | | 一文看懂党的二十届四中全会公报，信息量太大 | | 10月24日，中国人民银行公告，为保持银行体系流动性充裕，2025年10月27日（周一），中 国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展9000亿元MLF操作，期限为1年 期。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦存单供给、需求与定价，梳理影响其供求的核心因素，探讨年内存单供给压力，认为四季度存单提价发行压力或相对可控，但不排除阶段性波动放大的可能，1年存单的主要波动区间或有望维持在1.6%-1.7%的水平 [5][11][142] 各部分总结 发展历程：主动负债的诉求与边界 - 2013 - 2017年正式起步后快速扩张，发行规模从近万亿元增长至近20万亿元，源于内生优势及外部环境变化，定位为同业业务透明化替代和推进存款利率市场化 [12][14][15] - 2017 - 2023年监管约束下平稳发展，一揽子监管举措落地，发行涨势趋平，结构上成为银行间市场第四大品种，国有大行发行规模增长，1年期品种占比抬升 [23][27][28] - 2023年以来发行规模再攀升，2023年超25万亿元，2024年超30万亿元，受存款增速回落和政府债供给放量影响 [32] 供给意愿与节奏 - 负债端流动性缺口管理方面，信贷投放和政府债供给大时存单净融资增加，存款增长乏力需存单补充，月内发行有规律性 [47][50] - 负债端成本考量方面，受央行中长期流动性投放影响，银行会调整期限结构，预期资产端收益上行会加大发行规模 [54][59][62] - 监管指标约束方面，发行存单有助于改善流动性监管指标，影响发行节奏与期限结构 [65][68] - 备案额度管理下，备案额度实行余额管理，使用进度与存款占比负相关，6 - 9月净融资为负致备案使用进度下滑 [72][73] 需求端：谁是主要配置力量？ - 商业银行中，农商行和大行是主要买入力量，不同银行配置逻辑有差异，农商行配置逻辑转变，2025年买入力度下滑，大行信贷投放弱增加配置诉求且月末净买入加量 [86][88][98] - 银行理财呈现右侧交易特征，受多因素影响，近年来负债端扩容推升配置诉求，现管类理财是主要配置力量 [102][106][108] - 货币基金主要持有债券类资产且以存单为主，净买入高点伴随存单利率拐点，受存单和回购市场影响 [113][115] 存单如何定价？ - 存单定价有理论“锚”，政策利率构成上限，SHIBOR和DR利率相关，存款利率与R001构成下限 [120] - 供需核心影响因素方面，供给受负债端资金缺口、成本、资产端收益、监管规定与考核影响，需求受不同机构行为影响 [131][132] - 年内存单供给压力方面，四季度刚性供给或增加，边际影响因子压力在供给端，需求端存款搬家或降低稳定性，整体压力相对可控但有波动可能 [134][138][142]

10月14日，央行发布公开市场买断式逆回购招标公告，2025年10月15日，中国人民银行将以固定数量、 利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月(182天)。 买断式逆回购推出于2024年10月，是中国人民银行主动借出资金，从一级交易商购买债券，来向市场投 放流动性的操作。该工具可增强1年以内的流动性跨期调节能力，有助于提升流动性管理的精细化水 平。截至10月中旬，央行已开展了多次买断式逆回购操作。 自2024年10月推出以来，买断式逆回购已成为央行中期流动性管理的重要组成部分。该工具期限覆盖3 个月至1年，填补了央行流动性管理工具在中短期期限上的空白。与传统的7天期、14天期逆回购操作相 比，买断式逆回购能够提供更长期限的资金支持。 值得注意的是，这是央行本月第二次开展买断式逆回购操作。10月9日，央行以固定数量、利率招标、 多重价位中标方式开展11000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月(91天)。考虑到10月分别有8000亿元 3个月期买断式逆回购到期(10月14日到期)和5000亿元6个月期买断式逆回购到期，因此央行10月两个期 限品种的买断式逆回购合计加量续作4000 ...

10月14日，央行发布公开市场买断式逆回购招标公告，2025年10月15日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元买断式 逆回购操作，期限为6个月（182天）。 买断式逆回购推出于2024年10月，是中国人民银行主动借出资金，从一级交易商购买债券，来向市场投放流动性的操作。该工具可增强1年以内的流动性 跨期调节能力，有助于提升流动性管理的精细化水平。截至10月中旬，央行已开展了多次买断式逆回购操作。 （图源：央行） 自2024年10月推出以来，买断式逆回购已成为央行中期流动性管理的重要组成部分。该工具期限覆盖3个月至1年，填补了央行流动性管理工具在中短期期 限上的空白。与传统的7天期、14天期逆回购操作相比，买断式逆回购能够提供更长期限的资金支持。 | 公开市场买断式逆回购招标公告 [2025]第9号 2025-10-14 | | --- | | 2025-09-30 公开市场买断式逆回购招标公告 [2025]第8号 | | 公开市场买断式逆回购招标公告 [2025]第7号 2025-09-12 | | 公开市场买断式逆回购招标公告 [2025]第6号 2025-09-04 | ...