报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 敏华控股作为功能沙发龙头稳健前行，内销平稳、外销延续稳增，虽 FY2025 收入和归母净利润有所下滑，但扣非归母净利润增长，毛利率提升且延续高比例股东回馈 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - FY2025 实现收入 169.03 亿港元（同比 -8.2%），归母净利润 20.63 亿港元（同比 -10.4%），扣非归母净利润 23.47 亿港元（同比 +1.3%） [1] 内销情况 - FY2025 国内市场实现收入 99.27 亿港元（同比 -17.2%）、毛利率 40.4%（同比持平） [2] - 线下门店收入 67.99 亿港元（同比 -16.6%），电商收入 21.93 亿港元（同比 -16.3%） [2] - 沙发及配套收入 65.84 亿港元（同比 -15.4%）、床垫及配套收入 24.08 亿港元（同比 -19.4%），沙发销量 100.1 万套（同比 -10.6%）、均价 6574.4 港元（同比 -5.4%） [2] - 25 年强化门店管理系统，赋能经销商提高“体验数、转化率、客单价”三大指标，促进单店生意额提升，鼓励优质经销商重新开店（截至 3 月 31 日门店数 7367 家、净增 131 家） [2] 外销情况 - FY2025 外销市场收入 66.66 亿港元（同比 +8.3%），其中北美收入 44.20 亿港元（同比 +3.2%）、毛利率 41.5%（同比 +4.4pct），欧洲及其他地区收入 14.69 亿港元（同比 +22.9%）、毛利率 31.0%（同比 +0.7pct） [3] - 北美沙发销量 70.25 万套（同比 +10.6%）、均价 5901.7 港元（同比 -6.8%），欧洲沙发销量 18.10 万套（同比 +23.3%）、均价 5594.7 港元（同比 -3.6%） [3] - 预计公司当前墨西哥、越南产能基本可覆盖美国市场、关税影响较小，伴随海外团队建设提速、产品本土化开发持续优化，外销市场有望延续较快增长 [3] 财务指标 - FY2025 公司毛利率/扣非归母净利率分别为 40.5%/13.9%（同比 +1.1/+1.3pct），全年派息比率为 50.8%，延续高比例分红 [3] - FY2025 销售/管理费用率为 22.6%（同比 -0.6pct），费用投放保持稳健 [3]

公司业绩 - FY25主营收入169亿港元，同比-8.2% [1] - 归母净利润20.6亿港元，同比-10.4%，下滑主要因公允价值损失及减值拨备共2.8亿港元，同比+2.7亿港元 [1] - 剔除公允价值变动和减值拨备后归母净利润23.5亿港元，同比+1.3%，净利率13.9%，同比+1.3pct [1] 内销表现 - FY25内销营收99.3亿港元，同比-17.2%，H2营收49.5亿港元，同比-17.2% [1] - 毛利率40.4%，同比持平，H2毛利率40.6%，同比+1pct [1] - 电商/线下营收21.9/68亿港元，同比-16.3%/-16.6%，H2电商/线下营收11.9/33.1亿港元，同比-11.2%/-18.3% [1] - 内销沙发/床具收入65.8/24.1亿港元，同比-15.4%/-19.4%，沙发销量/价格同比-10.6%/-5.4% [1] 外销表现 - FY25北美/欧洲营收44.2/14.7亿港元，同比+3.2%/+22.9%，H2营收22.7/7.4亿港元，同比+0.9%/+11% [2] - 北美/欧洲毛利率41.5%/31%，同比+4.4/0.7pct，H2毛利率42.3%/31.2%，同比+4.1/-1.4pct [2] 行业与投资价值 - 国内功能沙发渗透率持续提升（24年12.2%，同比+2.5pct） [2] - 外销具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动，欧洲市场高增长降低对美依赖度 [2] - 公司估值处历史低位，分红率稳定在50%以上（FY25分红率50.8%），股息率6.4% [2] - 预计26-28财年归母净利润22.91、24.68、27.10亿港元 [2]

业绩表现 - FY2025A实现主营收入169.03亿港元，同比-8%，归母净利润20.63亿港元，同比-10% [1] - FY2025H2主营收入85.97亿港元，同比-9%，归母净利润9.24亿港元，同比-21% [1] 收入分析 内销业务 - FY2025H2家具业务同比下降17%（人民币口径-16%），其中线下/线上分别下降18%/11%（人民币口径-17%/-10%） [1] - 分品类看，沙发及配套品/床垫及配套品分别下降15%/20%（人民币口径-14%/-19%），沙发销量/均价分别下降11%/3%（人民币口径） [1] - 其他产品（铁架、定制等）下降24%，品牌专卖店数净减149家至7367家，全财年净增131家 [1] 