行 业 及 产 业 食品饮料 行 业 研 究 / 行 业 点 评 证 券 研 究 《白酒持股基金增多 食品配置持续回升— —食品饮料 2026 年一季度基金持仓分 析》 2026/04/24 《茅台 25Q4 主动调整 26 年轻装前行 聚 焦改革——食品饮料行业周报 20260413- 20260417》 2026/04/18 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 联系人 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 2026 年 04 月 26 日 白酒季报表现分化 板块持仓继续 下降 看好 —— 食品饮料行业周报 20260420-20260424 本期投资提示： ⚫ 风险提示：食品安全问题，经济下行影响白酒及大众品需求。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 报 告 相关研究 ⚫ 投资分析意见：26Q1，白酒板块重仓股持股市值占基金股 ...

行 业 及 产 业 食品饮料 行 业 研 究 / 行 业 点 评 证 券 研 究 《白酒持股基金增多 食品配置持续回升— —食品饮料 2026 年一季度基金持仓分 析》 2026/04/24 《茅台 25Q4 主动调整 26 年轻装前行 聚 焦改革——食品饮料行业周报 20260413- 20260417》 2026/04/18 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 联系人 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 2026 年 04 月 26 日 白酒季报表现分化 板块持仓继续 下降 看好 —— 食品饮料行业周报 20260420-20260424 本期投资提示： ⚫ 风险提示：食品安全问题，经济下行影响白酒及大众品需求。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 报 告 相关研究 ⚫ 投资分 ...

证券研究报告 | 行业专题 | 食品饮料 食品饮料 报告日期：2026 年 04 月 22 日 筹码出清白酒磨底，大众品强α标的配置价值凸显 ——食品饮料板块主动权益基金 26Q1 重仓分析 投资要点 ❑ 行业角度：持仓环比基本持平，整体配置仍处低位。从基金持仓数据来看，主 动权益基金对食品饮料板块的配置比例环比基本持平，26Q1 基金持股食品饮料 板块占比为 4.0%，环比 25Q4 基本持平。从一级行业排名看，食品饮料板块的 持仓权重位列第八，较上季度上升一位，整体配置占比仍处于较低水平。 1） 酒水板块：啤酒板块涨幅领先，整体配置延续收缩态势 26Q1 酒水类板块持仓呈现持续收缩态势。白酒板块 26Q1 涨跌幅 -1.53%，主动权 益基金持仓比例降至 2.9%，环比-0.02%，同比-3.05%，超配比例压缩至 0.58%， 处近十余年来的历史低位区间。啤酒板块涨幅较好，26Q1 涨跌幅+6.43%，主动基 金持仓比例降至 0.13%，环比-0.02%，同比-0.3%，超配比例 0.13%。 2）大众品板块：26Q1 分化明显，预加工、调味品表现优秀 26Q1 大众品细分板块表现明显分化。具体来看，预 ...

