行业投资评级 - 医药行业投资评级为强于大市（维持）[2] 核心观点 - 2026年三季度以来医药板块整体延续震荡格局，估值处于历史相对低位，具备较高性价比[3] - 创新药产业链延续高景气，创新药板块盈利再突破、CXO连续多季度强劲增长；医疗器械招投标Q3同比转正，行业进入基本面拐点与估值修复并行阶段；医药商业营收逐季提速[3] - 看好医药板块核心资产的价值回归[3] - 看好27-28年创新药板块性投资机会，板块核心叙事逻辑有望从此前的BD预期逐步演化为业绩驱动[4][40] - 截至2026/10/30，申万医药PE（TTM）为26.21X，达到15%分位，沪深300 PE（TTM）为12.16X；医药板块估值溢价率为115.65%，达到历史5%分位，低于历史平均溢价率188.1%[3][20] - 医药主题基金26Q3规模达到2108亿元，环比增加214亿元、环比+11.3%，整体规模仍维持高位，CRO和创新药系主要重仓[3][24] 板块行情 - 2026开年以来医药生物板块先小幅跑赢沪深300，中期开始下探出现深度调整，后期修复反弹，整体处于宽幅震荡格局；年初延续创新药板块事件型驱动获得阶段性超额收益，5月-8月进入催化和业绩双重真空期经历单边下行，H1业绩披露后市场资金再平衡经历反弹修复，9-10月整体处于震荡格局[15] - 截至26/10/30，申万医药指数下跌9.43%，跑赢沪深300指数4.49pct，在中信一级行业中排名第7位[15] - 申万医疗服务板块（主要成分包含CRO）2026年初至2026/10/30涨幅为+22%，领涨医药板块；化学制药跌幅较大达-19%[16] - 医药板块估值溢价率低于历史平均溢价率188.1%，处于2010年以来相对低位[20] - 医药主题基金规模26Q3环比Q2增加214亿元、环比+11.3%[24] - 重仓股方面，CRO持续成为加仓主要板块，药明康德、药明生物持有基金数环比增长，恒瑞医药有所下滑，CRO公司入围前10数目明显增加[28] - 药明康德26Q3持股总市值817.44亿元（26Q2为462.33亿元，变动+355.11亿元），持有基金数1615家（26Q2为769家，+846家）；药明生物持股总市值153.36亿元（26Q2为50.67亿元，+102.69亿元），持有基金数328家（26Q2为93家，+235家）；恒瑞医药持股总市值201.19亿元（26Q2为238.14亿元，-36.94亿元），持有基金数319家（26Q2为401家，-82家）[29] 创新药 - 21家A股创新药上市公司（百济神州未公布26Q3财报故剔除）26Q1-Q3实现营收377.5亿元（+86.8%），归母净利润121.3亿元，扭亏大增651.5%；单26Q3营收151.6亿元（+71.0%）、归母净利润63.1亿元（+1178.1%）；前三季度BD及里程碑收入显著增厚板块收入，带来毛利率同比提升和费用率快速下降，整体净利率达到32.1%[38] - 重点品种26Q3销售增速大多符合预期：荣昌生物泰它西普/维迪西妥单抗销售收入同比+32.8%、诺诚健华药品销售收入同比+38.6%、泽璟制药和艾力斯Q3收入同比维持高增；BD及里程碑贡献显著，包括迪哲医药/AZ合作、百利天恒/BMS里程碑收入再次触发、诺诚健华/Zenas里程碑收入以及智翔金泰/药友制药合作收入确认[38] - 海外BD仍是星辰大海：MNC专利悬崖逻辑持续，BD案例逐渐增多，国产新药除双抗和ADC等优势领域外，未来自免等慢病和新领域同样有引领全球的潜力[40] - 国内市场走向盈利阶段：新药医保政策相对稳定，众多Biotech核心产品上市后进入快速爬坡期，利润贡献持续超预期，重点企业净利率快速提升，后期规模效应下的盈利性将是核心预期差[40] - 