公司战略发布 - 公司发布“新一代更适合”战略，从全产业链、母乳化配方、鲜活营养、喂养效果四大维度进行全面突破与升级 [2] - 公司总裁表示，63年坚守初心，以科研创新夯实产业根基，为消费者带来更优质的产品 [2] 产品创新与研发 - 公司公布全球独创的“鲜活营养系统”，从鲜活奶源、鲜活原料到鲜活工艺实现系统性突破 [3] - 公司以乳蛋白鲜萃提取科技直接从优质鲜奶中提取活性蛋白，并掌握乳铁蛋白、脱盐乳清粉等关键营养的100%自产能力 [3] - 公司开创性研制出“中国母源仿生配方”，其Sn-2 DHA比例达到52.5%，与母乳中53%的平均水平极为接近 [10] - 公司近期完成对星飞帆卓睿的配方升级，创新构建“Brain Matrix脑营养矩阵” [10] - 公司早在2009年就参与国家“863计划”开启中国母乳研究，2022年牵头承担“十四五”国家重点研发计划，建成中国最大的母子队列 [10] 奶源与生产保障 - 公司扎根北纬47°黄金奶源带，依托行业首个“中国婴幼儿奶源地黄金产区”，实现100%自有牧场、100%自有奶牛、100%自有高品质牛乳 [3] - 公司构建“2小时生态圈”，使鲜奶能够迅速低温运输至工厂，最大限度锁住鲜活营养 [3] - 公司实现奶粉原料级溯源跟踪，让每一份鲜活都有据可循 [5] 临床实证与喂养效果 - 公司是国内最早开展婴幼儿临床喂养研究的乳企之一，主力产品都进行了临床喂养实证 [8] - 最新临床实证结果显示，“星飞帆卓睿”奶粉在促进婴幼儿生长发育方面，效果与母乳喂养相似度接近100% [8] - 该研究历时两年，有600余名1岁婴幼儿参与，结果显示喂养该产品的婴幼儿在五大能力发育上与母乳喂养婴幼儿无明显差异 [8] 市场地位与消费者服务 - 据权威机构认证，在婴配粉市场，公司连续6年全国销量第一、连续4年全球销量第一 [10] - 公司发布三项“第一”最新认证，包括“中国母乳研究成果第一”“中国婴幼儿配方奶粉专利数第一”“中国母源配方营养第一品牌” [10] - 公司“星妈会”已成为超过8500万中国妈妈信赖的科学育儿平台，提供从孕期到孩子6岁的全程科学喂养指导 [13] - 公司计划通过“星妈会”免费开放根据中国宝宝特点设计的发育自测工具 [13] 行业影响与专家评价 - 中国营养保健食品协会执行副会长表示，公司树立婴配粉领域的“中国标准”，为全球婴幼儿营养改善提供“中国方案” [2] - 中国农业科学院科学家表示，公司在“鲜”与“活”领域的探索突破带动整个行业共建鲜活营养标准体系，推动行业标准化水平整体提升 [6] - 华大集团CEO表示，公司持续加大科研投入，让中国标准走向世界，用更适合的产品造福中国宝宝 [10]

公司战略升级 - 公司发布“新一代更适合”战略，从全产业链、母乳化配方、鲜活营养、喂养效果四大维度进行全面突破与升级 [1] - 公司63年坚守初心，以科研创新夯实产业根基，为消费者带来更优质的产品 [1] 产品与技术突破 - 公司全球首发独创“鲜活营养系统”，从鲜活奶源、鲜活原料到鲜活工艺实现系统性突破 [3] - 公司构建“2小时生态圈”，使鲜奶能迅速低温运输至工厂，最大限度锁住新鲜活性营养 [4] - 公司实现乳铁蛋白、脱盐乳清粉等关键营养的100%自产能力，确保奶粉拥有更新鲜的品质 [4] - 公司开创性研制“中国母源仿生配方”，实现从活性蛋白、脂肪结构到碳水化合物等全面贴合母乳 [8] - 近期升级的星飞帆卓睿产品，其Sn-2 DHA比例达到52.5%，与母乳中53%的平均水平极为接近 [8] 科研与临床实证 - 公司是国内最早开展婴幼儿临床喂养研究的乳企之一，主力产品均经过临床喂养实证 [5] - 