报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司积极推进国企改革，经营质量快速提升，改革已见成效[6] - 随着“北京”系列等高毛利低温大单品持续放量，产品结构有望改善，带动主业毛利率修复[6] - 公司当前处于改革初期，报表端历史包袱出清、轻装上阵，改革红利有望持续释放[6] - 公司制定2026年经营目标为营业收入不低于73亿元，同比增长15.1%，利润总额不低于2.8亿元，彰显发展信心[6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入63.4亿元，同比下降9.58%；归母净利润-2.26亿元，同比下降511.56%[6] - **2025年调整后业绩**：剔除法国HCo计提商誉减值影响金额4.97亿元后，归母净利润为2.71亿元，同比增长395%；扣非归母净利润2.52亿元，同比增长744%[6] - **2026年第一季度业绩**：实现营收17.21亿元，同比增长4.46%；归母净利润1亿元，同比增长14.28%，利润表现超市场预期[5][6] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为3.07亿元、3.44亿元、4.13亿元，同比增长率分别为扭亏、12.1%、20.1%[5][6] - **营收预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为66.67亿元、71.42亿元、76.66亿元，同比增长率分别为5.1%、7.1%、7.3%[5] - **估值**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为29倍、26倍、22倍[5][6] 分产品与分地区业务总结 - **分产品收入（2025年）**：液态奶收入39.11亿元，同比-11.33%；固态奶收入9.39亿元，同比-2.56%；冰淇淋及其他收入12.43亿元，同比-17.12%[6] - **分产品收入（2026Q1）**：液态奶收入9.6亿元，同比下降6.21%；固态奶收入2.66亿元，同比增长24.86%；冰淇淋及其他收入4.26亿元，同比增长18.25%[6] - **分地区收入（2025年）**：北京地区营收29.52亿元，同比-14.07%；北京地区以外营收31.39亿元，同比-8.66%[6] - **分地区收入（2026Q1）**：北京地区营收8.15亿元，同比增长4.63%；北京地区以外营收8.37亿元，同比增长2.32%[6] - **业务亮点**：2025年北京学生奶业务收入增长近30%；2025年上市的低温大单品“北京鲜牛奶”，上市以来同比增长超过30%[6] 盈利能力与费用分析总结 - **毛利率**：2025年整体毛利率为22.12%，同比下降0.81个百分点；2026年第一季度整体毛利率为23.05%，同比下降1.31个百分点[6] - **费用率（2025年）**：销售费用率为15.13%，同比下降2.12个百分点；管理费用率为4.57%，同比上升0.76个百分点；销售净利率为-3.86%，同比下降4.65个百分点[6] - **费用率（2026Q1）**：销售费用率为16.58%，同比下降1.34个百分点；管理费用率为3.57%，同比下降0.54个百分点；销售净利率为5.64%，同比上升0.35个百分点[6] - **费用与现金流**：2025年营销类、广告类费用大幅缩减，费效比明显提升，经营性现金流净额同比增长19.64%至4.3亿元[6] 公司行动与改革举措总结 - 公司发布“提质增效重回报”行动方案，拟实施2026年中期现金分红[6] - 改革措施包括组织精简、渠道优化、费用管控等手段，成效初显[6] - 京外亏损区域进行战略收缩，京内低温奶保持增长，常温电商调整大幅减亏[6] - “八喜”冰淇淋业务梳理产品和渠道，2026年第一季度加速上新[6]

4月23日晚间，三元股份（600429.SH）披露2025年报。作为"十四五"收官与"十五五"布局的关键 节点，这份财报展现出公司坚守"有利润的收入、有现金流的利润"理念，以战略聚焦、主业深 耕、改革赋能实现经营质效跨越式提升，在行业深度调整周期中交出亮眼答卷，为中国乳业高质 量发展提供实践样本。 财报显示，2 0 2 5年公司实现营业收入6 3 . 4亿元，收入阶段性调整源于主动淘汰低效业务、收 缩亏损板块、聚焦核心盈利赛道的战略抉择。公司坚决收缩部分亏损KA业务、外埠亏损业务 及低效批发业务，严控应收账款与窜货风险，优化传统渠道非重点区域布局。这种主动取舍 短期影响营收规模，却为利润释放与现金流改善扫清障碍，是企业高质量发展的必经之路。 核心盈利指标与现金流表现，更能体现三元股份真实经营内核。2 0 2 5年公司剔除参股企业长 期 股 权 投 资 减 少 相 关 影 响 因 素 后 ， 归 母 净 利 润 2 . 7 1 亿 元 ， 同 比 增 长 3 9 5%； 扣 非 归 母 净 利 润 2 . 5 2亿元，同比增长7 4 4%。两项核心盈利指标爆发式增长，彰显核心主业强劲的盈利爆发力 与 修 复 能 ...

