报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年行业需求持续萎靡，收入下滑，2025Q1需求好转但订单确收需要时间，故2025Q1收入继续下滑 [1] - 减值是影响利润的主要因素之一，板块在收入和利润的变化是“非线性”的 [1] - “业绩底”基本确定，板块或将走出底部 [1] - 2025 - 2027年，军工有望进入新一轮的上升周期，2025年1Q“业绩底”基本确立，2Q开始业绩将明显改善，对板块后续表现持乐观态度 [5] 各部分总结 2024年行业营收/利润情况 - 2024年，民生军工成分（不含舰船）营业总收入4580亿元，同比下滑5.3%；归母净利润187亿元，同比下滑48.4%；若包含舰船板块，营业总收入6831亿元，同比下滑1.3%；归母净利润263亿元，同比下滑34.7% [11] - 2024年行业期间费用同比减少1.2%至686亿元，期间费用率同比增加0.6ppt至15.0%；研发费用率同比增加0.3ppt至6.7% [16] - 2024年行业销售毛利率同比减少2.1ppt至21.6%；销售净利率同比减少3.4ppt至4.4%；总资产周转率总体呈下降趋势 [19] - 截至2024年底，行业存货规模2258亿元，占总收入49%，占比同比增加4.7ppt；应收票据及账款规模3197亿元，占总收入70%，占比同比增加12.1ppt [3] - 2024年行业资产减值损失82亿元、信用减值损失43亿元，是净利润同比下滑幅度较收入幅度更大的主要原因之一 [3] - 2024年行业经营活动产生的现金流净额为 - 107亿元，首次净流出且金额较大，主要原因是行业产业链各个环节均面临不同程度的回款压力 [32] 2024年军工子板块及产业链环节业绩 子板块 - 2024年舰船营业总收入2251亿元，同比增长8.0%；归母净利润76亿元，同比增长87.7%，是唯一实现同比正增长的板块 [37] - 2024年航天、兵器板块受需求端影响较大，归母净利润同比下滑幅度较大 [37] - 2024年信息化板块营业总收入688亿元，同比下滑16.0%；归母净利润6亿元，同比下滑94.0%，业绩连续两年同比下滑且下滑幅度逐渐加大 [43] - 2024年新材料板块营业总收入457亿元，同比增长1.4%；归母净利润66亿元，同比下滑4.7%，营业总收入依旧保持增长，但增速自2022年开始逐年下降；归母净利润出现2020年以来的首次同比下滑 [46] 产业链 - 2024年上游、中游营业总收入分别同比下滑10%、15%，总装同比增长3% [51] - 2024年总装、中游、上游归母净利润分别同比下滑23%、71%、36%，且幅度均大于收入变动幅度 [53] - 2024年上游毛利率自2023年开始连续两年同比减少；中游毛利率自2021年开始连续四年同比下滑；总装毛利率总体稳定，且2024年同比减少幅度较小 [56] - 2024年上游净利率自2023年开始呈快速下降趋势；中游净利率自2021年以来连续四年同比减少且幅度较大；总装净利率较其他环节低但波动较小，2024年同比减少幅度最小 [59] 2025年1Q军工营收/利润情况 - 2025年1Q，民生军工成分（不含舰船）营业总收入858亿元，同比下滑4.8%；归母净利润44亿元，同比下滑34.2%；若包含舰船板块，营业总收入1332亿元，同比增长0.1%；归母净利润65亿元，同比下滑12.7% [61] - 2025年1Q行业归母净利润环比扭亏，营业总收入同比/环比分别下滑4.8%/45.1% [63] - 一季度营业总收入占全年比例为17%；归母净利润占全年比例为12% [67] - 2025年1Q兵器、舰船、无人机、新材料板块营业总收入同比分别增长15%、10%、7%、0.3%；舰船、无人机板块归母净利润实现同比增长，航天、兵器、无人机板块亏损 [70] 三年维度业绩情况 子板块 - 2021 - 2024年，舰船、新材料板块营业总收入CAGR领先，分别为14%、11%；舰船、航空板块归母净利润CAGR领先，分别为49%、9% [72] 产业链 - 2021 - 2024年，中游营业总收入CAGR领先，为10%；总装、上游、中游环节归母净利润CAGR均为负，分别为 - 27%、 - 49%、 - 50% [76] 建议关注方向 - 制导装备：菲利华、新雷能、盟升电子等 [5] - 新质战斗力：华秦科技、铂力特、西部材料等 [5] - 军贸：航天南湖、国睿科技、新雷能等 [5] - 商飞商发：中航机载、中航高科、润贝航科等 [5] - 可控核能：国光电气、旭光电子等 [5]