投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 2025年公司业绩表现亮眼，收入与利润均实现高速增长，加盟渠道稳步扩张，时尚珠宝产品快速增长，报告维持“买入”评级 [1][5][11] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入93.2亿元，同比增长43.0% [5] - 2025年实现归母净利润5.0亿元，同比增长156.7% [5] - 2025年扣非归母净利润5.2亿元，同比增长176.8% [5] - 2025年基本每股收益（EPS）为0.56元，拟每股派发现金红利0.35元（含税）[5] - 2025年归母净利率同比提升2.4个百分点至5.3% [5] - 分季度看，25Q4单季度收入30.8亿元，同比增速达85.8%，超预期 [6] - 若剔除商誉减值影响，2025年归母净利润为6.7亿元，同比增长80.4%，归母净利率同比提升1.5个百分点至7.2% [7] 业务与渠道分析 - 分品类看，2025年时尚珠宝首饰/传统黄金首饰收入分别同比增长71.8%/22.4%，占总收入比重分别为54.8%/38.7% [7] - 分渠道看，2025年珠宝业务中加盟代理渠道收入同比增长79.8%，收入占比达62.2%，同比提升12.7个百分点；直营渠道收入占比21.3%，同比下降6.8个百分点 [7] - 截至2025年末，公司珠宝业务总门店数量为1670家，同比净增加159家 [8] - 其中，加盟代理门店1486家，同比净增加214家；直营门店184家，同比减少55家 [8] - 2025年末，公司珠宝业务海外门店数为11家，主要位于东南亚市场；定位珠宝礼赠的Soufflé门店达96家 [8] 财务指标分析 - 2025年毛利率同比下降1.5个百分点至22.1% [9] - 其中，时尚珠宝首饰毛利率23.3%，同比下降5.4个百分点；传统黄金首饰毛利率12.7%，同比上升3.6个百分点 [9] - 2025年期间费用率同比下降3.5个百分点至11.7%，主要系销售费用率下降3.2个百分点至8.5%所致 [9] - 2025年末存货同比增加56.7%至45.3亿元，存货周转天数为184天，同比减少18天 [10] - 2025年末应收账款同比增加84.2%至6.7亿元，应收账款周转天数为20天，同比增加2天 [10] - 2025年经营净现金流为-0.7亿元，同比转为净流出 [10] - 2025年公司商誉减值损失为1.7亿元，同比减少3.2%，年末账面商誉为3.4亿元 [10] 未来展望与盈利预测 - 公司将继续强化非遗花丝、时尚串珠和IP联名三大品牌心智印记品类，并继续扩张门店规模，积极拓展海外市场 [11] - 报告维持公司2026~2027年盈利预测，新增2028年盈利预测 [11] - 预计2026~2028年归母净利润分别为7.0/8.4/10.1亿元 [11] - 预计2026~2028年EPS分别为0.79/0.94/1.14元 [11] - 以当前股价计算，对应2026~2028年PE分别为13/11/9倍 [11]