文章核心观点 - 公司2025年的业绩表现并非简单的复苏，而是围绕“有利润的收入、有现金流的利润”这一核心经营策略，从规模导向转向价值导向的深层变革 [1][3] - 公司在行业存量竞争和价格战背景下，通过战略聚焦与内部改革，实现了主业盈利能力和现金流质量的跨越式提升，展现了“非典型”的增长韧性 [2][3][17] 2025年财务业绩与经营质效 - 2025年实现营业收入63.4亿元，同比下降9.58%，但这是公司主动“瘦身提质”、收缩低效业务的结果 [3][4] - 剔除长期股权投资减少等非经常性因素后，实现归母净利润2.71亿元，同比增长395% [3] - 实现扣非归母净利润2.52亿元，同比增长744% [3] - 经营活动现金流净额达到4.3亿元，同比增长19.64% [8] - 扣非净利润高增与经营现金流净额超过净利润，验证了主业强大的自我“造血”能力，实现了“有利润的收入、有现金流的利润” [8] 核心战略：聚焦北京与深耕低温 - 公司战略核心路径是“聚焦北京、深耕低温”，2025年是该战略从规划走向兑现的关键一年 [10] - 2025年北京地区实现营业收入29.52亿元，贡献占比近半 [10] - 截至2025年末，公司液奶及低温鲜奶在北京市场份额均稳居第一，其中低温鲜奶市场占有率超过50% [10] - 战略落地以“大单品”为核心抓手，2025年9月推出的战略大单品“北京鲜牛奶”依托100%自有奶源等三大核心优势，上市后同比、环比均大幅增长 [10] - 通过网格化精细管理深度绑定区域渠道，形成“北京全域深耕+全国重点突破”的渠道格局 [11] 产品创新与第二曲线培育 - 2026年1月，第二支战略大单品“北京酸奶”上市，成为中国首款同时获得“清洁标签产品0级”与“天然配料食品”两项权威背书的低温酸奶 [11] - 该产品通过技术攻坚打破了“无添加即难吃”的行业惯性认知，为行业树立了新的技术标杆，引领行业从价格战转向品质竞争 [11] - 产品创新与矩阵布局为公司持续增长培育第二曲线 [11] “一主多元”业务生态与结构韧性 - 公司被麦当劳中国确认为核心供应商并纳入其生态，斩获多项荣誉，这是其B端能力跃迁的佐证 [14] - 2025年北京学生奶业务收入同比增长近30% [14] - 常温奶电商战略调整初见成效，大幅减亏并且回归增速 [14] - 多元业务与核心低温主业形成有效互补，增强了企业抵御行业波动的综合能力 [14] 内生提质的管理与组织改革 - 公司进行了深层次的组织机构改革，针对四大事业部打造“规范有序、精简高效”的组织体系，以缩短决策链条、加快市场响应 [16] - 系统构建核心人才矩阵，通过“五横三纵”培养体系让近200名年轻高潜人才脱颖而出，核心领导班子实现年轻化转型 [16] - 薪酬激励体系向核心骨干与一线团队倾斜，激发组织战斗力 [16] - 2025年公司加工厂吨成本同比下降，统筹全产业链降本，并获批省部级重点实验室，新增授权专利12项 [17] 行业趋势与公司展望 - 乳业竞争逻辑已从“跑马圈地”式的规模扩张，转向“精耕细作”式的质量比拼 [17] - 公司主动收缩低效业务，忍受短期营收阵痛，换来了核心主业盈利能力和现金流的显著改善 [17] - 公司为2026年设定的经营目标是：营收不低于73亿元，利润总额不低于2.8亿元 [19]

公司股份回购 - 公司于2026年4月22日斥资328万港元进行股份回购 [1] - 本次回购股份数量为20万股 [1] - 每股回购价格为16.4港元 [1] 股票市场表现 - 公司股票当日收盘价为16.28港元，较前日下跌0.16港元，跌幅为0.97% [1] - 股票当日成交量为694万 [1]

