报告公司投资评级 - 投资评级为“买入” [8] - 当前股价为9.85港元，合理价值为10.61港元 [8] 报告核心观点 - 公司主业稳健扩张，加热不燃烧（HNB）业务渐入佳境，有望开辟第二增长曲线 [3][8] - 2025年公司实现营收142.56亿元，同比增长20.8% [4][8] - 2025年经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3%，归母净利润10.64亿元同比下降18.4%，主要因2024年底股权集中授予导致2025年股份支付费用大幅增加 [8] - 2025年分红比例高达208%，同比大幅提升 [8] - 监管趋严加速行业整合，公司凭借合规布局与研发制造优势，市场份额从2024年的13.1%提升至2025年的14.5% [8] - 公司存量业务底部回暖，未来HNB成长空间大，股权激励彰显管理层信心 [8][14] 业务分析与展望 收入与盈利预测 - 预计2026-2028年公司主营收入分别为169.95亿元、203.76亿元、238.91亿元，同比增长率分别为19.2%、19.9%、17.3% [4][9] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为16.47亿元、24.05亿元、35.29亿元，同比增长率分别为7.6%、46.0%、46.8% [4][13] - 预计2026-2028年经调整每股收益分别为0.27元、0.39元、0.57元/股 [4][14] 分业务收入预测 - **面向企业客户的销售-电子雾化设备**：预计2026-2028年收入分别为105.55亿元、119.19亿元、134.12亿元，同比增长率分别为12.0%、12.9%、12.5%，改善主因外部监管执法加强及内部ODM能力提升 [9][11] - **面向企业客户的销售-电子雾化组件**：预计2026-2028年收入分别为29.47亿元、43.99亿元、57.66亿元，同比增长率分别为53.7%、42.3%、31.1%，增长源于深化与战略客户合作推动高端HNB产品全球扩张、加速技术平台商业化及烟草用户向HNB转型趋势 [9][11] - **面向零售客户的销售**：预计2026-2028年收入分别为34.93亿元、40.58亿元、47.13亿元，同比增长率分别为20.0%、16.2%、16.2%，主要受益于旗舰产品迭代、渠道扩张及市占率增长 [9][11] 毛利率预测 - 预计2026-2028年公司整体毛利率分别为34.6%、35.8%、37.8% [10][11] - **电子雾化设备业务**：预计2026-2028年毛利率稳定在34%，主要因产品结构中低毛利占比高 [10][11] - **电子雾化组件业务**：预计2026-2028年毛利率分别为32%、38%、46%，前期HNB推广以烟杆硬件为主采取低利润策略，待消费习惯养成后利润重心将向高毛利率的烟弹转移 [10] - **零售业务**：预计2026-2028年毛利率稳定在39% [10][11] 费用率预测 - 预计2026-2028年销售费用率分别为6.5%、6.4%、6.3%，规模效应下略有下行 [13] - 预计2026-2028年管理费用率分别为9.0%、8.8%、8.6%，规模效应下略有下行 [13] - 预计2026-2028年研发费用率分别为12.0%、10.0%、8.0%，前期保持高投入，后期随规模效应及可能剥离医药业务而稳步下行 [13] 新业务进展 加热不燃烧（HNB）业务 - 2025年HNB收入超12亿元，实现规模化出货 [8] - 与BAT合作的HNB产品glo Hilo于2025年6月在日本首发，并于9月1月至11月扩展至意大利、波兰、塞尔维亚等地 [8] - BAT计划在意大利新增产线，公司将继续支持战略客户将glo Hilo扩展至全球更多市场 [8] 雾化医疗业务 - 全资子公司传思生物针对Breo Ellipta的仿制药申请于2025年9月获FDA受理，若获批可享有180天市场独占期 [8] - 公司位于佛罗里达州韦斯顿的生产设施于2025年12月通过FDA检查，符合cGMP标准 [8] 估值与投资建议 - 基于公司业务底部回暖、HNB成长空间大及股权激励彰显信心，参考公司历史估值（高景气年份估值超60倍PE，2021年40-60倍PE），给予2026年35倍PE估值 [8][14] - 对应合理价值为10.61港元/股，维持“买入”评级 [8][14]

