报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4][52] 报告的核心观点 - 万华化学2024年年报显示营收增长但净利润下降，2025年一季度经营表现平稳，结合产品价格趋势和产能投放节奏，预计2025 - 2027年归母净利润为131、163、225亿元 [1][4][9][44][52] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%；摊薄每股收益4.15元，每股经营现金流9.57元 [1][9] - 2025年一季度实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87%；单季度EPS 0.98元 [1][9] - 拟实施2024年年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，每10股派发12.5元现金红利（含税） [1][9] 点评 2024年三大业务板块销售规模实现增长 - 聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列营收分别为758.44、725.18、282.73亿元，同比增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy +12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy -23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元 [2][10] - 综合毛利率基本持稳为16.2%，同比下滑0.6pcts；聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动 -1.5、+0、-8.6pcts [2][11] - 多个项目实现新产能释放，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别为580、544、209万吨，同比 +81、+69、+44万吨；销量分别为564、547、203万吨，聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量分别增加75、44万吨 [23][24] - 2024年我国MDI/TDI出口量分别为132/36.65万吨，纯MDI出口量11.62万吨，同比 -3.9%；聚合MDI出口量120.4万吨，同比 +15.3%；TDI出口36.65万吨，同比 +10.2% [29] - 2024年三大业务销售均价均下滑，聚氨酯、石化、新材料及功能化学品系列业务板块销售均价分别为1.34、1.33、1.39万元/吨，同比下滑2.4%、9.7%、7.1% [33] 母公司及参控股子公司经营情况 - 母公司/万华宁波/BC公司/万华福建/万华石化销售分别实现营业收入628、352、190、158、261亿元，同比分别6.0%、5.0%、 -1.3%、41.7%、6.6% [39] - 分别实现净利润150.2、48.4、 -9.4、27.3、0.2亿元，其中BC转为亏损（2023年为盈利6.3亿元） [39] 2024年费用同比有所上升，公司维持高研发投入 - 期间费用率6.2%，销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%，分别yoy +0.12/+0.26/+0.19pcts；三费金额合计67.36亿元，同比增加12.64亿元 [41] - 研发费用45.5亿元，研发费用率2.5% [41] - 计提资产减值损失7.4亿元、信用减值损失2亿元、营业外支出11.37亿元 [42] 一季度表现整体平稳 - 实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点 [3][44] - 聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy +5.3%）、163（yoy -11.8%）、74（yoy +20.7%）亿元 [3][44] - 聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量分别达到145（yoy +10.7%）、54（yoy +22.7%）万吨，但销售价格均有不同程度下跌 [3][44] - 期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts [3][44] 在建工程项目持续推进，24年及25 Q1固定资产增加明显 - 截至2025年一季度末，固定资产达到1374亿元，在建工程475亿元，在建工程/固定资产的比例为34.6% [46] - 2024年第四季度和2025年第一季度，固定资产环比增加131、186亿元，在建工程环比减少66、156亿元 [46] - 2024年累积转固286亿元，主要为聚氨酯产业链延伸及配套项目184亿元，乙烯二期项目16.7亿元，电池产业链项目21亿元 [46] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元） [4][52] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|175,360.94|182,069.12|195,727.02|204,554.33|220,230.03| |归属于母公司净利润（百万元）|16,815.76|13,033.07|13,129.78|16,311.28|22,477.33| |每股收益（元）|5.36|4.15|4.18|5.20|7.16| |毛利率|16.79%|16.16%|15.51%|17.34%|19.99%| |资产负债率|62.67%|64.72%|61.07%|61.22%|54.66%|[54][56]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年化学原料及化学制品制造业增收减利，固定资产投资增速同比下降；2025年Q1基础化工板块增收增利，氯碱、氟化工等子行业盈利可观；2024年石油石化剔除两桶油后同比增收减利 