公司股价与交易情况 - 蒙牛乳业股票当日收盘价为16.28港元，较前一交易日下跌0.16港元，跌幅为0.97% [1] - 股票当日盘中最高价触及16.68港元，最低价为16.20港元 [1] - 股票当日成交额约231万至694万港元 [1] 公司股份回购行动 - 公司于2026年4月23日，动用资金489万港元进行股份回购 [1] - 此次回购共购回30万股公司股份 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业（600419.SH）的投资评级为“增持” [1][4] - 报告给出的目标价格为13.50元，当前价格为9.32元，存在约44.8%的潜在上涨空间 [1][4][5] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩改善，利润包袱减轻，过去受奶价下行拖累的情况已开始好转，随着行业筑底和周期反转，公司有望充分受益 [2][11] 2026年第一季度业绩表现 - **营收与利润**：2026年第一季度实现营收6.67亿元，同比增长6.76%；归母净利润0.30亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润0.14亿元，同比扭亏 [11] - **盈利能力**：2026年第一季度毛利率为18.45%，同比提升3.82个百分点；归母净利率为4.46%，同比转正 [11] - **费用与减值**：销售费用率为8.96%，同比增加2.09个百分点，费用投放积极；资产减值损失归零，营业外支出为0.14亿元，同比减少近90% [11] 业务与财务分析 - **产品销量与结构**：2026年第一季度乳制品销量8.1万吨，同比增长9.1%；常温乳制品收入3.8亿元，同比增长10.4%；低温乳制品收入2.5亿元，同比增长4.1%；畜牧业产品收入0.25亿元，同比增长43.0% [11] - **地区表现**：2026年第一季度疆内收入3.9亿元，同比增长9.6%；疆外收入2.7亿元，同比增长8.2% [11] - **奶源自给与存栏**：公司奶源自给率较高，2026年第一季度末存栏4.90万头，环比减少，存栏优化有助于减轻利润拖累 [11] - **财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为30.01亿元、32.43亿元、34.77亿元，同比增长率分别为9.0%、8.1%、7.2%；预计同期归母净利润分别为1.24亿元、1.68亿元、2.24亿元，同比增长率分别为198.0%、36.0%、33.2% [3][12] 行业与公司前景 - **行业状况**：乳制品行业正处在筑底阶段，2026年国内奶牛存栏继续去化，竞争格局有望改善 [11] - **公司弹性**：天润乳业前期受行业景气度和存栏双重压制，业绩表现不佳，有望在行业周期反转中展现出较大弹性 [11] 估值与财务数据摘要 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为23.79倍、17.49倍、13.13倍；当前市净率（P/B）为1.2倍 [3][5][6] - **市值与股本**：公司总市值为29.41亿元，总股本及流通A股均为3.16亿股 [5] - **股东权益**：最新一期股东权益为24.79亿元，每股净资产为7.86元 [6]

投资评级 - 报告对天润乳业(600419)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2026年第一季度收入同比增速继2025年第四季度后再次回正且增幅扩大，盈利质量全面修复，验证复苏趋势已经形成 [2][5] - 行业呈现企稳复苏态势，公司有望在行业稳定的基础上进一步加速复苏，且当前估值处于近十年底部区间，安全边际较为充分 [5] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入6.67亿元，同比增长6.76%；归母净利润2975万元，同比扭亏；扣非归母净利润1379万元，同比扭亏 [2] - **收入端**：分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品收入分别为3.83亿元、2.49亿元和2477万元，同比分别增长10.37%、4.06%和43.01% [5] - **收入端**：分区域看，疆内和疆外收入分别为3.89亿元和2.72亿元，同比分别增长9.59%和8.19%，疆外增速自2024年第四季度后首次回正 [5] - **盈利能力**：第一季度毛利率为18.45%，同比提升3.82个百分点 [5] - **盈利能力**：第一季度归母净利润率同比提升16.20个百分点，扣非归母净利润率同比提升2.23个百分点 [5] - **费用率**：第一季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别变化+2.09、-0.01、+0、+0.85个百分点 [5] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为0.91亿元、1.63亿元、2.62亿元，同比增长120.3%、78.9%、60.0% [6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.29元、0.53元、0.84元，对应市盈率分别为33倍、18倍、12倍 [5][6] - **未来收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为30.04亿元、32.63亿元、35.26亿元，同比增长9.2%、8.6%、8.1% [6] 经营状况 - **销量与产能**：2026年第一季度实现乳制品销量8.13万吨，同比增长9.13%；年产20万吨乳制品加工项目产能稳步释放 [5] - **渠道拓展**：疆内餐饮渠道与景区拓展成效显著，疆外重点深化与盒马、麦德龙等全国性连锁系统合作 [5] - **产品创新**：顺应乳品行业健康化消费趋势，推出减糖奶啤等多款新品 [5] - **养殖业务**：截至2026年第一季度末，公司牛只存栏4.9万头，第一季度成母牛年化单产提升至12.25吨 [5] 行业背景 - 2026年第一季度乳制品产量同比增长7.50%，生鲜乳平均价稳定在3元/公斤附近，行业呈现企稳复苏态势 [5]