智通财经APP获悉，中国银河证券发布研报称，10月下旬，市场重点将聚焦于三季报业绩，以新消费方 向为代表的公司具备较好业绩，相关绩优个股与板块可重点关注。展望25Q4，该行建议关注二条线 索：1)年底的估值切换行情，关注新消费方向具备扎实基本面的标的;2)在PPI改善向CPI改善逐渐传导的 预期下，可重点关注估值低位+供给出清的顺周期方向。 中国银河证券主要观点如下： 事件：10月23日，四中全会审议通过"十五五"规划建议稿。根据银河宏观团队分析，二十届四中全会 对"内需"与"国内循环"的表述和定位有所升级：1)关于供给与需求的关系，由"十四五"规划中的"以创新 驱动、高质量供给引领和创造新需求"，转为"以新需求引领新供给、以新供给创造新需求";2)此外，要 以反内卷为重要抓手有序淘汰落后产能，促进供需平衡，达到"供给和需求良性互动"。 反内卷促进供需平衡，关注PPI修复向CPI传导 21年以来原奶价格深度下行，该行认为"十五五"期间供需矛盾将会缓解，奶价有望温和上涨。1)供给 端：伴随反内卷有序推进，畜牧业有望迎来周期反转、肉牛价格上行后淘牛意愿有望提升，叠加进口供 给减量、中小牧企出清，原奶供给端产能持续 ...

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并予以“维持” [1] 报告核心观点 - “十五五”规划建议稿对“内需”与“国内循环”的表述和定位有所升级，从“十四五”的“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”转为“以新需求引领新供给、以新供给创造新需求” [3] - 将以反内卷为重要抓手有序淘汰落后产能，促进供需平衡，达到“供给和需求良性互动” [3] 重点投资方向 - 继续优先关注以新渠道与新品类为代表的“新需求” [3] - 渠道上，居民生活方式与消费心理理性化利好即时零售、零食量贩、会员商超等新渠道 [3] - 品类上，消费者对健康化、功能性、美味及情绪价值的诉求，使椰子水、魔芋、保健食品等品类有望受益 [3] - 关注乳制品、餐饮供应链等受益于政策刺激的领域 [3] - 乳制品方面，预计“十五五”期间将出台一系列刺激生育政策，利好液奶、婴配粉、儿童奶酪等市场 [3] - 餐饮供应链方面，“十五五”期间系统性、常态化的支持有望延续，地方政府餐饮补贴、宴席补贴政策有持续加码空间 [3] - 反内卷促进供需平衡，关注PPI修复向CPI传导，原奶供给端产能持续去化，需求端政策刺激有望提振乳品消费，奶价有望温和上涨 [3] 投资建议与关注标的 - 10月下旬市场聚焦三季报业绩，新消费方向公司业绩较好，可关注东鹏饮料、万辰集团、安琪酵母、立高食品等 [3] - 展望2025年第四季度，建议关注两条线索：一是年底的估值切换行情，关注新消费方向基本面扎实的标的，如锅圈、农夫山泉、东鹏饮料、卫龙美味、盐津铺子 [3] - 二是在PPI改善向CPI改善传导的预期下，关注估值低位+供给出清的顺周期方向，大众品板块关注青岛啤酒、百润股份、宝立食品等，白酒板块关注贵州茅台、山西汾酒 [3]

行业投资评级 - 报告覆盖的多家中国必选消费品公司获得“优于大市”评级，包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、海天味业、泸州老窖、伊利股份、金龙鱼、东鹏饮料、洋河股份、青岛啤酒、双汇发展、华润啤酒、古井贡酒、海底捞、康师傅、今世缘、安琪酵母、燕京啤酒、中国飞鹤、迎驾贡酒、百润股份、重庆啤酒、安井食品 [1] - 百威亚太获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：白酒批发价格多数下跌，大众消费品价格多数保持稳定 [1] - 飞天茅台整箱和散瓶批价已跌破1800元 [10] 白酒批价变动详情 - **贵州茅台**：本月飞天整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1790元、1770元、650元，较上月分别下跌55元、70元、10元；年初至今分别下跌450元、460元、40元；较去年同期分别下跌600元、500元、90元 [4] - **五粮液**：本月八代普五批价为895元，较上月下跌25元；年初至今下跌25元，较去年同期下跌45元 [4] - **泸州老窖**：本月国窖1573批价为850元，较上月上涨10元；年初至今下跌10元，较去年同期下跌35元 [4] - **山西汾酒**：本月复兴版、青花20批价分别为735元、345元，较上月分别下跌5元、持平；年初至今分别下跌15元、5元；较去年同期分别下跌125元、10元 [4] - **洋河股份**：本月M6+、M3水晶版、天之蓝批价分别为525元、350元、285元，较上月分别下跌5元、持平、上涨5元；年初至今变化为下跌20元、上涨5元、上涨10元；较去年同期变化为下跌25元、下跌25元、上涨15元 [5] - **古井贡酒**：本月古20、古16、古8批价分别为440元、270元、190元，较上月均下跌5元；年初至今分别下跌20元、20元、10元；较去年同期分别下跌25元、40元、10元 [5] 大众消费品价格折扣情况 - **液态奶**：折扣力度较8月末加大，代表产品折扣率平均值由74.8%降至69.4%，中位值由73.7%降至67.2% [6][18] - **软饮料**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由88.3%微升至88.7%，中位值由85.7%升至94.6% [7][19] - **调味品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由84.9%微升至85.2%，中位值由87.4%微升至88.2% [7][19] - **方便食品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值和中位值均保持不变，分别为94.3%和95.3% [7][19] - **啤酒**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由81.8%微降至81.7%，中位值由81.0%升至84.3% [7][19] - **婴配粉**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由89.5%降至88.7%，中位值由94.5%微升至94.6% [7][19] 重点产品折扣率变化 - 部分代表产品折扣率显著加深，例如海天金标生抽（500ml）当期折扣率为40.0%，上月为65.5%；海天味极鲜（750ml）当期折扣率为47.7%，上月为80.0% [20] - 伊利金典纯牛奶（250ml*12）当期折扣率为79.6%，上月为60%，显示折扣力度加大 [20]

行业市场表现与趋势 - 2025年1-7月线下婴配粉市场销售额同比下滑2.1% 销量同比下滑3.4% 平均价格同比增长1.3% [2] - 超高端+市场同比增长13.3% 超高端市场同比下滑4.8% 高端市场同比下滑14.6% 中高端同比增长2% 中低端同比增长2.7% [2] - 超高端+市场占比达33.2% 超高端市场占比31.2% 高端市场占比24.2% 中高端市场占比8.6% 中低端市场占比2.7% [2] 政策支持与人口变化 - 国家育儿补贴制度自2025年1月1日起实施 每孩每年可领取3600元补贴直至3周岁 [7] - 免费学前教育政策自2025年秋季实施 预计减少家庭支出200亿元/学期 [7] - 湖北天门市2024年出生人口达7217人 同比上涨17% 实现8年来首次正增长 [10] 头部企业竞争优势 - 飞鹤2025年上半年营收91.5亿元 净利润10.3亿元 现金及现金等价物64.8亿元 [5] - 连续6年中国婴配奶粉销量第一 连续4年全球婴配奶粉销量第一 [5] - 生牛乳菌落指数仅5000 CFU/g(ml) 优于国标400倍 优于欧标20倍 [20] - 海外业务收入约1.1亿元 加拿大门店数环比增长270% [24][27] 技术创新与产品升级 - 乳蛋白鲜萃提取科技实现活性乳蛋白精准提取 提升国产化保障能力 [13] - AI智瞳系统实现毫秒级全链路检测 智能物流系统实现鲜奶2小时送达工厂 [15] - 建立国内首个应用型母乳低聚糖全谱系结构数据库 达国际领先水平 [16] - 明星产品星飞帆卓睿活性营养成分达普通奶粉2倍 DHA吸收率提升至6.4倍 [20] 国际化扩张与多元化布局 - 加拿大工厂成为本土首个婴配粉生产工厂 产品进驻北美超1500家商超 [22][24] - 菲律宾市场推出AceKid纯鲜奶配方奶粉 品质超越欧盟基准 [25] - 爱本成人营养粉获乳制品工业协会科技进步特等奖 [27] - 奶酪产品获2025年世界乳品创新奖三项大奖 [28]

