行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 核心观点 - 2025年1-3季度，行业（不含舰船）营业总收入同比增长18.7%，归母净利润同比减少10.0% [1] - 单季度看，3Q25营收同比增长43.0%，归母净利润同比增长19.5%，为近9个季度以来首次实现利润正增长 [1] - 2023-2024年行业需求不振导致业绩承压，2025年以来需求好转在业绩端得到初步体现 [1] - 降价、减值（回款压力）是影响利润的核心因素，导致1-3Q25行业营收端和利润端增速不匹配 [1] - 各子板块利润角度看：兵器修复明显，无人机反弹，信息化止跌，新材料下滑 [1] 业绩趋势分析 - 3Q23至2Q25，行业归母净利润连续8个季度同比下滑，3Q25首度恢复同比增长且增幅达19.5% [2] - 1-3Q25行业毛利率同比减少3.1个百分点至20.7%，净利率同比减少1.7个百分点至5.8%，盈利能力连续4年同比下滑 [2] - 截至2025年9月30日，行业存货2824亿元，占总收入79%，存货的指示意义从负面向正面转变 [3] - 截至2025年9月30日，行业应收3803亿元，占总收入106%，应收增速已开始低于营收增速，回款压力有所好转 [3] - 1-3Q25行业减值损失53亿元，是影响净利润的核心因素之一 [3] - 1-3Q25行业经营活动净现金流为-390亿元，同比大幅好转310亿元，但产业链各环节仍面临回款压力 [3][28] 子板块业绩表现 - 1-3Q25，无人机、航空营收同比增长82%、29%，快于其他板块；兵器、无人机归母净利润同比增长196%、115%，快于其他板块 [4] - 兵器板块实现营业总收入162.8亿元，同比增长28.8%；归母净利润4.6亿元，同比增长196.5% [40] - 无人机板块实现营业总收入33.9亿元，同比增长81.9%；归母净利润0.2亿元，相较去年同期扭亏为盈 [44] - 舰船板块实现营业总收入1767.6亿元，同比增长14.8%；归母净利润68.1亿元，同比增长48.1% [45] - 信息化板块实现营业总收入523.4亿元，同比增长7.1%；归母净利润39.1亿元，同比增长5.4% [47] - 新材料板块实现营业总收入346.3亿元，同比增长0.1%；归母净利润40.4亿元，同比减少27.1% [53] 产业链环节业绩表现 - 1-3Q25，产业链上游、中游、总装（下游）环节营收均恢复同比增长，增速分别为6.3%、4.1%、36.7% [58] - 利润端，1-3Q25上游、中游、总装归母净利润同比增速分别为-18.5%、-16.4%、+25.6%，总装环节实现正增长 [60] - 1-3Q25各环节毛利率均承压，上游毛利率为34.4%，中游为29.2%，总装为10.9% [62] - 1-3Q25总装环节净利率同比下滑0.2个百分点至3.8%，降幅小于其他环节 [64] 三年期复合增长 - 从1-3Q22至1-3Q25三年维度看，舰船、航空板块营业总收入复合年均增长率领先，分别为18%、14% [79] - 同期，舰船、航空板块归母净利润实现复合正增长，CAGR分别为83%、3% [79] - 产业链层面，总装环节营业总收入CAGR最高，为13%；其归母净利润CAGR也为23%，实现复合正增长 [82] 建议关注领域 - 报告建议关注新一代传统装备，包括航空链和制导链相关公司 [5] - 报告建议关注新型作战力量，包括无人智能、网电攻防、高超声速相关公司 [5] - 报告建议关注新质生产力领域，包括商业航天、"两机"、可控核能、AI算力相关公司 [5]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年行业需求持续萎靡，收入下滑，2025Q1需求好转但订单确收需要时间，故2025Q1收入继续下滑 [1] - 减值是影响利润的主要因素之一，板块在收入和利润的变化是“非线性”的 [1] - “业绩底”基本确定，板块或将走出底部 [1] - 2025 - 