重点公司估值性价比已显现：核心标的国内外估值结构趋于理性平衡，27-28年随着海外数据成熟，板块有望迎来进一步de-risk的投资机会[40] - 建议关注创新资产有望参与全球竞争的信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰、迪哲医药、泽璟制药；仿创Pharma恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、海思科、京新药业、苑东生物、汇宇制药；创新差异化Biotech康诺亚、映恩生物、维立志博、乐普生物、基石药业、加科思[41] 化学制剂 - 26Q1-Q3板块86家样本公司收入合计2708.6亿元（-2.6%）、归母净利润308.9亿元（+9.0%）；单26Q3收入891.6亿元（-1.7%）、归母净利润97.9亿元（+24.4%）；Q3收入规模环比Q2正增长，基本消化行业政策影响，重点公司恒瑞医药、科伦药业主业环比修复，BD相关持续兑现助力利润表现更优[42] - 头部化药企业26Q3收入同比增速保持稳定，利润增速亮眼：恒瑞医药26Q3肿瘤创新药收入增速转正、仿制药仍承压，利润端体现良好BD蓄水池效应；科伦药业Q3收入结束同比下滑但大输液和川宁原料药仍承压；华东医药创新产品收入维持快速增长、医美业务仍受行业竞争影响；海思科收入内生维持稳定增长、BD对Q3业绩仍有贡献[48] - 恒瑞医药26Q1-Q3营收增速5.3%、单Q3增速20.6%，扣非归母净利润增速26Q1-Q3为11.7%、单Q3为90.9%；海思科26Q1-Q3营收增速50.6%、单Q3增速44.3%，扣非归母净利润增速26Q1-Q3为306.6%、单Q3为208.1%；科伦药业26Q1-Q3营收增速-1.2%、单Q3增速1.9%，扣非归母净利润增速26Q1-Q3为-7.5%、单Q3为124.1%[49] - 小型化学制剂重点公司26Q3收入增速仍承压：恩华药业精麻业务壁垒高、集采影响渐退，Q3收入增速相对稳定；奥赛康业绩集采影响仍显著、研发投入维持高强度；苑东生物收入增速受集采压制、受益于销售转型利润表现略好；汇宇制药预计国外收入增速仍显著[50] - BigPharma重点关注研发思路明确、资金利用效率高的企业：恒瑞医药创新管线雄厚、BD首付款已常态化；科伦药业川宁6-APA价格见底、大输液企稳、科伦博泰ADC竞争力优异；海思科环泊酚美国已获批上市、创新布局差异化显著[52] - 建议关注恒瑞医药、科伦药业、海思科、奥赛康、京新药业、苑东生物、汇宇制药等[52] CXO - 2026Q3 CXO板块样本公司收入合计321.7亿元（+27.5%），归母净利润100.3亿元（+91.1%），收入维持快速增长、利润端大增，主要由药明康德2025Q3基数相对较低导致，龙头公司经调整净利润增速亮眼[53] - 药明康德前三季度实现收入455.4亿元（同比+38.6%），经调整Non-IFRS归母净利润183.8亿元（同比+74.4%），经调整Non-IFRS毛利率54.8%（同比+7.8pts），Chemistry业务收入快速增长，在手订单767.4亿元（+36.4%）同步大增[58] - CRO公司订单维持高速增长，随着高价订单交付将逐步体现在财务表现，静待收入和利润率逐渐复苏[58] - CXO板块仍是核心主线，兼具业绩确定性与AIDD获益：AIDD高景气带动湿实验进而带动全产业链需求增长逻辑顺畅，有望带动行业整体估值提升；坚实基本面持续兑现，CDMO康德再度上调全年指引，康龙、凯莱英、普洛订单延续强势表现；安评环节昭衍单季新签14亿、益诺思单季7.5亿，同环比连续多季度大幅增长；临床环节泰格前三季度累计新签+25-30%且价格复苏持续，博济Q3新签同比+53%[59] - 