行业市场现状 - 2025年1-7月线下婴配粉市场销售额同比下滑2.1% 销量同比下滑3.4% 平均价格同比增长1.3% [2] - 超高端市场（超高端+）同比增长13.3% 超高端市场同比下滑4.8% 高端市场同比下滑14.6% 中高端同比增长2% 中低端同比增长2.7% [2] - 超高端+市场占比达33.2% 超高端市场占比31.2% 高端市场占比24.2% 中高端市场占比8.6% 中低端市场占比2.7% [2] 政策支持与人口变化 - 国家育儿补贴制度2025年实施 每孩每年补贴3600元直至3周岁 2025年前出生未满3周岁婴幼儿按折算计发 [6] - 免费学前教育政策2024年秋季实施 预计减少全国家庭支出200亿元/学期 [6] - 湖北天门市2024年出生人口达7217人 同比上涨17% 扭转连续7年下滑趋势 [10] 头部企业竞争优势 - 飞鹤2025年上半年营收91.5亿元 净利润10.3亿元 现金及等价物64.8亿元 全渠道市场份额及销量稳居市场第一 [4] - 连续6年中国婴配奶粉销量第一 连续4年全球婴配奶粉销量第一 [4] - 生牛乳菌落指数5000 CFU/g 优于国标400倍 优于欧标20倍 [19] - 星飞帆卓睿奶粉活性营养成分达普通奶粉2倍 DHA吸收率提升至6.4倍 [19] 技术创新与研发实力 - 乳蛋白鲜萃提取科技实现活性乳蛋白组分精准提取 提升蛋白原料国产化自主保障能力 [12] - 建立国内首个应用型母乳低聚糖全谱系结构数据库 经评价达国际领先水平 [15] - AI饲喂系统提升原奶品质 AI智瞳系统实现毫秒级全链路检测 智能物流系统实现鲜奶2小时送达工厂 [14] 国际化布局与海外拓展 - 加拿大工厂成为本土首个婴配粉生产工厂 产品进驻北美超1500家商超 2025年上半年门店数环比增长270% [21][24] - 菲律宾市场推出AceKid纯鲜奶配方奶粉 品质超越欧盟基准 定位中高端市场 [24] - 2025年上半年海外业务收入约1.1亿元 [26] 产品多元化发展 - 爱本品牌研发飞鹤爱本跃动蛋白营养粉 精准锁定肌肉骨骼养护方向 获乳制品科技进步特等奖 [26] - Supernova飞鹤奶酪三款产品获2025年世界乳品创新奖 包括最佳奶酪和最佳乳制品零食双料大奖 [27] 奶源优势与产业链闭环 - 牧场位于北纬47度黄金奶源带 黑土有机质含量极高 冻土期长达6-7个月抑制细菌 [17] - 形成从饲喂、加工到物流的全产业链闭环 保障产品新鲜度与品质一致性 [14][17][19]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从33 3元人民币上调至34 50元人民币 潜在涨幅20 7% [2][3][8] 核心观点 - 2Q25业绩超预期 上半年总营业收入同比增长3 4%至619 3亿元 扣非归母净利润同比增长31 8%至71 6亿元 [8] - 盈利能力显著改善 上半年毛利率同比提升1 1个百分点至36 1% 扣非净利率同比提升2 4个百分点至11 3% [8] - 基于2026年20倍预期市盈率上调目标价 当前股价对应2025年预期股息率约4 3% 具有吸引力 [8] 财务表现 - 2025年预期收入119,064百万元人民币 同比增长2 8% 但较前预测下调6 5% [4][9] - 2025年预期归母净利润10,980百万元人民币 同比下降11 8% 较前预测下调6 8% [4][9] - 预期毛利率持续改善 从2025年的35 0%逐步提升至2027年的35 8% [9][10] 业务分部表现 - 液体乳业务表现稳健 上半年营收361 2亿元 2季度降幅环比收窄至0 8% 表现优于行业 [8] - 奶粉及奶制品业务增长强劲 上半年收入165 8亿元 同比增长14 3% [8] - 冷饮业务恢复双位数增长 上半年收入82 3亿元 同比增长12 4% [8] 市场与行业地位 - 公司液态奶市场份额已企稳 积极布局新兴渠道和下沉市场 [8] - 当前奶价周期仍处底部 未来若迎来拐点有望进一步释放利润弹性 [8] - 