一项历时两年、有600余名1岁婴幼儿参与的最新临床研究表明，星飞帆卓睿在促进婴幼儿生长发育方面效果与母乳喂养100%相似 [5] - 公司早在2009年就参与国家“863计划”开启中国母乳研究，2022年牵头承担“十四五”国家重点研发计划，建成中国最大母子健康队列 [7] 行业影响与专家观点 - 中国营养保健食品协会执行副会长厉梁秋期待公司以“新一代更适合”为新起点，继续引领行业创新 [1] - 中国农业科学院专家王加启认为，“鲜活营养”是整个行业升级的重要方向，公司在“鲜”与“活”领域的探索突破带动了行业共建标准体系 [3] - 华大集团CEO尹烨表示，公司持续加大科研投入让中国的标准走向世界，用更适合的产品造福中国宝宝 [8]

公司品牌营销活动 - 公司出品《东北 真行》系列微电影，截至10月9日全网曝光量达8.48亿 [1] - 微电影通过三个故事展现黑土地的坚守与新生，串联公司六十三年践行“更适合”承诺的历程 [1][3] 公司全产业链与质量管控 - 公司依托北纬47°黄金奶源带，打造集牧草种植、饲料加工、规模化养殖、生产加工、物流仓储于一体的“农牧工”三位一体产业集群 [3] - 公司构建“2小时生态圈”，鲜奶挤出后2小时内送至工厂，最大限度保留活性营养成分 [3] - 公司践行“三不让”质量承诺，创下63年安全生产0事故纪录，专属牧场生牛乳菌落指数优于欧盟标准20倍 [10] 公司科技创新与研发成果 - 公司建成国内首条乳铁蛋白大规模自动化生产线，并引入流式细胞术和“AI智瞳系统”实现毫秒级全链路检测 [4] - 作为“十四五”国家重点研发计划项目牵头单位，公司建成国内最大母婴健康队列，建立首个HMOs全谱系数据库 [12] - 研发成果应用于星飞帆卓睿等产品，实现N糖含量达普通奶粉2倍，DHA吸收率提升至普通奶粉6.4倍，专属脑育核心营养群促进大脑神经元发育达3.9倍 [12] 公司市场地位与品牌影响力 - 公司连续六年蝉联中国婴配粉市场销量第一，连续四年位居全球婴配粉销量榜首 [15] - 2025年上半年，公司婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一 [15] - 2025年第二季度，公司品牌认知度高达99%，稳居用户心智首位 [15] 公司社会责任与区域贡献 - 截至2024年，公司累计创造17万个就业岗位，帮助超16万农民增收，推动黑龙江百余万亩耕地增值 [8] - 公司开展多元公益行动，如投入12亿元启动生育补贴计划，发起“慈善光明行”公益项目，累计捐赠6500万元支持教育，捐赠款物达8.4亿元 [8]

获奖荣誉 - 公司荣获第五届中国质量奖提名奖 成为婴幼儿奶粉行业中唯一获此殊荣的企业[1] - 该奖项是中国政府在质量管理领域的最高荣誉 代表中国质量管理的顶尖水准[2] - 与成飞 哈飞 宁德时代 一汽解放等大国重器企业共同入选提名奖名单[2] 质量成就 - 公司创造63年安全生产0事故纪录[4] - 坚持质量不给成本让路 质量不给产量让路 质量不给权力让路的"三不让"质量承诺[4] - 已建立1322项质量管理制度 覆盖全流程 实施24小时全程检测 覆盖25道检测程序 411项次检测[10] 产业链布局 - 在北纬47°黄金奶源带打造集牧草种植 饲料加工 规模化养殖 生产加工 物流仓储于一体的产业集群[4] - 实现从源头到终端全程自主管控[4] - 专属牧场生牛乳菌落指数优于欧盟标准20倍 高于国标400倍[7] 技术创新 - 创新构建产业链 创新链双链融合智能制造质量管理模式[1][7] - 首创鲜奶挤出后2小时内送达工厂加工的"2小时生态圈"[7] - 自主研发AI智瞳系统 在国际上首次实现奶粉生产全过程毫秒级在线监控[10][11] 