投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为19.69港币 [1][4][6] - 核心观点：三大业务共同驱动下经营保持稳健，婴配粉业务显著修复，化债进度加速，有望释放盈利空间 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入143.5亿元，同比增长10.0%；实现净利润2.0亿元，同比扭亏为盈；实现经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7% [1] - 2025年下半年业绩增长加速，实现收入73.3亿元，同比增长15.3%；经调整可比净利润3.0亿元，同比增长55.2% [1] - 2025年毛利率同比提升1.8个百分点至62.4%，主要得益于成人营养及护理用品分部、宠物营养及护理用品分部毛利率上升及采购成本优化 [3] - 2025年经调整可比EBITDA利润率为14.3%，同比下降0.7个百分点，其中成人营养/婴幼儿营养/宠物营养业务EBITDA利润率分别为19.9%/11.4%/3.1% [3] - 公司财务状况改善，净杠杆比率从2024年的3.99倍降至2025年的3.45倍；2025年末现金余额超17亿元，年内降低超过6亿元总债务 [1] 分业务表现分析 - **成人营养及护理业务**：2025年收入69.5亿元，同比增长4.4% [2] - 中国内地收入同比增长13.3%，Swisse Plus+系列等创新品类延续强劲增长 [2] - 澳新市场收入同比下降21.8%，主因公司主动缩减代购业务，但Swisse品牌在澳洲市场持续位列第一 [2] - 其他扩张市场（如东南亚区域）收入表现亮眼 [1][2] - **婴幼儿营养及护理业务**：2025年收入52.6亿元，同比增长20.0%，表现强劲 [1][2] - 婴配粉业务收入同比增长26.5% [2] - 婴幼儿益生菌及营养补充品收入同比增长2.0% [2] - 公司去库已完成，伴随行业竞争格局改善，在下沉市场母婴店及线上渠道的表现同比均有改善 [2] - **宠物营养及护理业务**：2025年收入21.5亿元，同比增长8.7% [1][2] - 中国大陆收入同比增长8.6%，北美区域收入同比增长7.8% [2] - 旗下品牌Solid Gold收入同比下降13.1%，Zesty Paws收入同比增长12.8% [2] 盈利预测与估值 - 小幅上调盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.6亿元（较前次预测上调13%、16%），并引入2028年归母净利润预测为9.6亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.12元、1.34元、1.48元 [4][10] - 参考可比公司2026年预测市盈率均值16倍，给予公司2026年16倍市盈率，得出目标价19.69港币 [4] - 根据预测数据，公司2026年预测市盈率为9.43倍，2027年为7.92倍 [10] 公司基本数据 - 截至2026年3月24日，公司收盘价为12.03港币，市值为77.66亿港币 [7] - 52周股价范围为8.03-16.80港币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为19.69港币 [1][4][6] - 核心观点：三大业务共同驱动下经营保持稳健，婴配粉业务显著修复，化债进度加速，盈利空间有望释放 [1][2][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现总收入143.5亿元，同比增长10.0%；实现净利润2.0亿元，同比扭亏为盈；实现经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7% [1] - 