建议关注龙头CDMO药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物；临床前安评环节昭衍新药、美迪西、益诺思；临床CRO泰格医药、诺思格、普蕊斯等[59] 科研服务&上游 - 26Q3科研服务板块样本公司收入合计61.3亿元（同比+33.8%），环比Q2增速（+26.5%）提升7.4pct；归母净利润6.0亿元（+16.9%），对比Q2增速（+55.1%）有所波动；行业景气度回升，供给出清后细分龙头经营效率快速提升，叠加全球AI4S研发投入，国内参与蛋白设计链条等相关服务和试剂公司有望持续受益[61] - 重点公司中纳微科技、药康生物和百奥赛图收入增速均超过20%，利润增速显著高于收入增速；扣非净利率重点公司整体较25年全年水平均有不同程度提升，纳微科技和药康生物净利率水平领先均达20%以上[68] - 看好行业壁垒较高、自身具备较强竞争优势的细分龙头，基于国内外医药行业景气度逐步恢复传导至上游需求端、下行周期行业洗牌基本完成利润修复弹性大、AI4S带动的产业机遇前端订单放量空间可观[69] - 建议关注金斯瑞、百普赛斯、义翘神州、近岸蛋白、奥浦迈、百奥赛图、药康生物等[69] 原料药 - 2026Q3原料药板块样本公司收入合计260.9亿元（+1.9%），归母净利润19.8亿元（-3.4%），主要由于主要原料药品种价格持续承压，板块收入利润均表现波动[70] - 重点公司中2026Q3收入端华海药业、博瑞医药实现两位数增长，川宁生物、普洛药业由于抗生素和动保原料药的价格和出货量波动下滑较多；利润端重点公司均下滑表现相对承压[74] - 多个原料药品种长期处于价格低位，行业继续出清中小产能，竞争格局进一步优化，部分品种下游需求稳定后续价格有回升可能[78] - 较多原料药企业向后端制剂转型，通过仿制药制剂出口或转型创新药增强竞争力，制剂转型企业通常具备一体化优势；创新转型方面华海药业（子公司华奥泰PD-L1/VEGF双抗）、博瑞医药（口服GLP-1/GIP激动剂）和东诚药业（稀缺核药平台）等已建立具备全球性竞争力的创新药产品线；向CDMO转型的普洛药业订单快速累积、CDMO业务收入增速较快[78] - 建议关注普洛药业、国邦医药、华海药业等[77] 生物制品 - 2026Q3经调整的45家生物制品板块公司实现收入252.2亿元（-13.6%），归母净利润21.5亿元（-43.6%），板块整体受需求减弱、竞争格局变化、集采及税制改革等多重影响，收入端持续下滑、利润端亦同步承压[79] - 血制品：2026Q1-3 6家公司合计收入142.85亿元（-19.8%），扣非归母19.79亿元（-46.79%）；除增值税政策调整影响外，血制品价格继续下调叠加去库存、需求恢复偏慢导致收入利润均受影响；上海莱士收入约-18.8%、扣非归母利润增速-36.2%，天坛生物收入增速-13.7%、扣非归母利润增速-48.3%[83] - 疫苗：2026Q1-3疫苗13家公司合计实现收入218.01亿元（-13.31%），归母净利润12.07亿元（-444.98%，相对失真，辽宁成大前三季度贡献21.63亿元归母净利润主要来自非主业收入）；疫苗板块受增值税税率上调冲击，二类自费苗整体需求疲软、人口基数下行，成熟疫苗品种价格竞争激烈[86] - 其他生物药：26家其他生物药企业26Q1-3实现收入373.68亿元（-5.3%），归母净利润39.55亿元（-30.01%）；部分公司受增值税改革政策影响，但重组蛋白、抗体创新药、胰岛素等公司维持平稳增长，三生国健2026H1收入增长24.8%、扣非归母增长25.5%，甘李药业2026H1收入增长10.6%、扣非归母利润增长18.0%[88] - 