研发成果 - 牵头"十四五"国家重点研发计划项目 建成国内最大母婴健康队列[8] - 建立国内首个HMOs全谱系结构数据库 开发首个自主母乳智算引擎[8] - 母乳研究成果应用于产品 星飞帆系列采用1:1.7黄金比例的DHA：ARA配比[8] 市场地位 - 连续六年蝉联中国婴配粉市场销量第一 连续四年位居全球婴配粉销量榜首[11] - 2025年上半年婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一[11] - 2025年第二季度品牌认知度高达99%[11] 生产工艺 - 严格执行制药级10万级洁净车间标准 车间洁净度与医院ICU重症监护室相当[10] - 行业首创流式细胞术 30秒内完成设备清洁度检测 相比传统方法用时2-3天[10] - 整体供应链效率提升40% 确保产品在28天内新鲜直达消费者[11] 产品创新 - 推出新一代鲜活营养技术 直接从鲜奶中低温萃取目标活性营养成分[13] - 星飞帆卓睿取得2倍营养活性 6.4倍好吸收 3.9倍促大脑神经元发育等实证[13] - 涵盖新鲜奶源 鲜活科技 鲜活营养产品及科学实证全链条[13]

核心荣誉与行业地位 - 公司凭借"产业链、创新链双链融合智能制造质量管理模式"获第五届中国质量奖提名奖 成为婴幼儿奶粉行业唯一获奖企业[1] - 该奖项是中国政府在质量管理领域的最高荣誉 代表国家顶尖质量管理水准[4] - 公司连续六年蝉联中国婴配粉市场销量第一 连续四年位居全球婴配粉销量榜首[8] - 2025年上半年公司婴配粉全渠道市场份额及销量稳居市场第一 第二季度品牌认知度高达99%[8] 质量管理体系 - 公司坚持63年安全生产0事故纪录 践行"质量不给成本让路、质量不给产量让路、质量不给权力让路"的核心原则[5] - 建立1322项质量管理制度 覆盖农牧管理 研发技术 实验室管理等全流程 实施24小时全程检测 覆盖25道检测程序 411项次检测[7] - 严格执行制药级10万级洁净车间标准 车间洁净度与医院ICU重症监护室相当[7] - 行业首创流式细胞术 30秒内完成设备清洁度检测 相比传统方法2-3天大幅提升效率[7] 全产业链布局 - 2006年起在北纬47°黄金奶源带打造集牧草种植 饲料加工 规模化养殖 生产加工 物流仓储于一体的产业集群[5] - 专属牧场生牛乳菌落指数优于欧盟标准20倍 高于国标400倍[5] - 首创"2小时生态圈" 鲜奶挤出后迅速降温至0-4℃ 通过全封闭冷链运输2小时内送达工厂加工[5] 科技创新与研发成果 - 作为"十四五"国家重点研发计划项目牵头单位 建成国内最大母婴健康队列 采集全国10个饮食文化区母乳样本[6] - 建立国内首个HMOs全谱系结构数据库 开发首个自主母乳智算引擎[6] - 母乳研究成果应用于产品 星飞帆系列采用1:1.7黄金比例DHA:ARA配比 卓睿配方中高活性N-糖含量达母乳水平[6] - 自主研发AI智瞳系统 实现奶粉生产过程毫秒级在线监控 推动检测模式从抽样检查向全时监控转变[7] 技术突破与产品实证 - 创新"新一代鲜活营养"技术 从优质鲜奶中低温萃取目标活性营养成分[11] - 星飞帆卓睿取得2倍营养活性 6.4倍好吸收 3.9倍促大脑神经元发育等实证成果[11] - 数智化赋能使整体供应链效率提升40% 产品在28天内新鲜直达消费者[7] 权威认可与行业影响 - 连续八年获"世界食品品质评鉴大会金奖" 三次获得全球卓越制造大奖TPM奖[10] - 荣获"人民匠心奖" "国家技术创新示范企业"称号 入选"品牌强国工程"[10] - 获得"ROI-EFESO工业4.0中国奖" 与航天军工 新能源等领域的"大国重器"企业共同入选质量奖名单[4][10]