2025年下半年（25H2）收入73.3亿元，同比增长15.3%；经调整可比净利润3.0亿元，同比增长55.2%，符合业绩预告 [1] - 2025年毛利率同比提升1.8个百分点至62.4%，主要得益于成人营养及护理用品（ANC）和宠物营养及护理用品（PNC）分部毛利率上升及采购成本优化 [3] - 2025年经调整可比EBITDA利润率为14.3%，同比下降0.7个百分点，其中ANC/BNC/PNC业务EBITDA利润率分别为19.9%/11.4%/3.1% [3] - 公司净杠杆比率从2024年的3.99倍降至2025年的3.45倍，现金余额超17亿元，年内降低超过6亿元总债务 [1] 分业务板块表现 - **成人营养及护理用品（ANC）**：2025年收入69.5亿元，同比增长4.4% [2] - 中国内地收入同比增长13.3%，Swisse Plus+系列等创新品类延续强劲增长 [2] - 澳新市场收入同比下降21.8%，主因公司主动缩减代购业务，但Swisse品牌在澳洲市场持续位列第一 [2] - 其他扩张市场（如东南亚）收入表现亮眼 [1][2] - **婴幼儿营养及护理用品（BNC）**：2025年收入52.6亿元，同比增长20.0%，表现强劲 [1][2] - 婴配粉业务收入同比增长26.5% [2] - 婴幼儿益生菌及营养补充品收入同比增长2.0% [2] - 公司去库已完成，行业竞争格局改善，公司在下沉市场母婴店及线上渠道表现均有改善 [2] - **宠物营养及护理用品（PNC）**：2025年收入21.5亿元，同比增长8.7% [1][2] - 中国大陆收入同比增长8.6%，北美区域收入同比增长7.8% [2] - 其中Solid Gold收入同比下降13.1%，Zesty Paws收入同比增长12.8% [2] 费用与现金流 - 2025年销售费用率同比上升0.7个百分点至43.4%，管理费用率同比下降0.1个百分点至5.8% [3] - 2025年融资成本占收入比例同比下降0.7个百分点至6.3%，25H2该比例同比下降3.2个百分点至4.5% [3] - 2025年经营活动现金流为13.44亿元 [17] 未来展望与盈利预测 - 展望2026年，公司ANC与PNC业务有望延续稳健发展趋势，婴配粉业务有望持续修复 [1] - 基于婴配粉业务明显修复及化债进度加速，报告小幅上调盈利预测 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.3亿元、8.6亿元、9.6亿元，对应每股收益（EPS）为1.12元、1.34元、1.48元 [4][10] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为153.85亿元、164.78亿元、174.32亿元，同比增长率分别为7.19%、7.10%、5.79% [10] 估值与可比公司 - 基于16倍2026年预测市盈率（PE）给予目标价，该倍数参考了可比公司2026年PE均值16倍（Wind一致预期） [4][11] - 截至2026年3月24日，公司收盘价为12.03港币，市值为77.66亿港币 [7] - 根据预测，公司2026-2028年预测PE分别为9.43倍、7.92倍、7.17倍 [10]

公司控制权变更 - 控股股东浙江小贝大美控股有限公司因债务问题进入重整程序 已与金华臻合企业管理合伙企业（有限合伙）签署《重整投资协议》并提交重整申请 若获批准 公司实际控制人将由创始人谢宏变更为金华市国资委 [3] - 控股股东小贝大美控股持有公司约1.3亿股股份 占总股本的12.3% 其中98.9%的股份处于质押或冻结状态 [3] - 金华臻合作为唯一报名方 将支付约8.6亿元重整投资款 并额外提供3000万元资金帮助化解相关债务 [3] 公司历史与经营业绩 - 公司由谢宏于1992年创立 曾是国产奶粉头部品牌 2010年婴配粉市占率达10.8% 位列国产第一 