报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市筹码结构是“跌不动”的核心原因，以券商自营为代表的交易盘在低利率时代或可主导阶段性债市走势，推荐通过券商自营的超长债借贷量、公募基金持有的超长债体量、券商自营内部分歧度三个关键指标判断债市是否“跌得动”，目前券商借贷量处于高位但公募基金持有超长债头寸较少，30年国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计债市修复行情有望继续 [2][6][28] 根据相关目录分别进行总结 为何近期债市“跌不动” 同样面临通胀预期担忧，3月份以来债市表现与去年三季度不同，去年三季度债市大幅调整，今年3月债市调整有限，除3月9日大跌外后期走势相对平稳甚至略有修复，当前债市筹码结构是“跌不动”的核心原因 [4][9] 如何判断后续债市是否“跌得动” - 关键指标1：券商自营的超长债借贷量，大量借贷是超长债后续大跌的必要非充分条件，券商自营需在一周内推升超长债上行0.15bps才能盈利，急跌行情中较高借贷规模意味下跌未结束，震荡时即使借贷量高也不意味后续大跌，月末流动性考核或判断无法获利时会平掉现券空头头寸出现“逼空”行情，规模受自营账户DV01指标影响 [6][14][15] - 关键指标2：公募基金持有的超长债体量，若公募基金持有大量30年国债，券商自营卖债时其可能跟随卖债推动收益率上行，若头寸集中在保险、银行等配置盘，债市“跌不动”，公募基金持仓占比是债市后续是否“大跌”的领先指标 [6][18] - 关键指标3：券商自营内部分歧度，内部一致卖出长债易导致债市大跌，分歧度较大时债市“跌不动”，可观察自营阶段性甚至日内分时机构行为，缺乏一致性则债市难以趋势性大跌 [6][23]