核心观点 - 公司凭借"产业链 创新链双链融合智能制造质量管理模式"荣获第五届中国质量奖提名奖 成为婴幼儿奶粉行业唯一获奖企业 [1][4] - 该奖项代表中国质量管理领域最高荣誉 表彰在质量管理模式 方法和管理制度领域取得重大创新成就的组织 [4] - 公司63年安全生产0事故 质量管理体系达到国家顶尖水准 标志中国乳业质量管理实现历史性突破 [4][6] 质量荣誉与行业地位 - 公司是本届中国质量奖获奖企业中唯一奶粉企业 与成飞 哈飞 宁德时代 一汽解放等"大国重器"企业共同入选提名奖 [4] - 连续六年蝉联中国婴配粉市场销量第一 连续四年位居全球婴配粉销量榜首 [13] - 2025年上半年婴配粉全渠道市场份额及销量稳居市场第一 第二季度品牌认知度高达99% [13] 质量管理体系 - 践行"三不让"质量承诺：质量不给成本让路 质量不给产量让路 质量不给权力让路 [6] - 建立1322项质量管理制度 覆盖农牧管理 研发技术 实验室管理等全流程 实施24小时全程检测 覆盖25道检测程序 411项次检测 [12] - 严格执行制药级10万级洁净车间标准 车间洁净度与医院ICU重症监护室相当 [12] 全产业链布局 - 在北纬47°黄金奶源带打造集牧草种植 饲料加工 规模化养殖 生产加工 物流仓储于一体的产业集群 [7] - 专属牧场生牛乳菌落指数优于欧盟标准20倍 高于国标400倍 [9] - 首创"2小时生态圈"：鲜奶挤出后迅速降温至0-4℃ 通过全封闭冷链运输在2小时内送达工厂加工 [9] 科技创新与研发 - 牵头"十四五"国家重点研发计划项目 建成国内最大母婴健康队列 建立国内首个HMOs全谱系结构数据库 开发首个自主母乳智算引擎 [10] - 母乳研究成果应用于产品：星飞帆 星飞帆卓睿等全线产品采用1:1.7黄金比例DHA：ARA配比 卓睿配方中高活性N-糖含量达母乳水平 [10] - 自主研发AI智瞳系统实现奶粉生产过程毫秒级在线监控 推动检测模式从抽样检查向全时监控转变 [12] 智能制造与效率提升 - 构建数智化生产管理体系 整体供应链效率提升40% 产品在28天内新鲜直达消费者 [12] - 行业首创流式细胞术 30秒内完成设备清洁度检测（传统方法需2-3天） [12] - 创新性引入AIB国际食品安全预防控制标准审核 通过飞行检查确保质量标准落实 [12] 产品创新与科学实证 - 打破传统技术路线 直接从北纬47°优质鲜奶中低温萃取目标活性营养成分 [15] - 星飞帆卓睿取得2倍营养活性 6.4倍好吸收 3.9倍促大脑神经元发育等多项实证 [15] - 涵盖新鲜奶源 鲜活科技 鲜活营养产品及科学实证全链条的产业实践成果 [15] 历史荣誉与行业认可 - 连续八年获得"世界食品品质评鉴大会金奖" 三次获得全球卓越制造大奖TPM奖 [15] - 荣获"人民匠心奖" "国家技术创新示范企业"称号 入选"品牌强国工程" 获得"ROI-EFESO工业4.0中国奖" [15]

投资评级 - 维持买入评级 [5][8] 核心观点 - 25H1经营承压但25H2趋势向好 收入同比下滑9.4%至91.5亿元 净利润同比下滑46.0%至10.3亿元 主因生育补贴支出和主动去库存 [1][2] - 盈利能力受产品结构变动和生物资产减值拖累 毛利率下降6.3个百分点至61.6% 净利率下降7.7个百分点至11.3% [3] - 中期分红比率达100% 派发10亿元股息 较24年全年提升约24个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入190.4/199.9/208.3亿元 