2011年在深交所上市 [4] - 上市后谢宏辞去所有职务 公司业绩在2013年达到巅峰后逐步回落 2018年谢宏回归后开启内部改革 [4][5] - 2022年至2024年 公司收入分别为25.1亿元 25.3亿元和27.7亿元 净利润分别为亏损1.8亿元 盈利4745.3万元和盈利1亿元 [5] - 2025年前三季度 公司营收同比下降2.6%至20.3亿元 净利润同比增长48.1%至1.1亿元 业绩逐步企稳 [5] 重整计划与未来展望 - 重整方案计划保持小贝大美控股及贝因美股份有限公司稳定经营 继续支持员工股权激励 全面优化资产 债务结构及经营能力 维护核心资产价值 [6] - 公司称自身具有独立完整的业务及自主经营能力 控股股东变化不会对日常生产经营产生重大影响 [6] - 行业分析师认为 公司在功能营养 婴配粉生产 研发等方面依然有其价值 控股股东债务问题解决将对公司后续发展有较大帮助 [6]

中国乳业当前面临的核心挑战 - 行业正处于转型的关键节点，面临结构性挑战 [1] - 原奶阶段性过剩问题严重，2023-2025年奶牛养殖业收入损失累计达700亿元，行业生鲜乳喷粉产生的亏损达200亿元 [1] - 乳品核心原料高度依赖进口，受制于西方国家，存在供应链“卡脖子”风险 [1] - 长期的结构失调造成了“低端过剩、高端短缺”的不合理格局 [1][3] 产业结构严重失衡的具体表现 - 我国液态奶占比高达92.7%，而奶酪、黄油等高附加值产品占比不足7.3%，比例严重失衡（超过9:1）[4] - 对比荷兰、法国等乳业发达国家液态奶与精深加工产品比例均衡（约为5:5）的成熟产业结构，我国产业结构升级已刻不容缓 [4] - 大量乳企为保存过剩原奶，将其加工成附加值低的普通工业脱脂粉或全脂粉，造成资源浪费 [4] - 我国是全球乳清粉最大进口国，占全球进口总量的五分之一，2012-2022年进口量由37.6万吨增至59.9万吨，年均增速约4.8% [3] 发展精深加工的必要性与战略意义 - 发展关键核心技术与精深加工，提升原奶附加值、优化产品结构，是破局的关键 [4] - 精深加工是调节原奶产能的“蓄水池”，并能通过提取高附加值成分提高原料奶的综合利用效率 [5] - 加快发展乳品深加工是我国乳业从“规模扩张”走向“质量效益”转型升级的核心引擎之一 [4] - 打破乳原料长期依赖进口的痛点，是行业实现消费品类多元、提升产业链韧性的必经之路 [5] 国内乳企在精深加工领域的进展 - 伊利通过“乳铁蛋白定向提取保护技术”，将常温纯牛奶乳铁蛋白保留率由10%提高到超90% [6] - 伊利自主研发的浓缩乳清蛋白制备技术，打破了国外长期的技术垄断 [6] - 蒙牛首批深加工产品（如马斯卡彭奶酪、乳铁蛋白等）已完成测试并部分上市，性能与质量均达到国标 [6] - 飞鹤已完成多条规模化生产线落地，实现了11种关键原料的100%自产能力，构建了完整的技术体系 [6] 制约行业发展的主要痛点 - 法规、标准制约显著，现行部分条款沿用多年，对企业创新形成制约 [8] - 例如，现行《食品安全国家标准 乳清粉和乳清蛋白粉》只允许以生乳为原料进行深加工，限制了新技术的应用 [8] - 活性肽、乳铁蛋白、母乳低聚糖等高附加值原料的开发面临标准体系适配不足问题 [8] - 国内企业因原料种类受限，难以开展酪蛋白等优质蛋白的规模化提取与精深加工 [8] - 深加工质量检测技术滞后，增大了国内乳企的合规成本 [8] - 部分关键工艺对进口技术及工艺包依赖度高，高端加工装备国产化率偏低 [10] - 产学研协同不足与中试转化能力薄弱，制约了产品品质的稳定性 [10] 针对性的政策与产业建议 - 建议及时调整和完善相关法律法规及评估体系、完善检测技术，为新技术、新工艺设立专门评估方法 [9] - 建议加快乳品深加工相关关键标准的制定修订，为行业提供合规依据 [9][10] - 建议推动乳品深加工标准化研究，加快完善新型产品的生产许可分类、质量标准和检测方法 [10] - 