报告投资评级 - 买入（维持） [3][6] 报告核心观点 - 看好浙商证券并表国都证券后发挥协同效应，实现1+1>2的可能性 [1][6] - 公司2025年业绩符合预期，营收与归母净利润实现快速增长 [1] - 上调2026年盈利预测，下调2027年盈利预测，新增2028年盈利预测 [6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入88.409亿元（新增合并子公司营收11.95亿元），同比增长36% 归母净利润24.125亿元，同比增长25% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入20.5亿元，环比下降31% 归母净利润5.2亿元，环比下降30% [1] - **分红情况**：2025年拟现金分红7.7亿元，同比增长13% 全年分红率达到31.96%（2024年为35.21%） [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为29.4781亿元、31.2916亿元、33.3680亿元，同比增速分别为22%、6%、7% [2][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.64元、0.68元、0.73元 [2] - **估值指标预测**：预计2026-2028年市盈率分别为14.99倍、14.12倍、13.24倍 预计市净率分别为1.14倍、1.08倍、1.03倍 [2][6] 业务分项表现总结 - **经纪业务**：2025年收入32亿元，同比增长35% 期末客户资产规模突破万亿元，客日均资产达8000亿元，同比增长30% [6] - **投资银行业务**：2025年收入8亿元，同比增长9% [6] - **资产管理业务**：2025年收入3亿元，同比下降13% 2025年末资产管理净值规模903.07亿元，同比下降5.24% [6] - **净利息收入**：2025年收入13亿元，同比增长31% [6] - **自营投资（投资收益）**：2025年收入28亿元，同比增长61% [6] - **长期股权投资**：2025年收入2亿元，主要来自中欧基金 中欧基金2025年实现归母净利润7.24亿元，对浙商证券业绩贡献1.45亿元，占比6% [6] 并表国都证券影响总结 - **持股比例**：对国都证券的持股比例为34.7692% [6] - **资产规模**：2025年末总资产2248亿元（新增合并子公司总资产381亿元），较上年末提升46% [6] - **杠杆率**：公司杠杆率（剔除客户保证金）为4.5倍，较2024年提升1.3倍 [6] - **净资产收益率**：2025年ROE为6.67%，同比下降0.09个百分点 [6] 财富管理与信用业务总结 - **金融产品代销**：2025年金融产品代销保有量486亿元，同比增长25% [6] - **两融业务**：2025年末两融信用账户7.2万户，同比增长12% 客均两融余额45.38万元，同比增长23% 两融市占率从2024年的1.28%提升至1.292% [6] - **中欧基金协同**：2025年，浙商证券为中欧基金提供代销406.7亿元、为中欧基金管理的基金提供基金席位0.5亿元 [6] 自营投资与衍生品业务总结 - **投资资产规模**：2025年末金融投资资产752亿元，较上年末增长48% [6] - **资产构成**：交易性金融资产505亿元（+40%） 其他债权投资178亿元（+43%），2025年处置获得投资收益1.87亿元（占投资收益7%） 其他权益工具投资66亿元（+285%），2025年取得股利收入2.74亿元（占投资收益10%） [6] - **衍生品业务**：2025年末自营权益类证券及证券衍生品/净资本比例28.42%，同比提升14.05个百分点 非套期工具中权益衍生工具名义本金较期初增长107% [6]