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 行业总览 - 2024年基础化工行业指数跑输沪深300指数19.77%，石油石化行业指数跑输沪深300指数8.51%；2025年Q1基础化工行业指数跑赢沪深300指数5.15%，石油石化行业指数跑输沪深300指数4.69% [16] - 截至2025年3月31日，基础化工行业市盈率PE为24.05倍、历史分位43.82%，市净率PB为1.7倍、历史分位6.46%；石油石化行业市盈率PE为15.33倍、历史分位32.99%，市净率PB为1.14倍、历史分位0.65% [17] - 2024年化学原料及化学制品制造业营业收入91986.4亿元，累计同比+4.2%；利润总额4250.1亿元，累计同比-8.6%；固定资产投资完成额累计同比+8.6%，同比-4.8pcts [26] - 2024年油、煤、气均价同比上行，2025年以来油价上涨、煤、气价格下跌 [26] 基础化工 板块总览 - 2024年基础化工行业营收23219.8亿元，同比+3.2%；归母净利润1185.6亿元，同比-6.2%；2025年Q1营收5602.8亿元，同比+5.8%；归母净利润369.7亿元，同比+11.8% [35] - 2024年基础化工行业销售毛利率16.7%，同比-0.31pcts；归母净利率5.1%，同比-0.51pcts；2025年Q1销售毛利率17.2%，同比-0.06pcts；归母净利率0.1%，同比+3.61pcts [35] - 2024年基础化工行业期间费用2204.5亿元，同比+6.8%；期间费用率9.5%，同比+0.32pcts；2025年Q1期间费用501.5亿元，同比+0.9%；期间费用率8.9%，同比-0.43pcts [36] - 2024年基础化工行业资本性支出2485.5亿元，同比-15.9%；截至2024年末，在建工程4031.9亿元，同比+9%；固定资产13755.6亿元，同比+12.8% [36] - 2024年基础化工行业经营性现金流净额2533.1亿元，同比+8.5% [37] 子行业分析 - 2024年基础化工29个子行业中，20个子行业营收同比增长，15个子行业归母净利润同比增长；2025年Q1，18个子行业营收同比增长，16个子行业归母净利润同比增长 [40][41] - 2024年基础化工29个子行业中，11个子行业销售毛利率同比增长，14个子行业归母净利率同比增长；2025年Q1，15个子行业销售毛利率同比增长，16个子行业归母净利率同比增长 [43][44] - 2024年基础化工29个子行业中，16个子行业在建工程同比增加，28个子行业固定资产同比增加，6个子行业资本性支出同比增加，15个子行业经营性现金流净额同比增加 [46] 石油石化 板块总览 - 2024年石油石化行业营收79395.4亿元，同比-2.9%；归母净利润3723.8亿元，同比-0.04%；2025年Q1营收19312.3亿元，同比-6.8%；归母净利润1036.5亿元，同比-6.8% [48] - 2024年石油石化行业销售毛利率19.1%，同比-0.3pcts；归母净利率4.7%，同比+0.13pcts；2025年Q1销售毛利率19.2%，同比+0.23pcts；归母净利率0.1%，同比+1.99pcts [49] - 2024年石油石化行业期间费用3977.5亿元，同比+0.2%；期间费用率5%，同比+0.15pcts；2025年Q1期间费用940.1亿元，同比+0.2%；期间费用率4.9%，同比+0.34pcts [49] - 2024年石油石化行业资本性支出6741.2亿元，同比-7%；截至2024年末，在建工程7359.1亿元，同比+38.7%；固定资产19966.9亿元，同比+3.7% [50] - 2024年石油石化行业经营性现金流净额8946.5亿元，同比-6.4% [50] - 剔除两桶油后，2024年石油石化行业营收19269.9亿元，同比-1.3%；归母净利润1573.9亿元，同比+4.3%；2025年Q1营收4427.6亿元，同比-6%；归母净利润435.8亿元，同比-7.7% [54] - 剔除两桶油后，2024年石油石化行业销售毛利率19.6%，同比+0.43pcts；归母净利率8.2%，同比+0.44pcts；2025年Q1销售毛利率21.8%，同比+0.4pcts；归母净利率0.1%，同比-4.91pcts [54] - 剔除两桶油后，2024年石油石化行业期间费用870亿元，同比+5.8%；期间费用率4.5%，同比+0.3pcts；2025年Q1期间费用196亿元，同比+0.4%；期间费用率4.4%，同比+0.28pcts [55] - 剔除两桶油后，2024年石油石化行业资本性支出2322.7亿元，同比-14.3%；截至2024年末，在建工程3122亿元，同比+104.1%；固定资产7992亿元，同比+4.4% [55] - 剔除两桶油后，2024年石油石化行业经营性现金流净额3387.5亿元，同比+0.4% [56] 子行业分析 - 剔除两桶油后，2024年石油石化6个子行业中，3个子行业营收同比增长，4个子行业归母净利润同比增长；2025年Q1，2个子行业营收同比增长，3个子行业归母净利润同比增长 [59][60] 重点公司跟踪 - 2024年新和成、巨化股份、桐昆股份等归母净利润同比增速居前，多数公司资本性开支同比下降 [11] - 2025年Q1多数龙头公司归母净利润环比增长，多数龙头公司的销售净利率增速环比有所改善，多数公司的资本性支出同比增速大幅下降 [15]