建议在“十五五”期间，将乳清蛋白等核心原料国产化率目标定在60%以上 [10] - 建议国家加大支持力度，如设立专项补贴资金，支持企业技术改造、设备升级和新品研发 [10] - 建议对建设原料生产基地的企业给予土地和资金支持，对研发生产关键原料的企业给予税收优惠 [10] - 建议通过跨学科培养，系统培育千名以上具备国际竞争力的核心研发与工程技术人才 [11] - 建议将乳制品精深加工纳入国家粮食安全与食品工业发展规划，支持建设产业园区 [13] - 建议推动全产业链数字化改造，引导龙头企业发挥“链主”作用，构建现代奶业产业体系 [13]

行业现状与核心问题 - 中国乳制品行业核心原料如乳清蛋白、乳铁蛋白基本依赖进口，导致产业在源头环节处于被动位置[1] - 行业产业结构失衡问题突出，液态奶占比高达92.7%，而奶酪、黄油等高附加值产品占比不足7.3%[1] - 对比荷兰、法国等乳业发达国家液态奶与精深加工产品比例均衡（约为5:5）的成熟产业结构，中国乳业向价值链高端延伸已刻不容缓[1] 发展建议与破局关键 - 发展关键核心技术与精深加工，提升原奶附加值、优化产品结构，并重点增加高附加值产品的供给，是推动乳业转型升级和高质量发展的关键[1] - 建议在“十五五”时期，将乳清蛋白等核心原料国产化率目标定在60%以上，以保障乳业产业链供应链的自主可控[2] - 国家应加大力度支持和鼓励乳制品深加工企业，开展技术创新项目及产业升级[2] 政策与法规支持建议 - 建议及时调整和完善相关法律法规及评估体系、完善检测技术，以适应乳品精深加工技术快速发展的需要[2] - 建议根据国内产业发展实际，调整完善行业标准，鼓励企业进行商品原料注册应用、加速审批流程[2] - 建议为乳品功能性原料生产中的新技术、新工艺及新产品设立专门评估方法，并在保障质量安全的前提下，开展乳制品深加工专项试点[2] 人才培养建议 - 乳品深加工是跨学科前沿领域，专业人才稀缺，建议通过跨学科培养与课程创新，系统培育千名以上具备国际竞争力的核心研发与工程技术人才[2] - 构建坚实的人才支撑体系，以落实“十五五”教育科技人才一体化部署，实现人才驱动乳业高质量发展[2]

文章核心观点 - 全国人大代表、中国飞鹤董事长冷友斌建议，通过发展核心技术与精深加工，提升原奶附加值、优化产品结构，并重点增加高附加值产品的供给，以突破核心原料进口依赖的困局，推动中国乳业转型升级和高质量发展 [1] 行业现状与结构失衡问题 - 中国乳制品产业结构失衡问题突出，液态奶占比高达92.7%，而奶酪、黄油等高附加值产品占比不足7.3% [1] - 对比荷兰、法国等乳业发达国家液态奶与精深加工产品比例均衡（约为5:5）的成熟产业结构，中国乳业的产业结构升级和向价值链高端延伸已刻不容缓 [1] 核心原料进口依赖问题 - 乳清蛋白、乳铁蛋白等婴配粉与功能性食品不可或缺的关键成分，目前基本依赖进口，导致中国相关产业在源头环节处于被动位置 [1] 发展建议与关键举措 - 发展关键核心技术与精深加工，提升原奶附加值、优化产品结构，并重点增加高附加值产品的供给，是破局的关键 [1] - 建议在“十五五”时期，将乳清蛋白等核心原料国产化率目标定在60%以上，以更好地保障乳业产业链供应链的自主可控 [2] - 国家可加大力度支持和鼓励乳制品深加工企业，开展技术创新项目及产业升级 [2] 政策与法规环境建议 - 为适应乳品精深加工技术快速发展的现实需要，可在对婴配粉生产保持严格监管的基础上，及时调整和完善相关法律法规及评估体系、完善检测技术 [3] - 根据国内产业发展实际，调整完善行业标准，鼓励企业进行商品原料注册应用、加速审批流程 [3] - 为乳品功能性原料生产中的新技术、新工艺及新产品设立专门评估方法 [3] - 在保障质量安全的前提下，开展乳制品深加工专项试点，通过打造更加灵活和鼓励性的政策环境，推动技术创新和产业升级 [3] 专业人才培养建议 - 乳品深加工是跨学科前沿领域，专业人才稀缺 [3] - 