归母净利润23.1/26.0/29.8亿元 2025年承压但后续逐年修复 [5][12] 财务表现 - 25H1乳制品及营养补充剂收入91.4亿元(-9.1%) 原料奶收入0.1亿元(-79.8%) [2] - 超高端婴配粉收入61.9亿元(-3%)占比68% 高端婴配粉16.9亿元(-20%)占比19% 星飞帆卓睿/经典星飞帆分别收入29亿元(-3%)/24亿元(-20%) [2] - 销售费用率34.7%(-0.3pct) 管理费用率8.5%(+1.1pct) [3] - 联营公司亏损同比提升10.9% 生物资产减值同比提升25.7% [3] 盈利预测 - 2025年预计收入190.4亿元(-8.2%) 归母净利润23.1亿元(-35.4%) [5][12] - 2026年预计收入199.9亿元(+5.0%) 归母净利润26.0亿元(+13.0%) [5][12] - 2027年预计收入208.3亿元(+4.2%) 归母净利润29.8亿元(+14.6%) [5][12] - 毛利率预计从2025年62.82%回升至2027年66.25% 净利率从12.11%回升至14.33% [12]

核心财务表现 - 25H1主营收入91.51亿元 同比下滑9.36% [1] - 归母净利润10亿元 同比下滑46.66% [1] - 中期股息每股0.1209港元 合计派发10亿元人民币 [1] - 净利率10.93% 同比下降7.64个百分点 [1] 产品结构分析 - 超高端奶粉营收61.9亿元 同比下降13% [1] - 高端奶粉营收16.9亿元 同比下降14% [1] - 普通奶粉营收3.3亿元 同比增长3% [1] - 成人奶粉营收2.9亿元 同比下降4% [1] - 明星产品星飞帆卓睿营收29亿元 同比下降3% 表现相对稳健 [1] - 星飞帆营收24亿元 同比下降20% [1] 渠道表现 - 线下渠道收入65.8亿元 同比下降15% [1] - 线上渠道收入25.7亿元 同比增长10% [1] - 线上渠道表现优于线下 [1] 成本与费用结构 - 毛利率61.58% 同比下降6.3个百分点 [1] - 销售费用率34.69% 同比下降0.33个百分点 [1] - 管理费用率8.46% 同比上升1.14个百分点 [1] - 生物资产公平值变动导致亏损占比上升1.29个百分点 [1] 经营策略调整 - 主动进行渠道库存调整 8月已达目标水平 [1] - 卓睿库存达0.5倍 经典星飞帆库存达1倍健康水平 [1] - 终端库存为近5-6年最低水平 [1] - 三款定制化产品将于下半年上市 [1] - 超高端新品预计年底前上市 [1] 市场竞争态势 - 行业竞争加剧导致公司市占率下滑 [1] - 25年6月市占率同比下降超1个百分点至18.2% [1] - 超高端新品审批及上市进度慢于预期 [1] - 此前无法满足终端连锁店定制化产品需求 [1] 未来业绩展望 - 下调25-27年业绩预测至21.9/30.0/33.8亿元 [2] - 原预测值为30.3/36.0/39.9亿元 [2] - 对应PE分别为17/12/11倍 [2] - 按照20亿底线分红承诺测算 25年股息率约5.5% [2]

