财务业绩表现 - 2025年第三季度收入为41.97亿元人民币，同比增长27.2%，创下单季度收入历史新高 [1] - 2025年前三季度总收入为102.1亿元人民币，同比增长21.8% [1] - 2025年第三季度净利润为3.17亿元人民币，同比下滑16.4% [1] - 2025年前三季度净利润为8.09亿元人民币，同比下滑23.8%，前三季度净利率下降至7.92% [1] - 公司净利润已连续四年下滑 [1] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要由面向企业客户业务和自有品牌业务双轮驱动 [1] - 海外市场是主要贡献者，欧洲及其他国家和美国两大市场的收入贡献超过97% [1] - 2025年上半年，面向企业客户业务在欧洲及其他国家市场收入27.34亿元，同比增长38%，占该业务收入的57.7%，占总收入的45.4%，收入增量贡献达81% [4] - 2025年上半年，自有品牌业务在欧洲及其他国家市场收入10.7亿元，同比增长15.1%，占该业务收入的84%，占总收入的17.8%，收入增量贡献15.18% [4] 市场战略与区域表现 - 2022年后公司调整市场战略，将海外市场作为重点开拓市场，以扭转业绩增长 [2] - 欧洲及其他国家市场是核心增长亮点，预计下半年保持高增趋势 [5] - 美国及中国市场表现不佳，2025年上半年自有品牌美国市场收入下降6.7%，中国市场收入占比仅为0.5% [5] 研发投入与技术创新 - 2025年上半年研发支出为7.22亿元人民币 [6] - 电子尼古丁传输系统研发投入4.79亿元，占研发总支出的66.2% [6] - 在雾化美容领域研发投入占比超过20% [7] - 截至2025年上半年，公司在全球累计申请专利10092件，其中发明专利5224件，2025年上半年新增专利申请839件，其中发明专利464件 [8] 产品与业务发展 - 在电子雾化领域具备全球竞争优势，2024年推出全球首款口感高爆發解決方案FEELM TURBO [7] - 在加热不燃烧领域持续投入，拥有多项自主HNB技术专利，2025年支持战略客户在关键市场推出高端HNB产品系列 [7] - 雾化美容领域取得进展，2024年推出岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，成为业内首款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品 [7] 盈利能力与成本费用 - 毛利率呈下行趋势，从2022年的43.3%下降至2025年上半年的37.3%，累计下滑6个百分点 [9] - 研发费用率持续走高，从11.3%提升至12% [9] - 期间费用率呈走高趋势，由12.9%提升至18.53% [9] - 自有品牌面向终端客户导致销售推广费用提升较大 [9] 财务状况与股东回报 - 公司现金流充裕，拥有现金及等价物52.1亿元，三个月以上短期存款41.53亿元，合计93.63亿元，另有长期存款20.86亿元 [8] - 2025年中报现金分红总额达12.38亿元，同比增长3倍，分红比例252% [9] - 公司实施股权激励，如2024年5月向36名参与者授出161.4万股奖励股份，7月向8名参与者授出120万股奖励股份 [9] 市场表现与估值 - 公司市值于2024年探底反弹，升幅超过100%，2025年继续反弹但升幅远低于同行及大市，且月线已连续三个月回落，存在反弹压力 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市(首次) [7] 报告的核心观点 - 英美烟草与日烟国际积极抢占日韩加热烟草市场，2025年5月电子烟出口额受中美贸易摩擦影响，中东市场高速增长 [1] 各公司动态及市场情况总结 英美烟草 - 加热烟草新品Glo Hilo采用红外线石英加热技术，能5秒内极速升温至370度，6月在宫城县试销告捷后，定档9月1日全面登陆日本市场，建议零售价约25美元 [1] - 6月9日开启宫城县试销，9月1日全国推广并在东京举行战略发布会，首席执行官强调日本为重要战略市场 [1] - 据预测，到2024年菲利普莫里斯国际公司将占日本加热烟草市场69.8%最大份额，英美烟草公司以16.3%份额保持第二 [1] 日烟国际 - 计划在2025 - 2027年投资约44亿美元，目标到2028年占全球加热不燃烧产品（HNB）市场10%份额 [2] - 在韩国重新推出Ploom X Advanced，拓展线上线下渠道，推出限量版设备及专用棒扩展产品线 [2] - 韩国加热不燃烧产品份额7年内从2017年的2.2%增至2024年的18.4%，仍有增长空间，日烟国际将韩国视为关键战略市场 [2][3] 电子烟出口市场 - 2025年1 - 5月，电子烟产品出口金额40.54亿美元，同比 - 0.08%；5月出口额8.12亿美元，同比 - 19.52%，环比 - 7.38%，出口量1.80万吨，同比 - 23%，环比 - 11% [4] - 前五大出口目的地合计占整体出口额的58.09%，美国是最大市场，但受贸易博弈和监管政策收紧影响，市场份额收缩明显 [4] - 阿联酋近期增长较快，5月超过马来西亚成为第五名，中东市场在电子烟领域不断增长 [4] 建议关注企业 - 雾化产业链：思摩尔国际、金城医药、雾芯科技、赢合科技、金龙机电、润都股份 [5] - 烟草供应链：中烟香港、中国波顿、华宝国际、劲嘉股份、集友股份、顺灏股份、东峰集团 [5]