为落实“十五五”教育科技人才一体化部署，建议通过跨学科培养与课程创新，系统培育千名以上具备国际竞争力的核心研发与工程技术人才，构建坚实的人才支撑体系，以人才驱动乳业高质量发展 [3]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点：低温乳制品是行业在2025年的核心增长极，2025年第四季度全行业大盘销售额同比降幅有所收窄 [1][5][26] 市场整体表现 - 全渠道销售额持续下滑但降幅在25Q4收窄：2025年全渠道销售额同比持续为负，但25Q4单月降幅（-7.6%至-6.1%）较25Q3（-16.8%）显著收窄 [4] - 线上渠道表现优于线下：2025年第一季度，线上销售额同比增长5.3%，而同期线下销售额同比下降8.7%，线上销售额占比为14.9% [4] - 线下渠道仍是销售主体：2025年第一季度，线下销售额占比高达85.1% [4] 品类表现与结构 - 低温品类是2025年主要增长动力：根据欧睿口径，2025年低温纯牛奶销售额同比增长2.7%，低温酸奶同比增长1.8%，是少数实现正增长的品类；而常温纯牛奶同比下降7.6%，酸奶同比下降11.1% [6] - 品类结构以常温奶和酸奶为主：欧睿口径下，2025年常温纯牛奶和酸奶合计占据乳制品市场约45%的份额（常温纯26%，酸奶19%），低温纯牛奶和低温酸奶合计占23%（低温纯7%，低温酸16%）[8] - 弗若斯特沙利文预测的品类结构略有不同：其预测2025年常温奶占比40%，低温奶（纯奶+酸奶）合计占比约30% [9] 价格与收入驱动因素 - 零售价格同比持续为负：根据商务部数据，2025年3月至2026年1月期间，牛奶和酸奶零售价同比变化大部分时间为负值，显示终端价格承压 [14] - 伊利收入增长受销量和价格双重拖累：2024年，伊利主营业务收入增长受销量负面影响约5%，受销售价格负面影响约2% [12] 线下渠道深度分析 - 品类结构向酸奶和低温奶倾斜：从2024年第一季度到2025年第四季度，线下渠道中酸奶在液奶中的占比持续提升，同时低温奶在液奶中的占比也呈现上升趋势 [20][21][23][24] - 低温奶销售表现显著优于常温奶：2025年各季度，低温纯牛奶和低温酸奶的销售额同比降幅普遍小于常温品类，甚至在25Q4低温酸奶实现了正增长 [27][30][31] - 线下渠道品类结构：2025年第四季度，线下乳制品销售额中，常温纯牛奶占比最大，为47%，其次是低温酸奶（17%）和低温纯牛奶（10%）[17][18] 线上渠道分析 - 线上以常温乳制品为主导：2025年线上乳制品销售额中，常温乳制品占比高达85%，低温纯奶和低温酸奶分别占12%和3% [33] - 低温品类引领线上增长：2025年线上低温乳制品销售额同比增长15.7%，主要由销量增长（5.6%）和价格提升（9.6%）共同驱动；其中低温白奶销售额增长21.0%，量增2.9%，价增17.7% [33] 市场竞争格局 - 常温奶市场集中度高但CR5小幅下降：2025年，常温纯牛奶CR5（前五名厂商份额）为86.7%，较24Q3的91.7%有所下降；常温酸奶CR5为70.0%，较24Q3的67.8%略有上升 [35] - 低温奶市场集中度稳中有升：2025年，低温纯牛奶CR5为39.5%，低温酸奶CR5为39.0%，均较24Q3稳中有升 [35] - 主要品类竞争格局： - **常温纯牛奶**：伊利（33.8%）、蒙牛（28.8%）双寡头领先 [37] - **低温纯牛奶**：光明（45.0%）、蒙牛（16.9%）、新乳业（12.6%）领先 [35] - **酸奶**：伊利（29.2%）、蒙牛（21.1%）、君乐宝（10.0%）领先 [40] - **奶酪**：妙可蓝多（33.8%）、百吉福（Savencia，13.3%）、乐芝牛（贝尔集团，11.0%）领先 [38] - **婴配粉**：飞鹤（20.1%）、达能（16.6%）、伊利（15.5%）领先 [45] - **冰淇淋**：伊利（27.3%）、蒙牛（9.9%）领先 [43] - **乳饮料**：伊利（21.1%）、哇哈哈（19.8%）、旺旺（15.4%）领先 [47] 产品创新趋势 - **趋势一：口味猎奇与风味融合**：品牌推出融合时令食材和潮流风味的创新产品，例如伊利优蒜乳（大蒜风味）、新希望辣条酸奶、蒙牛冻梨口味酸奶、伊利烤红薯牛奶等 [50][52][56][57] - **趋势二：营养强化与功能化**：产品注重添加功能性成分，针对特定人群和健康需求，例如蒙牛迈胜蛋白饮（添加蛋白与纤维）、三只小牛骨利安牛奶（关节营养）、三只小牛HMO宝护牛乳（添加母乳低聚糖）、蒙牛软牛奶（0乳糖易吸收）等 [59][60]

行业投资评级与核心观点 - 报告覆盖的中国必选消费品行业整体投资评级为“优于大市”，绝大多数被提及的个股获得“Outperform”评级 [1] - 报告核心观点为：2026年2月，中国必选消费品价格呈现结构性改善，具体表现为高端白酒批发价格环比回升，同时液态奶与调味品等大众消费品的终端折扣力度有所减小 [1] 白酒行业价格动态 - **高端白酒（1500元以上）批价环比普遍上涨**：贵州茅台飞天整箱、散瓶及精品茅台本月批价分别环比上涨100元、70元和50元 [3][10][13] - **次高端及以下（1500元以下）白酒批价表现分化，跌多涨少**：例如，茅台1935批价环比下降5元，而国窖1573、古井贡酒古20等部分产品价格环比上涨10-20元 [4][10][13] - **从更长周期看，多数产品价格同比仍为负增长**：以贵州茅台为例，飞天整箱和散瓶批价较去年同期分别下降530元和560元 [3][10] 大众消费品折扣变化 - **液态奶与调味品折扣力度环比减小，显示价格韧性**：液态奶代表产品折扣率平均值/中位值由12月末的62.8%/63.4%降至本周的61.4%/61.7%；调味品折扣率平均值/中位值由87.1%/88.2%降至85.0%/84.9% [5][19][22] - **方便食品折扣力度环比略有加大**：其折扣率平均值由12月末的94.8%微降至本周的94.6%，中位值保持95.9%不变 [6][20][22] - **啤酒、软饮料与婴幼儿配方奶粉折扣表现平稳**：三大品类折扣率平均值与中位值较12月末变化幅度均小于1.5个百分点 [7][21][22] 重点覆盖公司及评级 - 报告明确给出“Outperform”评级的公司包括：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、海天味业、伊利股份、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、安井食品、中国飞鹤、双汇发展、海底捞等 [1] - 百威亚太是列表中唯一获得“Neutral”评级的公司 [1]

行业与公司 * 行业：食品饮料行业，涵盖休闲食品、冷冻食品、饮料、调味品、婴幼儿配方奶粉等多个子品类[1] * 公司：涉及盐津铺子、劲仔食品、卫龙、洽洽食品、安井食品、思念食品、三全食品、东鹏特饮、农夫山泉、养元饮品、海天味业、千禾味业、颐海国际、伊利股份、澳优乳业、君乐宝乳业、中国飞鹤、雀巢、惠氏等多家上市公司[2][3][4] 核心观点与论据 **1 春节整体动销情况积极** * 1-2月食品大类各品类均实现正向增长（出货销售额口径），主要原因为春节错期导致今年动销期更长，以及返乡消费拉动性强[1] * 市场呈现结构性特征：刚需品增长更好，下沉市场动销积极，礼赠需求有所修复，价格促销同比收敛[1] * 良性动销下，市场对节后补库有积极预期[1] **2 分品类表现与核心公司数据** * **休闲食品**：同比增长约10%[1] * 盐津铺子、劲仔食品实现双位数增长，为品类内表现最优[2] * 卫龙、洽洽食品增长较为平稳[2] * 礼盒装产品分化明显，高价位礼盒复购乏力[3] * **冷冻食品**：同比增长约7%[3] * 