公司多元化布局高附加值产品 持续支持整体收入增长 [8] 预测与估值 - 基于Visible Alpha对比 交银国际的毛利率预测较市场预期高出0 9-1 5个百分点 [10] - 2025-2027年预期每股盈利分别为1 72元、1 90元和2 06元人民币 [4] - 当前市盈率16 6倍(2025年) 低于2023年的17 5倍 [4]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入91.51亿元，同比下降9.36% [1] - 归母净利润10.00亿元，同比下降46.66% [1] - 毛利率为61.58%，同比下降6.30个百分点 [1] - 归母净利率为10.93%，同比下降7.64个百分点 [1] 业务收入结构 - 乳制品及营养补充剂产品收入91.43亿元，同比下降9.08% [1] - 原料奶收入0.08亿元，同比下降79.82% [1] - 中国内地收入90.41亿元，同比下降9.47% [1] - 美国市场收入0.91亿元，同比增长11.94% [1] - 加拿大市场收入0.18亿元，同比下降30.69% [1] 渠道与运营 - 乳制品线下渠道收入占比71.9%，较2024年同期的76.8%下降 [1] - 线上渠道占比进一步提升 [1] - 行政开支同比增加4.7%至7.74亿元，主要由于员工薪酬增加 [1] - 其他收入及收益同比下降37.4%至5.40亿元，主要因政府补助及利息收入减少 [1] 成本与盈利因素 - 毛利率下降主要由于原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）成本增加 [1] - 净利润下降受毛利率下降、政府补助减少、行政开支增加及生物资产公允价值变动共同影响 [1] 公司行动与战略 - 主动降低婴幼儿配方奶粉渠道库存 [1] - 向消费者提供生育补贴 [1] - 拟派发中期股息每股0.1209港元 [1] 业绩展望 - 预计2025年归母净利润30.07亿元，同比下降15.78% [1] - 预计2026年归母净利润34.72亿元，同比增长15.48% [1] - 预计2027年归母净利润38.18亿元，同比增长9.96% [1] - 基于8月28日市值395亿港元，对应PE分别为12倍、10倍和9倍 [1]

财务表现 - 25H1公司实现收入91.50亿元，同比下降9.4% [1] - 25H1归母净利润10.00亿元，同比下降46.7% [1] - 25H1整体毛利率61.6%，同比下降6.3个百分点，主要因低毛利率原料粉销售收入占比增加 [2] - 25H1销售费用率34.7%，同比下降0.3个百分点，主要因广宣费用、线下活动费用及促销品开支减少 [2] - 25H1行政费用率约8.5%，同比上升1.1个百分点，主要因员工薪酬增加 [2] - 25H1整体净利率11.3%，同比下降7.7个百分点 [2] 市场份额与产品表现 - 25年6月婴配粉全渠道市场占有率为18.2%，保持行业头部地位 [1] - 核心单品星飞帆卓睿收入同比下降低单位数，星飞帆卓耀收入同比下降双位数 [1] - 超高端婴配粉短期受库存调整及新品延迟上市影响，收入增长承压 [1] 渠道建设 - 线下通过2700多名客户覆盖约70000个零售销售点，1-6月线下交付效率明显提升 [2] - 累计开展超38万场线下面对面活动，强化消费者触达 [2] - 星妈会会员平台访问量超4.3亿次，公众号互动量超2200万 [2] - 1-6月通过消费者投稿及员工创作发布笔记超8万篇，总互动量接近180万次 [2] 海外业务 - 25H1海外业务收入约1.1亿元，北美、中东、东南亚市场稳步推进 [3] - 加拿大市场产品进入超1500家大型超市，门店数量环比快速增长 [3] - 加拿大市场三段奶粉自上市以来收入平均月增长率达高双位数 [3] - 加拿大工厂已通过FDA初审，下半年有望进入美国市场 [3] - 菲律宾市场已上市婴配粉、儿童粉，计划将成功经验复制至越南、印度尼西亚等潜力市场 [3] 战略举措 - 25年3月启动12亿元生育补贴计划，大部分补贴于二季度使用并计入上半年报表 [3] - 推出"鹤礼2.0"计划，通过整合市场开新客的小听、中听产品资源提升复购率与新客开发效果 [3] - 25年拟投入不少于10亿资金回购股份，用于后续出售或股权激励 [2] - 承诺25年分派股息不少于20亿元，其中25H1宣派股息10亿元 [2] 行业环境 - 受出生率持续走低、行业内卷加剧影响，25H1行业整体面临压力 [1] - 行业延续消费升级趋势，健康高品质奶粉受青睐 [1] - 公司二季度主动去库存、超高端新品上市延迟 [1] 未来展望 - 下半年新品上市及库存调整完成后，超高端品类收入有望逐步恢复增长 [1] - 下半年随着库存调整接近尾声，新品逐步上市，公司业绩有望环比改善 [3] - 未来3-5年计划在海外市场取得一定占有率，对标国际标准提升品牌影响力 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级（香港市场基准为恒生指数）[4][7] 核心观点 - 公司主动去库存导致婴配粉收入下滑，盈利短期承压[1][2] - 原料粉成本增加及政府补助减少拖累毛利率和净利率[3] - 线上渠道占比提升至28.1%，线下渠道收入占比71.9%[2] - 预计2025年归母净利润同比下降15.78%，2026-2027年逐步恢复增长[4][6] 财务表现 - 2025H1营业收入91.51亿元（同比-9.36%）[1] - 2025H1归母净利润10.00亿元（同比-46.66%）[1] - 毛利率61.58%（同比-6.30pct），归母净利率10.93%（同比-7.64pct）[3] - 中期股息每股0.1209港元[1] 业务细分 - 乳制品及营养补充剂收入91.43亿元（同比-9.08%），原料奶收入0.08亿元（同比-79.82%）[2] - 中国内地收入90.41亿元（同比-9.47%），美国收入0.91亿元（同比+11.94%），加拿大收入0.18亿元（同比-30.69%）[2] 成本与费用 - 其他收入及收益5.40亿元（同比-37.4%），主因政府补助及利息收入减少[3] - 行政开支7.74亿元（同比+4.7%），主因员工薪酬增加[3] - 原料粉成本上升是毛利率下降主因[3] 盈利预测 - 2025E归母净利润30.07亿元（同比-15.78%），2026E34.72亿元（同比+15.48%），2027E38.18亿元（同比+9.96%）[4][6] - 对应PE估值12倍（2025E）、10倍（2026E）、9倍（2027E）[4][6] - 预计营业收入2025E195.12亿元（同比-5.96%），2026E207.98亿元（同比+6.59%）[6]

业绩表现 - 25H1收入91.5亿元同比下滑9.4% 归母净利10.0亿元同比下滑46.7% 符合业绩预告区间[1] - 毛利率同比下降6.3个百分点至61.6% 归母净利率同比下降7.6个百分点至10.9%[1][2] - 利润大幅下滑主因政府补贴减少 喷粉减值损失及收入下滑带来的负杠杆效应[1][2] 业务分部 - 乳制品及营养品业务收入91.4亿元同比下滑9.1% 原料奶业务收入0.1亿元同比下滑79.8%[1] - 中国内地收入90.4亿元同比下滑9.5% 美国市场收入0.9亿元同比增长11.9% 加拿大市场收入0.2亿元同比下滑30.7%[1] - 婴配粉行业需求持续承压 公司自5月起主动清理渠道库存控制发货节奏[1] 费用结构 - 销售费用率同比下降0.3个百分点至34.7% 主因广宣及促销开支减少[2] - 管理费用率同比上升1.1个百分点至8.5%[2] - 婴配粉毛利率同比下降7.6个百分点至10.9%[2] 未来展望 - 渠道库存清理预计持续至8月 25H2渠道调整有望结束[1] - 生育补贴政策影响预计在25H2更显著[1] - 公司宣布25年总派息不少于20亿元 计划用至少10亿元回购不超过10%总股份[2] 经营策略 - 通过数字化门店及电子围栏手段加强渠道库存管理及终端价盘监控[1] - 经营效率持续提升 中长期盈利能力仍有改善空间[2] - 作为婴配粉行业龙头 渠道管理能力持续强化[2] 盈利预测 - 下调25-27年收入预测至199.1/212.0/222.3亿元 较前次预测下调10%/7%/7%[2] - 调整25-27年毛利率预测至62.9%/65.6%/67.5% 较前次预测下调4/上调1/上调1个百分点[2] - 预计25-27年EPS为0.34/0.40/0.46元 较前次预测下调22%/11%/3%[2]