2027年，军工有望进入新一轮的上升周期，2025年1Q“业绩底”基本确立，2Q开始业绩将明显改善，对板块后续表现持乐观态度 [5] 各部分总结 2024年行业营收/利润情况 - 2024年，民生军工成分（不含舰船）营业总收入4580亿元，同比下滑5.3%；归母净利润187亿元，同比下滑48.4%；若包含舰船板块，营业总收入6831亿元，同比下滑1.3%；归母净利润263亿元，同比下滑34.7% [11] - 2024年行业期间费用同比减少1.2%至686亿元，期间费用率同比增加0.6ppt至15.0%；研发费用率同比增加0.3ppt至6.7% [16] - 2024年行业销售毛利率同比减少2.1ppt至21.6%；销售净利率同比减少3.4ppt至4.4%；总资产周转率总体呈下降趋势 [19] - 截至2024年底，行业存货规模2258亿元，占总收入49%，占比同比增加4.7ppt；应收票据及账款规模3197亿元，占总收入70%，占比同比增加12.1ppt [3] - 2024年行业资产减值损失82亿元、信用减值损失43亿元，是净利润同比下滑幅度较收入幅度更大的主要原因之一 [3] - 2024年行业经营活动产生的现金流净额为 - 107亿元，首次净流出且金额较大，主要原因是行业产业链各个环节均面临不同程度的回款压力 [32] 2024年军工子板块及产业链环节业绩 子板块 - 2024年舰船营业总收入2251亿元，同比增长8.0%；归母净利润76亿元，同比增长87.7%，是唯一实现同比正增长的板块 [37] - 2024年航天、兵器板块受需求端影响较大，归母净利润同比下滑幅度较大 [37] - 2024年信息化板块营业总收入688亿元，同比下滑16.0%；归母净利润6亿元，同比下滑94.0%，业绩连续两年同比下滑且下滑幅度逐渐加大 [43] - 2024年新材料板块营业总收入457亿元，同比增长1.4%；归母净利润66亿元，同比下滑4.7%，营业总收入依旧保持增长，但增速自2022年开始逐年下降；归母净利润出现2020年以来的首次同比下滑 [46] 产业链 - 2024年上游、中游营业总收入分别同比下滑10%、15%，总装同比增长3% [51] - 2024年总装、中游、上游归母净利润分别同比下滑23%、71%、36%，且幅度均大于收入变动幅度 [53] - 2024年上游毛利率自2023年开始连续两年同比减少；中游毛利率自2021年开始连续四年同比下滑；总装毛利率总体稳定，且2024年同比减少幅度较小 [56] - 2024年上游净利率自2023年开始呈快速下降趋势；中游净利率自2021年以来连续四年同比减少且幅度较大；总装净利率较其他环节低但波动较小，2024年同比减少幅度最小 [59] 2025年1Q军工营收/利润情况 - 2025年1Q，民生军工成分（不含舰船）营业总收入858亿元，同比下滑4.8%；归母净利润44亿元，同比下滑34.2%；若包含舰船板块，营业总收入1332亿元，同比增长0.1%；归母净利润65亿元，同比下滑12.7% [61] - 2025年1Q行业归母净利润环比扭亏，营业总收入同比/环比分别下滑4.8%/45.1% [63] - 一季度营业总收入占全年比例为17%；归母净利润占全年比例为12% [67] - 2025年1Q兵器、舰船、无人机、新材料板块营业总收入同比分别增长15%、10%、7%、0.3%；舰船、无人机板块归母净利润实现同比增长，航天、兵器、无人机板块亏损 [70] 三年维度业绩情况 子板块 - 2021 - 2024年，舰船、新材料板块营业总收入CAGR领先，分别为14%、11%；舰船、航空板块归母净利润CAGR领先，分别为49%、9% [72] 产业链 - 2021 - 2024年，中游营业总收入CAGR领先，为10%；总装、上游、中游环节归母净利润CAGR均为负，分别为 - 27%、 - 49%、 - 50% [76] 建议关注方向 - 制导装备：菲利华、新雷能、盟升电子等 [5] - 新质战斗力：华秦科技、铂力特、西部材料等 [5] - 军贸：航天南湖、国睿科技、新雷能等 [5] - 商飞商发：中航机载、中航高科、润贝航科等 [5] - 可控核能：国光电气、旭光电子等 [5]