模拟IC行业电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * **行业**：模拟集成电路（模拟IC）行业 [1] * **主要公司**：杰华特、纳芯微、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微、新港海岸、晶丰明源、南芯半导体 [1][4][6] * **海外对标公司**：TI（德州仪器）、ADI（亚德诺）、英飞凌、MPS（芯源半导体）、Alpha and Omega Semiconductor [2][3][4] 二、核心观点与论据 1 市场规模与国产化空间 * **全球市场规模**：2025年全球模拟IC市场规模约800亿美元，未来预计维持高个位数增长，市场空间约800多亿至900亿美元 [2] * **中国市场规模**：2024年中国模拟IC使用量约1,800亿人民币，占全球市场的35%左右 [2] * **国产化空间**：中国模拟IC国产化空间约1,500亿人民币，对应160亿至280亿美元 [1][2] * **国产化率测算依据**：TI和ADI等海外龙头来自中国区收入占比长期维持在20%左右，若计入ODM主导的海外订单比例更高 [2] 2 国内龙头成长路径与收入目标 * **中期收入目标**：国内龙头企业实现10亿美元收入体量不存在太大问题，全球模拟IC厂商进入前十名门槛约10亿至11亿美元 [2] * **远期市占率目标**：国内龙头远期市占率有望超10%，对应20至30亿美元收入，折合人民币约150亿至200亿元 [1][3] * **全球格局参考**：全球模拟IC市场CR10长期维持在60%左右，龙头TI份额仅约15% [2] * **中国市场格局**：2024年中国市场TI、ADI和英飞凌市场份额分别为8.6%、6.2%和5.3%，明显低于其全球水平 [3] 3 后发者策略转型：从“芯片超市”到“大单品” * **传统模式局限**：“芯片超市”模式通过构建庞大产品矩阵形成护城河，但源于TI、ADI等厂商自上世纪七十年代开始的历史积累，国内厂商起步平均晚20至40年，难以简单复制 [3] * **核心策略转变**：后发者应做“对的料号”而非“更多的料号”，围绕大客户应用场景进行定制化需求开发，打造大单品快速放大收入规模 [3] * **成功案例**：MPS凭借约4,000款料号，通过在高性能市场深耕，实现逆周期上行并获得显著超额收益 [3] 4 AI算力驱动的大单品机遇：DrMOS * **DrMOS价值量**：以英伟达H100芯片为例，单颗GPU使用60颗DrMOS，若功耗1,000瓦，单GPU上DrMOS价值量约100美元 [4] * **市场空间**：GPU出货量增至千万量级，DrMOS市场空间巨大，MPS和Alpha and Omega Semiconductor已受益 [4] * **国产切入窗口**：升腾、寒武纪、海光、地平线等国产算力平台加速迭代，地缘政治背景下国产化需求提升，当前供应紧张局面为国内厂商提供良好导入空间 [4] * **积极布局厂商**：杰华特、新港海岸、晶丰明源、南芯半导体和纳芯微等国内公司积极进行DrMOS料号开发 [4] 5 平台化扩张路径 * **场景驱动策略**：围绕已突破料号所在应用场景深耕，进行相关器件组合开发 [5] * **AI服务器场景**：除DrMOS外，还包括eFuse、DDR Power等重要料号；整机和机柜层面涉及PSU、IBC、Point-of-Load DC-DC等关键料号 [5] * **跨场景扩张**：利用已建立的IP、工艺平台和算法平台进行复用，实现从消费电子到智能座舱等领域的跨场景扩张 [6] 6 2026-2027年成长动能与业绩预测 * **成长驱动力**：第一是AI等新兴领域带动光模块、国产DRAM等大单品市场涌现；第二是TI等海外厂商提价策略为国内厂商创造份额提升空间 [6] * **收入增长预期**：2026年头部模拟IC公司收入普遍有50%以上增长，2027年有望延续高速增长 [6] * **10亿美元目标**：思瑞浦和纳芯微可能提前实现10亿美元收入目标，并具备向20亿美元量级迈进的翻倍成长空间 [6] * **利润端预测**： * 圣邦股份：2026年利润可达6亿元，2027年有望增至10亿元 [6] * 纳芯微：2026年实现扭亏为盈，2027年利润将有数倍增长 [1][6] * **估值水平**：到2027年，思瑞浦、圣邦股份、纳芯微等公司市盈率约在40至50倍 [1][6] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **经营杠杆效应**：在毛利率稳中向好的背景下，经营杠杆效应将驱动利润更快释放 [6] * **股价展望**：若经营周期持续向好，相关公司股价有望继续创新高 [7] * **国产替代加速因素**：除AI需求外，地缘政治背景下的国产化需求提升是重要推动力 [4] * **海外厂商策略影响**：TI等海外厂商为追求更高利润率采取提价策略并挤占产能，为国内厂商以相对温和价格策略提升份额创造空间 [6]

