核心观点 - 报告认为，中国房地产行业在2020年经历主动去杠杆后，本可借鉴历史经验通过大规模化债“重启经济”，但进程因房地产市场调整滞后和外部流动性环境变化而延后[1] - 报告展望，若2026年年中美国新政府上台后美联储因流动性危机开启量化宽松，将导致全球美元流动性泛滥并加速回流中国，为中国实施大规模化债提供有利环境，届时实体部门资产负债表有望修复，部分低估值地产股的市净率估值有望迎来类似2024-2025年银行股的修复行情[6][10] - 报告建议，在行业配置上继续重视2026年的4张“看涨期权”，并特别指出地产股作为中国消费核心资产之一，将受益于跨境资本回流及美联储量化宽松预期，迎来底部修复机会[7] 2020地产调控路径：或是地产主动去杠杆→化债“重启经济” - 2020年3月美股危机后美联储量化宽松导致全球流动性大宽松，同年8月中国监管部门出台《地产融资“三道红线”》政策，旨在主动引导房地产行业去杠杆[1][11] - 地产主动去杠杆后，理论上可基于当时泛滥的流动性，通过大规模发行特别国债等手段化债，修复受房价调整拖累的实体部门资产负债表，从而“重启经济”[1][11] - 参考1990年代经验：日本因政府未果断化债修复实体资产负债表，导致经济陷入“失去的30年”；而中国在亚洲金融危机后通过成立四大资产管理公司等政策快速完成化债，为加入世界贸易组织后的经济繁荣奠定基础[1][20] 变化一：房地产市场韧性较强，2022年才开始深度调整 - 不同于1990年代初日本在内外流动性双紧（日本央行激进加息、美债利率约9%）下地产泡沫迅速破裂，2020年后中国房地产维持了较强韧性[2][21] - 中国房地产投资、新屋开工等数据增速从2022年初才开始进入负增长，实体部门资产负债表也随之承压，此时距离2020年3月外部流动性泛滥已过去近2年，行业外部环境发生显著变化[2][22] 变化二：美联储2022年激进加息，导致全球流动性收紧 - 2022年3月，美联储开启了过去40年来速度最快、幅度最大的加息周期，引发全球资本流动剧烈变化，增加了跨境资本流出压力[3][31] - 在国内房地产深度调整、实体资产负债表承压的背景下，美联储激进加息导致全球流动性紧缩，外部高利率环境干扰了国内宽松空间，市场进入“风险定价”，导致部分银行估值一度跌至0.4倍市净率[3][31] 2024银行股修复经验：银行解除系统性风险担忧，估值接近翻倍 - 2024年9月18日，美国迫于大选及经济触发“萨姆规则”的压力结束加息周期，美联储降息扭转人民币贬值预期，跨境资本开始回流中国[5][36] - 2024年9月24日，多部委推出“政策组合拳”，计划每年发行2万亿特别国债，坚定了“守住不发生系统性风险底线”的信心[5][37] - 此后，部分银行的估值从0.4倍市净率的“风险定价”，修复至最高接近0.8倍市净率的“正常定价”，估值接近翻倍[5][37] 2026地产股修复展望：地产解除系统性风险担忧，估值也有望修复 - 报告在2026年3月31日的报告中指出，沃什上台有望加速美联储量化宽松，若其上台后开启“降息或缩表”，可能加速美国市场出现流动性危机[6][42] - 如果美股发生流动性危机，美联储有可能开启量化宽松，这将加速人民币升值趋势，全球泛滥的美元流动性会加速回流中国，使中国市场的货币流动性再次变得非常充盈（类似2020年下半年）[6][51] - 这将为中国进一步实施积极的财政政策与化债措施提供更为有利的宏观环境，若大规模化债政策落地，实体部门资产负债表或将显著修复，部分低估值地产股的市净率也有望重估（类似24-25年部分低估值银行股的估值接近翻倍）[6][51] 行业配置：继续布局4张“看涨期权”，重视地产股底部修复机会 - 报告强调，中国经济有望回归2019-2021年繁荣起点，A股也有望回归2019-2021年“核心资产牛”，实体部门资产负债表彻底修复后，地产股有望像2024年9月24日后的银行股一样解除系统性风险担忧，迎来破净修复[7][54] - 行业配置继续重视2026年4张“看涨期权”的投资机会，具体包括：①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储量化宽松预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）[7][54]