安井食品增长约18%，其丸子、预制菜、肉类冻品等全品类均表现积极[3] * 思念食品、三全食品等增长约5~10%[3] * **饮料**：同比增长约5%[3] * 大规格（1L装）产品增速高[3] * 东鹏特饮增长12%以上，电解质水品类增长20%[3] * 农夫山泉水品类同比个位数增长，无糖茶品类实现双位数增长[3] * 养元饮品（六个核桃）表现相对承压[3][4] * **调味品**： * 海天味业同比增长3%[4] * 千禾味业、颐海国际动销表现较优[4] * **婴幼儿配方奶粉**：同比增长约5%，但品牌间分化明显[4] * 伊利股份、澳优乳业、君乐宝乳业等实现正增长[4] * 中国飞鹤、雀巢、惠氏表现承压[4] 其他重要信息 * 所有数据和分析基于“华东食品综合大商”的视角，反映的是经销商层面的出货销售额情况[1] * 报告日期为2026年2月22日，主要总结春节期间的动销表现[1]

公司发展历程与市场地位 - 公司从酸奶起家，2000年成立，2013年推出高端酸奶“纯享”，2014年切入奶粉赛道，2017年推出零蔗糖酸奶“简醇”进入健康酸奶赛道，2019年推出高端鲜奶“悦鲜活” [4] - 通过多品类布局，公司核心品牌已成为细分市场龙头：“简醇”于2022年成为低温酸奶第一品牌，2024年国内市场份额提升至7.9% [4][7]；“悦鲜活”于2024年成为高端鲜奶第一品牌，国内市场份额达24% [4][7] 产品结构与收入表现 - 产品以乳制品为主，25Q1-Q3乳制品收入占比87%，其中液态奶和奶粉分别占总收入61%和22% [5] - 液态奶中，低温与常温占比为70%和30% [5] - 低温液态奶中，低温酸奶和鲜奶分别占65%和35%，对应总收入占比为27.7%和14.9% [5] - 常温液态奶中，常温酸奶和常温白奶分别占29%和71%，对应总收入占比为5.4%和13.1% [5] - 25Q1-Q3各品类收入：低温酸奶42亿元（同比+1%）、鲜奶22亿元（同比+41%）、常温酸奶8亿元、常温白奶20亿元、奶粉33亿元 [6] - 常温品类和奶粉收入受经营环境影响有所下滑，低温酸奶表现稳健，鲜奶在国化拓展下增势良好 [6] 核心产品竞争力 - “简醇”以零蔗糖配方为核心卖点，开辟健康酸奶新赛道 [7] - “悦鲜活”采用INF0.09秒超瞬时杀菌技术，在保留活性营养和口感的同时将保质期延长至19天，扩大了销售半径，为全国化布局奠定基础 [7] - 2024年“悦鲜活”收入增至18.8亿元，同比增长38% [7] - 25Q1-Q3“悦鲜活”实现收入18.4亿元，同比增长37.6%，延续高增长 [7] 销售渠道与网络 - 经销渠道为主要销售模式，25Q1-Q3收入占比约69% [8][9] - 公司优化经销体系，截至25Q3末经销商数量为5504家，较2024年末减少107家 [9] - 销售网络覆盖约40万家低温液奶零售终端和7万家奶粉零售终端 [9] - 直营渠道中，KA/电商平台/线上自营/企事业单位收入占比分别为7%/4%/3%/10% [9] - 25年受终端需求偏淡影响，各渠道承压，但KA和电商平台渠道收入仍保持较高增速 [9] - 公司积极开发2B业务，为头部现制咖啡茶饮店及烘焙场景提供乳品原料，2024年收入5.03亿元，25Q1-Q3增长至5.07亿元 [9] 区域市场拓展与整合 - 公司以华北、华东、华中、华南为核心销售区域，华北为主要市场，2024年收入占比29.1% [10] - 25Q1-Q3，华东/华中/华南区域收入分别同比增长9.7%/19.2%/57.3%，延续2024年增长态势 [10] - 公司在低温酸奶市场基础上，导入鲜奶产品助力市场开拓，华东/华中/华南市场2024年及25Q1-Q3鲜奶收入同比增速均超过45% [10] - 23年7月收购区域性乳企品牌“银桥”和“来思尔”，为开拓西北和西南市场提供抓手 [10] - 海外市场以香港为起点，逐步探索东南亚市场，“悦鲜活”和“纯享”品牌已进入香港、澳门市场 [10]