投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司在化学发光行业布局完善 试剂逐步进入放量阶段 [5][6] 核心观点 - 国内阶段性承压 流水线有望驱动试剂上量 [5] - 2025H1国内收入同比下降12.81% 海外收入同比增长19.57% [8] - 流水线全球累计装机/销售179条 上半年新增92条 为后续试剂上量提供基础 [8] - 小分子双抗体夹心法试剂增加至14项 覆盖高血压、骨代谢、甲状腺、激素等领域 [8] 财务表现 - 2025上半年营收21.85亿元(yoy-1.18%) 归母净利润7.71亿元(yoy-14.62%) [8] - 预计2025-2027年营收分别为48.58/54.96/63.48亿元 同比增速7.12%/13.12%/15.51% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.32/20.65/23.85亿元 增速0.17%/12.77%/15.48% [6][7] - 当前股价对应PE分别为25x/22x/19x [6] 业务细分 - 2025H1试剂收入15.21亿元(yoy-4.40%) 仪器收入6.60亿元(yoy+7.37%) [8] - 国内试剂业务收入同比下降18.96% 主要受DRG/DIP政策影响 [8] - 海外试剂业务收入同比增长36.86% 化学发光分析仪装机1971台 [8] - 国内化学发光分析仪装机774台 大型机占比74.81% [8] 盈利能力 - 2025H1综合毛利率68.64%(yoy-4.14pct) 仪器毛利率26.16%(yoy-3.66pct) [8] - 海外收入占比提升至43.59% 对整体毛利率产生影响 [8] - 研发费率10.86%(yoy+1.62pct) X10发光分析仪和C10生化分析仪取得注册证 [8] 估值指标 - 总市值45,335.97百万元 流通市值39,351.25百万元 [3] - 每股净资产10.58元/股 资产负债率7.49% [3] - 预计2025-2027年ROE分别为19.01%/19.07%/19.58% [7]