机构：中金公司 研究员：柳政甫/邹煜莹/徐卓楠 3Q25 业绩符合我们预期 公司公布1-3Q25 业绩，收入实现102.1 亿元，同增21.8%，归母净利润实现8.1 亿元，同降23.8%，调整 股权激励费用后归母净利润11.8 亿元，同增0.1%。分季度看，1Q/2Q/3Q25 净利润实现2/3/3.17 亿元， 同比分别-43.4%/+12.7%/-16.4%，符合我们预期。 政策监管风险；客户依赖风险；技术风险；汇率波动。 3Q25 收入具体看，1）HNB：英美烟草Glo Hilo 目前已在日本、波兰进行全面销售，我们认为Glo Hilo 口味还原度、加热速度及品牌形象均处行业第一梯队，近期终端动销节奏整体积极，加热器具率先出货 有望贡献收入；2）雾化电子烟：我们预计欧洲一次性禁令下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售 积极，有望带动欧洲业务营收延续快增；美国监管强化下订单有望相对稳健；3）APV： 开放式自有品牌全球份额领先，我们判断3Q25 同比持续增长。 2、股权激励费用分摊影响短期盈利能力，研发投入持续高位。短期看，我们预计欧洲雾化电子烟中小 客户订单快增、HNB 加热器具前期销售下，公司短期毛 ...

中金发布研报称，考虑股权激励费用计入下调思摩尔国际(06969)2025年归母净利润预测20%至10.5亿元 (对应股权激励费用调整后归母净利润同比持平)，考虑HNB烟支规模化出货带动业绩释放，上调2026年 归母净利润预测11%至18.8亿元，当前股价对应2026年47倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好 调整维持目标价23港元不变，对应2026年69倍P/E(对应2026年0.88倍PEG)，有46%上行空间。 风险提示：政策监管风险;客户依赖风险;技术风险;汇率波动。 3Q25收入具体看，1)HNB：英美烟草Glo Hilo目前已在日本、波兰进行全面销售，该行认为Glo Hilo口 味还原度、加热速度及品牌形象均处行业第一梯队，近期终端动销节奏整体积极，加热器具率先出货有 望贡献收入;2)雾化电子烟：该行预计欧洲一次性禁令下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售积 极，有望带动欧洲业务营收延续快增;美国监管强化下订单有望相对稳健;3)APV：开放式自有品牌全球 份额领先，该行判断3Q25同比持续增长。 股权激励费用分摊影响短期盈利能力，研发投入持续高位 短期看，该行预计欧洲雾化电子烟中小客户订单快 ...

业绩与盈利预测调整 - 中金下调思摩尔国际2025年归母净利润预测20%至10.5亿元，主要因计入股权激励费用，调整后归母净利润同比持平 [1] - 中金上调思摩尔国际2026年归母净利润预测11%至18.8亿元，因HNB烟支规模化出货将带动业绩释放 [1] - 公司1-3Q25收入为102.1亿元，同比增长21.8%，归母净利润为8.1亿元，同比下降23.8%，调整股权激励费用后归母净利润为11.8亿元，同比微增0.1% [2] - 分季度看，1Q/2Q/3Q25净利润分别为2亿元、3亿元、3.17亿元，同比变动分别为-43.4%、+12.7%、-16.4% [2] 各业务板块表现与展望 - HNB业务方面，英美烟草Glo Hilo已在日本和波兰全面销售，其口味还原度、加热速度及品牌形象处于行业第一梯队，终端动销节奏积极，加热器具出货已开始贡献收入 [3] - 雾化电子烟业务方面，在欧洲一次性禁令背景下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售积极，有望推动欧洲业务营收延续快速增长，美国市场在监管强化下订单预计相对稳健 [3] - APV开放式自有品牌全球份额领先，预计3Q25同比持续增长 [3] - 预计2026年Glo Hilo将在全球核心市场加速扩张，烟支集中出货将带动业绩释放，新产品、新技术、新客户将打开中长期增长空间 [5] 盈利能力与费用投入 - 短期毛利率或因欧洲雾化电子烟中小客户订单快速增长及HNB加热器具前期销售而略微承压，后续随雾化电子烟订单爬坡及高毛利HNB烟支业务放量，盈利能力有望持续提升 [4] - 费用端，公司持续加大雾化医疗及HNB新业务的研发投入，叠加股权激励费用分摊影响，3Q25净利润同比下降16.4%，调整后净利润同比增长4% [4] 中长期成长驱动 - 雾化医疗业务随药械结合复杂仿制药研发加速推进及创新药BD合作逐步落地，有望迎来商业化，打开中长期成长空间 [5]

海外业绩大增，收入从负增长到双位数增长，然而却增收不增利，思摩尔国际（06969）估值遇反弹压力。 智通财经APP了解到，今日思摩尔国际发布2025年Q3财报，期间收入41.97亿元，同比增长27.2%，创下单季度收入历史新高，前三季度收入 102.1亿元，同比增长21.8%；然而增收不增利，Q3净利润3.17亿元，同比下滑16.4%，前三季度净利润8.09亿元，同比下滑23.8%，盈利能力呈下 滑趋势。 该公司此次收入大增主要是面向企业客户业务以及自有品牌业务双轮驱动，均实现了可观的收入增长，而最大的功劳为海外业绩贡献，主要受欧 洲及其他国家和美国两大海外市场客户需求增长影响，这两个市场的收入贡献超过97%。但由于成本以及竞争压力，该公司盈利能力不增反降， 净利润连续四年下滑，2025年前三季度净利率下降至7.92%。 但受业绩增收及板块驱动，该公司于2024年市值探底反弹，升幅超过100%，2025年继续反弹，不过明显存在反弹压力，升幅远低于同行以及大 市，且以月线看已连续三个月回落，那么，该公司反弹结束了吗？ 双轮驱动，海外成业绩拐点 显然，这两大业务主要增长亮点均于欧洲其它国家市场，形成了双轮驱动的趋 ...