业绩概览 - 公司1-3Q25实现收入102.1亿元，同比增长21.8% [1] - 1-3Q25归母净利润为8.1亿元，同比下降23.8% [1] - 调整股权激励费用后，1-3Q25归母净利润为11.8亿元，同比微增0.1% [1] - 3Q25单季度净利润为3.17亿元，同比下降16.4% [1] 分业务发展 - HNB业务：英美烟草Glo Hilo已在日本和波兰全面销售，其口味还原度、加热速度及品牌形象处于行业第一梯队，加热器具率先出货有望贡献收入 [1] - 雾化电子烟业务：在欧洲一次性禁令背景下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售积极，预计带动欧洲业务营收延续快速增长；美国市场订单在监管强化下预计相对稳健 [1] - APV业务：开放式自有品牌全球份额领先，判断3Q25同比持续增长 [1] 盈利能力与费用 - 受欧洲雾化电子烟中小客户订单快速增长及HNB加热器具前期销售影响，公司短期毛利率或略微承压 [2] - 随着雾化电子烟订单爬坡及高毛利的HNB烟支业务销售放量，后续盈利能力有望持续提升 [2] - 公司加大雾化医疗及HNB新业务研发投入，叠加股权激励费用分摊，影响短期利润，3Q25调整后净利润同比增长4% [2] 中长期成长前景 - HNB业务：预计2026年Glo Hilo将在全球核心市场加速扩张，烟支集中出货有望带动业绩释放，新产品、新技术、新客户将打开中长期增长空间 [2] - 雾化医疗业务：随着药械结合复杂仿制药研发加速推进及创新药BD合作逐步落地，雾化医疗有望迎来商业化，打开中长期成长空间 [2] 盈利预测与估值 - 考虑股权激励费用，将2025年归母净利润预测下调20%至10.5亿元（调整后同比持平） [2] - 考虑HNB烟支规模化出货，将2026年归母净利润预测上调11%至18.8亿元 [2] - 当前股价对应2026年47倍市盈率，目标价对应2026年69倍市盈率（0.88倍PEG），存在46%上行空间 [2]

业绩表现与预测调整 - 公司2025年前三季度收入为102.1亿元，同比增长21.8%，归母净利润为8.1亿元，同比下降23.8%，调整股权激励费用后归母净利润为11.8亿元，同比基本持平[2] - 分季度看，2025年第一季度、第二季度、第三季度净利润分别为2亿元、3亿元、3.17亿元，同比变动分别为-43.4%、+12.7%、-16.4%[2] - 中金研报下调公司2025年归母净利润预测20%至10.5亿元，主要考虑股权激励费用计入，调整后净利润同比持平，同时上调2026年归母净利润预测11%至18.8亿元[1] 各业务板块表现与前景 - HNB业务方面，英美烟草Glo Hilo已在日本和波兰进行全面销售，其口味还原度、加热速度及品牌形象处于行业第一梯队，加热器具率先出货有望贡献收入[3] - 雾化电子烟业务方面，在欧洲一次性禁令背景下，公司与中小品牌合作的差异化合规产品销售积极，有望带动欧洲业务营收延续快速增长，美国市场订单预计相对稳健[3] - APV业务方面，公司开放式自有品牌全球份额领先，预计第三季度同比持续增长[3] - 展望未来，预计2026年Glo Hilo将在全球核心市场加速扩张，烟支集中出货将带动业绩释放，雾化医疗业务随药械结合研发加速和BD合作落地，有望迎来商业化[5] 盈利能力与费用分析 - 短期内，受欧洲雾化电子烟中小客户订单快速增长及HNB加热器具前期销售影响，公司毛利率或略微承压，后续随订单爬坡和高毛利HNB烟支放量，盈利能力有望提升[4] - 费用端，公司持续加大雾化医疗及HNB新业务的研发投入，叠加股权激励费用分摊影响，第三季度净利润同比下降16.4%，调整后净利润同比增长4%[4] 估值与评级 - 公司当前股价对应2026年预测市盈率为47倍[1] - 中金维持对公司跑赢行业的评级，目标价23港元不变，该目标价对应2026年预测市盈率为69倍及0.88倍PEG，相较当前股价有46%的上行空间[1]

业绩与盈利预测调整 - 中金下调思摩尔国际2025年归母净利润预测20%至10.5亿元，主要因计入股权激励费用，调整后归母净利润同比持平 [1] - 中金上调思摩尔国际2026年归母净利润预测11%至18.8亿元，因HNB烟支规模化出货将带动业绩释放 [1] - 公司1-3Q25收入为102.1亿元，同比增长21.8%，归母净利润为8.1亿元，同比下降23.8%，调整股权激励费用后归母净利润为11.8亿元，同比微增0.1% [2] - 分季度看，1Q/2Q/3Q25净利润分别为2亿元、3亿元、3.17亿元，同比变动分别为-43.4%、+12.7%、-16.4% [2] 各业务板块表现与展望 - HNB业务方面，英美烟草Glo Hilo已在日本和波兰全面销售，其口味还原度、加热速度及品牌形象处于行业第一梯队，终端动销节奏积极，加热器具出货已开始贡献收入 [3] - 雾化电子烟业务方面，在欧洲一次性禁令背景下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售积极，有望推动欧洲业务营收延续快速增长，美国市场在监管强化下订单预计相对稳健 [3] - APV开放式自有品牌全球份额领先，预计3Q25同比持续增长 [3] - 预计2026年Glo Hilo将在全球核心市场加速扩张，烟支集中出货将带动业绩释放，新产品、新技术、新客户将打开中长期增长空间 [5] 盈利能力与费用投入 - 短期毛利率或因欧洲雾化电子烟中小客户订单快速增长及HNB加热器具前期销售而略微承压，后续随雾化电子烟订单爬坡及高毛利HNB烟支业务放量，盈利能力有望持续提升 [4] - 费用端，公司持续加大雾化医疗及HNB新业务的研发投入，叠加股权激励费用分摊影响，3Q25净利润同比下降16.4%，调整后净利润同比增长4% [4] 中长期成长驱动 - 雾化医疗业务随药械结合复杂仿制药研发加速推进及创新药BD合作逐步落地，有望迎来商业化，打开中长期成长空间 [5]

财务业绩表现 - 2025年第三季度收入为41.97亿元人民币，同比增长27.2%，创下单季度收入历史新高 [1] - 2025年前三季度总收入为102.1亿元人民币，同比增长21.8% [1] - 2025年第三季度净利润为3.17亿元人民币，同比下滑16.4% [1] - 2025年前三季度净利润为8.09亿元人民币，同比下滑23.8%，前三季度净利率下降至7.92% [1] - 公司净利润已连续四年下滑 [1] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要由面向企业客户业务和自有品牌业务双轮驱动 [1] - 海外市场是主要贡献者，欧洲及其他国家和美国两大市场的收入贡献超过97% [1] - 2025年上半年，面向企业客户业务在欧洲及其他国家市场收入27.34亿元，同比增长38%，占该业务收入的57.7%，占总收入的45.4%，收入增量贡献达81% [4] - 2025年上半年，自有品牌业务在欧洲及其他国家市场收入10.7亿元，同比增长15.1%，占该业务收入的84%，占总收入的17.8%，收入增量贡献15.18% [4] 市场战略与区域表现 - 2022年后公司调整市场战略，将海外市场作为重点开拓市场，以扭转业绩增长 [2] - 欧洲及其他国家市场是核心增长亮点，预计下半年保持高增趋势 [5] - 美国及中国市场表现不佳，2025年上半年自有品牌美国市场收入下降6.7%，中国市场收入占比仅为0.5% [5] 研发投入与技术创新 - 2025年上半年研发支出为7.22亿元人民币 [6] - 电子尼古丁传输系统研发投入4.79亿元，占研发总支出的66.2% [6] - 在雾化美容领域研发投入占比超过20% [7] - 截至2025年上半年，公司在全球累计申请专利10092件，其中发明专利5224件，2025年上半年新增专利申请839件，其中发明专利464件 [8] 产品与业务发展 - 在电子雾化领域具备全球竞争优势，2024年推出全球首款口感高爆發解決方案FEELM TURBO [7] - 在加热不燃烧领域持续投入，拥有多项自主HNB技术专利，2025年支持战略客户在关键市场推出高端HNB产品系列 [7] - 雾化美容领域取得进展，2024年推出岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，成为业内首款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品 [7] 盈利能力与成本费用 - 毛利率呈下行趋势，从2022年的43.3%下降至2025年上半年的37.3%，累计下滑6个百分点 [9] - 研发费用率持续走高，从11.3%提升至12% [9] - 期间费用率呈走高趋势，由12.9%提升至18.53% [9] - 自有品牌面向终端客户导致销售推广费用提升较大 [9] 财务状况与股东回报 - 公司现金流充裕，拥有现金及等价物52.1亿元，三个月以上短期存款41.53亿元，合计93.63亿元，另有长期存款20.86亿元 [8] - 2025年中报现金分红总额达12.38亿元，同比增长3倍，分红比例252% [9] - 公司实施股权激励，如2024年5月向36名参与者授出161.4万股奖励股份，7月向8名参与者授出120万股奖励股份 [9] 市场表现与估值 - 公司市值于2024年探底反弹，升幅超过100%，2025年继续反弹但升幅远低于同行及大市，且月线已连续三个月回落，存在反弹压力 [1]