财务表现 - 25H1公司实现收入91.50亿元，同比下降9.4% [1] - 25H1归母净利润10.00亿元，同比下降46.7% [1] - 25H1整体毛利率61.6%，同比下降6.3个百分点，主要因低毛利率原料粉销售收入占比增加 [2] - 25H1销售费用率34.7%，同比下降0.3个百分点，主要因广宣费用、线下活动费用及促销品开支减少 [2] - 25H1行政费用率约8.5%，同比上升1.1个百分点，主要因员工薪酬增加 [2] - 25H1整体净利率11.3%，同比下降7.7个百分点 [2] 市场份额与产品表现 - 25年6月婴配粉全渠道市场占有率为18.2%，保持行业头部地位 [1] - 核心单品星飞帆卓睿收入同比下降低单位数，星飞帆卓耀收入同比下降双位数 [1] - 超高端婴配粉短期受库存调整及新品延迟上市影响，收入增长承压 [1] 渠道建设 - 线下通过2700多名客户覆盖约70000个零售销售点，1-6月线下交付效率明显提升 [2] - 累计开展超38万场线下面对面活动，强化消费者触达 [2] - 星妈会会员平台访问量超4.3亿次，公众号互动量超2200万 [2] - 1-6月通过消费者投稿及员工创作发布笔记超8万篇，总互动量接近180万次 [2] 海外业务 - 25H1海外业务收入约1.1亿元，北美、中东、东南亚市场稳步推进 [3] - 加拿大市场产品进入超1500家大型超市，门店数量环比快速增长 [3] - 加拿大市场三段奶粉自上市以来收入平均月增长率达高双位数 [3] - 加拿大工厂已通过FDA初审，下半年有望进入美国市场 [3] - 菲律宾市场已上市婴配粉、儿童粉，计划将成功经验复制至越南、印度尼西亚等潜力市场 [3] 战略举措 - 25年3月启动12亿元生育补贴计划，大部分补贴于二季度使用并计入上半年报表 [3] - 推出"鹤礼2.0"计划，通过整合市场开新客的小听、中听产品资源提升复购率与新客开发效果 [3] - 25年拟投入不少于10亿资金回购股份，用于后续出售或股权激励 [2] - 承诺25年分派股息不少于20亿元，其中25H1宣派股息10亿元 [2] 行业环境 - 受出生率持续走低、行业内卷加剧影响，25H1行业整体面临压力 [1] - 行业延续消费升级趋势，健康高品质奶粉受青睐 [1] - 公司二季度主动去库存、超高端新品上市延迟 [1] 未来展望 - 下半年新品上市及库存调整完成后，超高端品类收入有望逐步恢复增长 [1] - 下半年随着库存调整接近尾声，新品逐步上市，公司业绩有望环比改善 [3] - 未来3-5年计划在海外市场取得一定占有率，对标国际标准提升品牌影响力 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价5.1港元（对应2026年14倍PE）[1][4] 核心观点 - 公司处于经营调整期，主动去库存导致短期业绩承压，但渠道库存已回归健康水平，新品上市有望推动未来增长[4] - 股息率提供支撑，2025年预期股息率约5.5%（基于20亿元底线分红承诺）[4] 财务表现 - 2025H1主营收入91.51亿元（同比-9.36%），归母净利润10亿元（同比-46.66%）[1] - 毛利率61.58%（同比-6.3个百分点），净利率10.93%（同比-7.64个百分点）[4] - 下调2025-2027年盈利预测至21.9/30.0/33.8亿元（原预测30.3/36.0/39.9亿元）[4] 业务分拆 产品收入 - 超高端奶粉收入61.9亿元（同比-13%），高端奶粉16.9亿元（同比-14%）[4] - 明星产品星飞帆卓睿收入29亿元（同比-3%），星飞帆收入24亿元（同比-20%）[4] 渠道表现 - 线下收入65.8亿元（同比-15%），线上收入25.7亿元（同比+10%）[4] 经营调整措施 - 渠道库存调整至健康水平：卓睿库存0.5倍，经典星飞帆库存1倍[4] - 产品端布局：下半年三款定制化产品即将上市，超高端新品预计年底前推出[4] 估值指标 - 当前市盈率17/12/11倍（2025-2027年），市净率1.4/1.3/1.3倍[1] - 每股净资产2.8元，总市值398亿港元[2]