报告投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价由7.0港元下调至4.5港元，对应2026年15倍市盈率 [2][5] 核心观点 - 公司2025年业绩因主动优化渠道库存、控发货节奏以及政府补贴减少、生物资产减值等因素而短期承压，但库存去化后基本面趋健，为盈利修复奠定基础 [3] - 行业需求正逐步修复，且公司渠道库存优化已完成，长期成长动能充足 [5] - 公司通过核心原料100%自产、深化全域零售布局等战略构筑技术与成本护城河，为复苏做好准备 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现总营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7%，全年业绩低于市场预期 [3] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6%，利润下滑幅度收窄，经营边际改善 [3] - 全年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主因低毛利原料粉收入占比提升 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9和1.2个百分点，系行业竞争下运营投入增加 [4] - 公司净现金达162亿元，经营现金流稳健 [4] 业务结构与市场地位 - 婴配粉主业全年营收158.7亿元，占总营收87.6%，全渠道市占率19%居行业第一 [4] - 明星产品星飞帆卓睿、经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且控货严格 [4] - 儿童营养奶酪业务营收7950万元，线上市占率第一，2026年目标营收3亿元 [4] - 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收4亿元 [4] - 海外业务稳步增长，美国、加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比分别增长11.7%和23.3%，2026年计划拓展印尼、墨西哥等市场 [4] 盈利能力与成本控制 - 婴配粉业务毛利率为73.5%，同比提升2.2个百分点 [4] - 2025年下半年毛利率回升至68.5%，同比提升3.6个百分点，原料自主化降本成效初显 [4] 公司战略与长期增长动力 - 核心原料如乳铁蛋白、免疫球蛋白实现100%自产，11种关键乳原料已商业化生产，构筑技术与成本护城河 [5] - 深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端目标营收超过3亿元 [5] 财务预测 - 预计2026-2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元、203.6亿元，同比增长率分别为3.4%、4.0%、4.6% [2][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元、27.6亿元，同比增长率分别为24.5%、6.5%、7.1% [2][5] - 预计2026-2028年稀释后每股收益分别为0.27元、0.28元、0.30元 [2][5] - 预计2026-2028年综合毛利率分别为66.0%、66.5%、67.0% [2][9]