文章核心观点 - 全球房地产市场正站在新的周期拐点，西方经济体房价已现筑顶回落趋势，而中国香港市场企稳复苏，中国大陆核心一线城市初现企稳迹象，海内外周期交错已开启 [1] - 通胀环境及由此引发的全球资本再布局，可能对中国房地产市场构成积极的外部冲击，这一因素尚未被市场充分关注，可能形成正向预期差 [1][4][8] - 公司维持6-12个月积极看多内房板块的基本立场不变 [1] 全球房地产市场周期拐点 - **西方市场显现疲态**：2025年下半年以来，西方经济体房价已现筑顶趋势，部分市场开启回落，例如加拿大不少城市房价大跌，美国市场局部地区开始明显走软，日本市场涨势放缓，部分欧洲市场名义房价已步入下跌通道 [1][6] - **非西方市场出现企稳迹象**：与此同时，中国香港市场企稳复苏，中国大陆的核心一线城市也开始有积极迹象 [1][6] - **历史性分化与高位风险**：从40-50年的维度看，西方房价相对于居民收入和通胀的超额收益创下历史峰值，其中美国房价相对其居民收入的累计超额涨幅已和2007年水平相当，市场分化处于过去几十年最为极端的状态之一 [6] 通胀与房价的关联 - **房价长期跑赢通胀**：对近50个经济体自1970年代以来的数据检验，未发现一例房价长期跑输通胀的例子，房价在80%以上的年份都至少跑平了通胀，通胀曲线可作为房价的底部 [4][9] - **名义房价与通胀正相关**：在通胀为正的年份，很少见到名义房价的下行，两者在运行方向上具备较强的正相关性 [10] - **高通胀环境下房价更抗跌**：历史数据显示，在高通胀环境（如美国1970-80年代初、2021年以后的土耳其及部分东欧国家）下，房价大幅跑赢通胀 [11] 全球资本再布局的影响 - **格局可能松动**：过去40多年，以美国、西欧、澳洲、加拿大为代表的资本流入国，房价持续积累对本地收入与通胀的超额收益；而作为资本输出国的东亚经济体则难以实现，其地产繁荣通常由内生信贷驱动且难以持续 [4][8] - **资本流动可能转向**：2025年以来“去美元化”布局初现端倪，未来全球可能发生资本配置再平衡，中国资产的安全属性可能获得资金青睐 [7] - **对中国市场的潜在影响**：如果中国能够伴随外部资本流入而重启有效的资本积累，那么对中国房地产的前景可以更乐观，这可能是与当年“日本剧本”的最大差异 [4][8] 美国房地产市场前景 - **面临去金融化压力**：当前美国高房价是2018年后积累的新泡沫，过去40年利率向下的大方向可能发生逆转，对资产估值产生长期负面影响，可能是一个去金融化的开端 [12] - **可能延续滞胀状态**：若通胀和利率大方向发生逆转，美国房地产市场可能延续2022年末以来已形成的滞胀状态，并在实际房价层面形成更大压力 [12] - **系统性金融风险有限**：除办公楼外的大部分业态不存在整体意义上的供需失衡，居民部门杠杆率较2008年高峰明显降低，私募基金的流动性风险取决于其产品期限管理，未必酿成集中冲击 [13] 中国大陆房地产市场影响 - **通胀影响利大于弊**：中国房地产价格已难言有太大泡沫，与海外资产价格仍在顶部有根本差异，对于存在债务负担的企业与金融机构，资产价格（房价）的支撑对去杠杆至关重要，因此“涨比缩好” [15] - **外部因素重要性提升**：解决房地产问题不能仅依靠内生力量，境外资本能否回流成为未来观察重点，若海外资产实际收益因通胀抬升被压降，逻辑上不能排除资金回流到可能实现再通胀的中国市场 [16] - **复苏过程将是渐进的**：资本流动传导到庞大的实体房地产市场是一个渐进过程，未来复苏的斜率可能和外部因素有更多关联 [16] 中国香港房地产市场展望 - **本轮复苏由大陆资金推动**：本轮香港市场的复苏主要推动力量是中国内部的资金向香港的配置，是大陆资本对香港资产的一种估值再平衡，股市和楼市同步 [17] - **未来动力在于境外资本**：大陆对香港的流动性冲击或阶段性趋于尾声，股票市场南向占比与香港楼市大陆客户占比在近年双双创下历史新高后，上升速度或趋于缓和，未来延续强势需依赖境外资本的持续流入 [18] - **超级周期的条件**：如果中国香港市场未来十年要迎来一轮房地产的超级周期，那么大概率是中国迎来了一轮全球资本流入的强势周期 [18]