外销业务 - FY2025H2外销整体增长4%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group分别增长1%/11%/8% [1] - 北美地区沙发销量/均价全年+11%/-7%，欧洲地区延续较快增长趋势 [1] 盈利能力 - FY2025毛利率同比+1.1pcts，归母净利率-0.3pcts，还原非经营性因素后经营利润率同比+1.3pcts至23.5亿港元 [2] - 分地区毛利率：国内持平，北美/+4.4pcts，欧洲等其他/+0.7pcts，Home Group/+3.5pcts [2] - 原材料成本变动：真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸单位成本同比-6.7%/-3.0%/+5.2%/-1.8%/-9.8%/-9.9% [2] - 费用优化：广告及市场推广费同降30%，管理费用降22%，关税费用大幅下降89% [2] 未来展望 内销策略 - 线下将调整经销商布局及代理方式，线上增设品类旗舰店并加大小红书/B站等新渠道投流 [3] - 产品端优化系列定位，抓住功能沙发渗透率提升红利 [3] 外销策略 - 海外产能布局优势凸显，非美业务有望通过产品多元化及本土团队建设突破 [3] - 剔除关税扰动后，制造、供应链及产能优势将持续改善盈利 [3] 估值与分红 - FY2025分红比例51%，对应股息率6.4% [3] - 预计FY2026-FY2028归母净利润24.0/25.9/28.5亿港元，对应PE 6.9/6.3/5.8x [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 公司发布 FY2025A 业绩，主营收入和归母净利润同比下降，FY2025H2 内销承压、外销放缓，盈利端毛利率和经营利润率改善，期待公司通过渠道及营销变革强化竞争力，外销关税为短期扰动，重视中长期核心竞争优势 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025A（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）主营收入 169.03 亿港元、归母净利润 20.63 亿港元，同比-8%/-10%；FY2025H2 主营收入 85.97 亿港元、归母净利润 9.24 亿港元，同比-9%/-21% [2][5] 收入情况 - **内销业务**：H2 家具业务同降 17%（人民币口径下同降 16%），线下/线上同降 18%/11%（人民币口径下同降 17%/10%）；沙发及配套品/床垫及配套品分别同降 15%/20%（人民币口径下同降 14%/19%），沙发及配套品销量/均价分别同降 11%/3%（人民币口径）；H2 其他产品同降 24%；FY2025H2 品牌专卖店数净减 149 家至 7367 家，全财年净增 131 家 [6] - **外销业务**：H2 整体同增 4%，北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增 1%/11%/8%，估计北美地区延续量增价减趋势，FY2025 全年北美沙发销量/均价+11%/-7%，欧洲地区延续较快增长趋势 [6] 盈利情况 - FY2025 毛利率/归母净利率同比+1.1/-0.3pcts，还原影响后经营维度利润约 23.5 亿港元，对应利润率同比+1.3pcts [9] - 分地区看，FY2025 国内/北美/欧洲等其他地区/HG 毛利率分别同比持平/+4.4/+0.7/+3.5pcts [9] - FY2025 真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比 -6.7/-3.0/+5.2/-1.8/-9.8/-9.9pcts [9] - 费用端持续优化提效，FY2025 期间广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降 30%/22%，关税费用大幅下降 89% [9] 展望后续 - **内销**：地产和消费大环境压力仍存，家居国补带来边际利好催化；线下重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上增设品类旗舰店拓流量，加大小红书/B 站等新渠道投流种草，强化品牌运营；产品端优化系列定位，推新强化产品竞争力 [9] - **外销**：若美国关税政策维持当前较低水平影响或可控，海外产能布局优势凸显，非美业务有望突破；剔除关税扰动，公司自身优势持续显现，经营盈利延续改善趋势可期 [9] 盈利预测与估值 - 预计 FY2026-FY2028 公司归母净利润分别为 24.0/25.9/28.5 亿港元，对应 PE 为 6.9/6.3/5.8x [9] - 各业务收入及相关指标有相应预测数据，如内销-沙发及配套品 FY2026E 为 7045 百万港元，yoy 为 7%等 [10]