血制品景气度处于下行周期、价格面临压力，中长期关注行业龙头天坛生物；疫苗传统疫苗端整体受新生儿数量下降、存量市场消化和产品格局恶化影响行业增长乏力，关注金黄色葡萄球菌疫苗关键III期数据即将揭盲的欧林生物，mRNA肿瘤疫苗研发关注度提升建议关注康希诺等[94] - 其他主要关注核心产品放量机会或BD预期引发的估值重估机会：甘李药业核心产品量价齐升、关注海外放量及GLP1类似药、第四代胰岛素等在研项目BD机会；我武生物粉尘螨滴剂保持增长、关注干细胞治疗进展催化[91] - 建议关注血制品天坛生物、疫苗康希诺、欧林生物、甘李药业、我武生物等[92] 医疗器械 - 2026Q3我国医疗器械公开招中标市场规模同比增长7.83%，结束Q1（-18.85%）、Q2（-9.64%）连续负增长，市场同比增速转正；分月看7-9月同比增速约为19%、3%、3%，7月反弹较明显，8-9月保持正增长但增速趋稳，整体招采景气度边际修复[103] - 区域市场明显分化：Q3东部地区采购规模同比下降1.03%基本持平，西部、中部、东北地区分别增长14.44%、14.58%、16.43%；东部占比由42.5%降至38.9%，西部、中部、东北分别提升至32.2%、22.6%、6.3%[103] - 医院等级分化突出，采购向三级医院集中：Q3三级、二级医院采购规模分别同比增长17.95%、14.59%，一级医院、其他医院分别下降26.61%、15.83%；三级医院采购占比由56.43%升至61.72%，二级由15.98%升至16.98%[103] - 2026Q1-3医疗器械板块合计收入2016.5亿元（+8.6%），归母净利润306.8亿元（+7.3%）；单26Q3收入699.4亿元（+12.3%），归母净利润101.3亿元（+22.9%），较去年同期明显改善；随着医疗设备招标回暖、集采政策边际优化及行业反内卷逐步推进，板块盈利能力正开始修复[104] - 医疗设备26Q3收入318.9亿元（+8.4%）、归母净利润41.8亿元（+7.0%），持续受益于设备更新、招标采购边际回暖、国产替代以及海外市场拓展，看好高端影像、血透设备、手术机器人、内镜等招投标高景气方向[108][109] - 医疗耗材26Q3收入274.5亿元（+18.7%）、归母净利润27.2亿元（-0.6%），高值耗材集采影响逐渐进入后周期，低值耗材行业增长受供需关系、原材料价格、产品品类扩张和海外产能释放驱动[108][109] - 体外诊断26Q3收入106.0亿元（+8.7%）、归母净利润32.3亿元（+102.5%），扣非归母净利润同比增长136.1%，盈利修复并非完全由非经常性损益驱动，行业最差阶段逐步过去，头部IVD公司有望凭借规模化成本、产品菜单及合规等优势提升市场份额[108][109] - 医疗器械行业正由前期"政策扰动"逐步切换至"业绩修复+创新驱动+全球化发展"阶段，设备更新政策持续推进、医院招投标明显边际改善；IVD前期降价扰动趋于结束、头部公司国产替代有望加速；耗材集采政策导向由"降价"转向"稳价格、提质量、促创新"；手术机器人、脑机接口、AI医疗等创新方向持续发展[111] - 建议重点关注四条主线：一是设备更新与国产替代（迈瑞医疗、山外山、开立医疗、澳华内镜等）；二是创新医疗器械（天智航、联影医疗、微创机器人、美好医疗、翔宇医疗、伟思医疗、爱朋医疗等）；三是具备产品放量潜力的IVD企业（新产业、安图生物、亚辉龙、华大基因、诺禾致源、迪安诊断等）；四是AI4S上游基础设施（华大智造、海尔生物、洁特生物、纳微科技、东富龙、楚天科技等）[111] 医药商业 - 零售药店板块2026Q1-3营收889.8亿元（+3.6%），归母净利润36.4亿元（+3.2%）；单Q3营收300.9亿元（同比增长7.2%），对比Q2同比增速4.1%提速增长，今年以来营收增速逐季度增长；利润层面受健之佳