核心观点 - 传统价值投资框架在创新药行业面临挑战，但通过结合“阶段性爆发窗口+动态概率管理”的实操方法，其基本原则依然有效 [1] - 构建“久期-概率-动态”的“铁三角”框架，即资金久期与研发周期适配、概率化估值模型、动态风险管理体系，以捕获创新药投资机会 [13][14] 传统价值投资框架与创新药行业的冲突 - 护城河的非永久性：创新药企核心资产是专利保护期内的独家销售权，专利到期后收入易断崖式下跌，例如立普妥销售峰值约130亿美元，专利到期后两年内跌至约20亿美元 [3] - 盈利能力的非线性：创新药企在研发期常巨额亏损，例如百济神州近10年累计亏损超500亿元，2025年才可能首次盈利，导致未来自由现金流难以预测 [3] - 安全边际的失效：临床III期药物失败率达30%，一旦失败将引发市值大幅蒸发，例如康宁杰瑞KN046-303研究III期失败致股价单日跌45% [3] - 长期持有的陷阱：企业业绩波动大，例如恒瑞医药2010至2020年股价涨约20倍，但2021-2023年因产品降价及管线问题回撤70% [4] 投资阶段与资金久期适配 - 创新药价值创造分三阶段：研发期（5-10年）适合长线风投资金；商业化爬坡期（3-5年）适合中线成长资金，可在NDA批准后介入；成熟变现期（专利期内）适合稳健收益资金 [4] - 资金久期错配易致损失，例如阿里拉姆制药上市7年股价几乎未动，此后14年涨幅超60倍 [5] - 解决方案为“久期分层配置”：20%资金投研发期企业，50%资金布局商业化拐点阶段，30%资金配置成熟药企或CXO等现金流资产 [2][5] 管线价值评估与概率化估值 - 采用三维体系加权评估管线价值：临床价值（权重40%，如OS改善≥6个月或治疗范式革新）、商业价值（权重35%，如市场空间测算）、技术平台价值（权重25%，如平台持续产出能力） [6] - 概率化估值模型核心公式：企业价值=Σ(管线峰值销售×成功概率×专利期内折现系数)，例如某企管线A（III期）价值=50亿×70%×0.6=21亿 [7][8] - 该方法相比传统DCF模型更贴合创新药研发的不确定性特征 [9] 组合构建与动态风险管理 - “稳进双驱配置策略”：80%基础仓位配置平台型龙头、商业化领先企业或CXO等确定性较高标的；20%弹性仓位布局高成长潜力标的，如突破性技术企业或短期有催化剂的企业 [12] - 建立贝叶斯机制动态跟踪：按研发阶段设置核心指标与预警信号（如临床II期ORR低于30%需止损），并通过数据驱动的决策树调整仓位 [13] - 风险管理从被动应对转为主动驾驭，提升组合韧性 [13][14]