报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 2025年全球油轮行业景气前低后高，业绩逐季兑现，2026年第一季度各船东VLCC-TCE表现差异明显，主要源于经营策略、运价捕捉能力和成本控制差异 [2] - 对比国外船东，国内船东即期市场敞口更大，将更充分地享受行业景气上行带来的业绩弹性 [2] - 展望未来，船队老龄化和长锦商船控盘做多已成为行业共识，但船东普遍未预期到霍尔木兹海峡封锁这一“黑天鹅”事件 [2] - 全球供应链进入“乱纪元”时代，底层定价逻辑从效率定价转变为确定性定价，原油补库周期得到强化，报告继续推荐中远海能、招商轮船 [2] 2025年行业盈利与景气情况 - 2025年，BDTI VLCC-TCE 录得 55,540 美元/天，同比大幅增长 47.4% [14] - 行业景气前低后高，船东盈利逐季兑现，例如DHT和Frontline在2025年的EBITDA利润率分别达到56%和47%，较2024年分别提升4个百分点和1个百分点 [14] - 2025年第四季度，DHT和Frontline的EBITDA利润率分别录得66%和58%，涨幅明显 [14] 船东TCE表现与差异分析 - 2025年，海外主要船东（DHT, Frontline, International Seaways, Teekay）的VLCC-TCE实际表现普遍在 4.4万 至 4.7万美元/天之间，略低于BDTI均值 5.0万美元/天 [14] - 2026年第一季度，各船东VLCC-TCE实际表现差异显著，位于 7.6万 至 10.8万美元/天之间 [14] - 差异主要源于三点：1) 程租与期租的经营策略差异，例如Frontline将73%的VLCC船队部署在即期市场，从而更受益于运价上涨；2) 运价捕捉能力不同，Frontline在2026年第一季度锁定的即期市场VLCC-TCE高达 10.8万美元/天；3) 成本控制效果，部分船东盈亏平衡点较高导致TCE相对较低 [14] 国内外船东经营策略对比 - 海外船东即期市场敞口在过去两年下滑后企稳回升，行业有提高即期敞口的趋势 [14] - 国内船东即期敞口显著大于海外同行，例如招商轮船自有VLCC运力共51艘，期租租出比例低于10% [14] - 经营策略的差异意味着A股标的（如招商轮船、中远海能）在油运景气上行时将展现出更大的业绩弹性 [14] 行业未来展望与驱动因素 - VLCC油轮老龄化严重，在制裁趋严背景下，合规市场的增量需求导致现有新船订单无法满足老旧船舶的潜在更新需求 [14] - 长锦商船大规模收购VLCC，预计其将在合规VLCC市场占据25%的份额，行业格局持续改善 [14] - 美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡通行受阻，这一未被普遍预期的事件加剧了行业近期波动，并可能强化全球原油补库周期 [14] - 一旦海峡通行恢复，油运行业有望进入“价高量升”阶段 [14]