行业背景与核心痛点 - 2026年全球数据中心资本支出有望接近万亿美元，但部分大模型训练集群的GPU有效利用率低于50%，网络传输时延是核心瓶颈 [2] - 在RoCEv2网络中，微秒级时延抖动可能触发PFC反压风暴，导致RDMA链路超时断开，全集群训练中断，需重新加载数百GB的Checkpoint [2] - 英伟达Vera Rubin NVL72方案中GPU与网卡数量比为1:2，互联被视为与计算同等重要的一级公民 [2] - 据华泰证券测算，2028年国产超节点市场规模将达到3414亿元，复合年均增长率194% [3] - 高端400G及以上智能网卡芯片长期被博通、英伟达（含Mellanox）等海外厂商垄断 [3] 公司核心技术与产品布局 - 沐创成立于2018年12月，核心团队来自清华大学集成电路学院可重构计算团队，该研究从2006年起步，获2015年国家技术发明奖二等奖和中国专利金奖 [5] - 公司采用“时分复用+空间并行”的可重构架构，降低对12nm以下先进工艺的依赖，在特定测试条件下RDMA传输延迟可达3μs以下 [6] - 全系列芯片（含密码安全芯片和以太网控制器芯片）累计出货量已近百万颗 [6] - 已完成千兆、万兆、25G、100G、200G网卡芯片的国产替代，N30系列400G智能网卡已量产，支持RoCEv2协议和GPU Direct RDMA [7] - 本轮融资将用于400G/800G Scale-out智能网卡芯片的研发产业化，同时布局GPU Scale-up高速互联芯片 [7] - Scale-out是服务器之间的横向互联，Scale-up是机柜内GPU之间的纵向互联 [8] 双线业务与前瞻布局 - 产品线包括密码安全芯片（RSP系列）和智能网络控制器芯片，安全芯片是公司的“现金牛”和起点 [10] - 2024年3月完成A3轮数亿元融资，由蚂蚁集团领投，蚂蚁在支付安全和数据加密上有刚需 [10] - 2026年4月，沐创与澜昆微联合发布首款国产CPO智能网卡，CPO被视为下一代智算中心互联的主流技术方向之一 [10] - 同月，沐创联合清华大学和中国电信研究院完成了基于国产抗量子芯片的AI多智能体可信通信试验 [10] - 可重构架构天然适合需要灵活配置的安全和网络处理场景，“软件定义芯片”在安全与网络领域有真实需求 [10] 竞争格局与关键变量 - 国产智能网卡赛道有云豹智能、芯启源、大禹智芯等公司布局，沐创差异化在于可重构架构和安全+网络双线布局，但市场份额尚无第三方排名佐证 [12] - Scale-up互联难度远超Scale-out，NVLink/NVSwitch是一整套系统方案，国产GPU互联标准未统一，沐创需与GPU厂商、服务器厂商和云厂商深度协同 [12] - 沐曦的投资为沐创打开了与GPU厂商协同的门，但后续发展仍需观察 [12] - 软件生态是隐形战场，英伟达护城河在于DOCA软件框架和CUDA生态协同，沐创在软件栈上的积累公开信息有限 [12] - CPO商业化时间表仍有不确定性，大规模部署至少还需2-3年，短期内不会构成收入贡献 [13] 融资事件与行业意义 - 2026年8月，沐创完成数亿元B轮融资，投资方包括沐曦股份和联想创投 [1] - 沐曦是国产GPU公司，2025年11月拿到科创板注册批复（股票代码688802），预计募资38.99亿元 [1] - 联想是全球第三大服务器厂商 [1] - 该融资被视为中国AI算力产业从“补单点”到“补系统”的关键转变，互联从“配套”变为“主战场” [14] - 沐创未来取决于三个变量：800G产品能否按期量产、Scale-up互联芯片能否获得GPU厂商广泛采纳、软件生态能否支撑大规模集群部署 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入-A”评级 [1][10] 报告核心观点 - 晶合集成作为国内排名第三的晶圆代工厂，通过制程节点及产品结构优化，有望充分受益于国产替代带来的广阔市场空间 [1][6] - 公司受益于AI需求扩张对成熟制程产能的挤占，晶圆代工需求旺盛，同时切入逻辑、存储等更高毛利产品，毛利率有望提升，远期业绩有望迎来双击 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布2026年半年报，26H1实现营业收入59.57亿元，同比增长14.59% [5] - 26H1实现归母净利润2.45亿元，同比减少26.12% [5] - 26H1实现扣非归母净利润1.31亿元，同比减少35.91% [5] - 26Q2单季度实现归母净利润约1.95亿元，同比减少0.99%，环比增长284.37% [5] 事件点评 - 晶合集成聚焦12英寸晶圆代工，工艺平台以40nm-150nm成熟制程为主，并逐步推进研发28nm、22nm等更先进制程 [6] - 下游客户主要为DDIC、CIS、PMIC、逻辑及MCU、分立器件等IC厂商，应用领域覆盖消费电子、汽车电子、AIOT、工控、物联网及存储器等多元场景 [6] - 2026H1公司毛利率水平为21.69%，同比下降4.08个百分点，主要受到固定资产折旧影响 [6] - 经营活动产生的现金流净额同比大幅增加10.93亿元，增长64.10% [6] - 受生产周期影响，晶圆代工提价影响将在下半年报表体现，未来收入及毛利率均有望提升 [6] 产品结构及制程节点优化 - 公司逐渐摆脱价值量相对较低的LCD显示驱动单一产品占比较高的业务结构 [7] - 截至2026年中，DDIC、CIS、PMIC、LogicIC、MCU占主营业务收入比例分别为53.24%、25.34%、12.82%、4.02%、4.25% [7] - 55nm制程占收入比为14.29%，较2025年有所增加 [7] - 28nm逻辑工艺平台已流片验证，22nm逻辑芯片持续推进研发 [7] 逻辑代工业务与国产增量 - 受EUV设备进口被限影响，国内先进制程存储芯片厂商提出下一代DRAM的4F2方案 [8] - 国内存储原厂已实现Nand的3D堆叠方案，根据Yole预测，全球DRAM的CBA-DRAM方案有望于2027年实现量产 [8] - 公司的28nm高效能逻辑工艺平台已完成技术开发，可用于存储运算芯片，有望受益于主流CBA产品配套 [8] CIS、PMIC及DDIC国产替代 - AI产业的快速发展对成熟制程产能形成明显的挤占效应，海外晶圆厂逐步将产能向AI等高毛利产品倾斜，促使国内IC设计厂商加速寻求国产晶圆代工 [8][9] - PMIC方面受益于HVDC对DrMOS芯片的需求增量，以及在汽车、工控及消费电子等领域的国产替代需求 [9] - DDIC方面，受AR/VR/MR等智能显示产业趋势影响，OLED技术正逐步替代液晶方案 [9] - 公司已实现40nm高压OLED产品量产，28nm OLED产品及110nm硅基OLED芯片均导入验证 [9] - 公司将有望充分受益于OLED新品渗透、CIS及PMIC下游的增量需求及国产替代需求 [9] 投资建议与财务预测 - 公司积极扩产四期项目，融入合肥“芯屏汽合”产业生态 [10] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.27元、0.44元、0.56元 [10] - 对应公司8月25日收盘价的2026-2028年PB分别为2.9倍、2.8倍、2.7倍 [10] - 预计2026-2028年营业收入分别为125.10亿元、177.37亿元、215.45亿元，同比增长14.9%、41.8%、21.5% [12] - 预计2026-2028年净利润分别为6.13亿元、9.81亿元、12.56亿元 [12] - 预计2026-2028年毛利率分别为24.5%、25.6%、25.5% [12]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但指出行业系统性偿付风险低 [52] 报告的核心观点 - 2026年上半年化工行业处于转型与复苏并行阶段，供给端约束增强有助于改善盈利预期，但传统业务面临需求收缩与成本上升的双重挤压 [52] - 推进产品结构优化、技术迭代及绿色低碳转型的企业，或将依托新兴领域需求打开盈利空间 [52] - 行业融资环境良好，债券融资集中于高信用等级主体，整体系统性偿付风险低 [52] 根据相关目录分别总结 一、行业基本面 1 宏观环境 - 2026年一季度宏观政策坚持稳中求进，加大逆周期和跨周期调节力度，财政收入稳步修复，政府债券发行节奏显著前置 [6] - 货币政策延续“适度宽松”基调，1月15日推出结构性降息、再贷款额度扩容等八项举措 [6] - 一季度经济呈现“生产供给增长加快、市场需求继续改善”态势，但需求端结构分化明显，出口保持两位数高增长，固定投资由负转正，消费修复斜率平缓 [7] - 社融增量同比少增，企业债券净融资成为主要支撑，宏观杠杆率继续温和上行 [7] - 4月政治局会议指出“持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心更重效能 [8] - 中东冲突引发的能源价格上行风险正在逐步传导，可能在二季度开始更充分显现 [8] 2 行业政策与监管环境 - 2026年3月9日，应急管理部批准发布《化工和危险化学品生产经营企业重大生产安全事故隐患判定准则》等3项强制性行业标准，将重大隐患判定情形从20项扩充至53项 [9] - 2026年3月14日至8月31日，中国对磷酸一铵和磷酸二铵暂停出口审批并实施严格配额管理，对尿素实行年度出口配额，对甲醇、乙二醇、六氟磷酸锂自4月1日起取消出口退税 [9] - 2026年4月，七部门联合印发《加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案（2026－2029年）》，要求到2029年全面完成老旧装置更新改造任务 [10] - 2026年8月，生态环境部宣布全国碳排放权交易市场扩大到石化、化工等高排放行业，石化化工行业计划2027年正式纳入履约管理 [11] 3 行业运行情况 - 2026年1－6月，石油、煤炭及其他燃料加工业实现营业收入26510.70亿元，同比增长4.60%，实现利润总额432.90亿元，扭亏为盈 [13] - 2026年1－6月，石油和天然气开采业实现营业收入6535.0亿元，同比增长12.8%，实现利润总额2115.9亿元，同比增长16.6% [13] - 2026年1－6月，化学原料和化学制品制造业实现营业收入47072.70亿元，同比增长10.00%，实现利润总额2880.90亿元，同比增长67.80% [13] - 2026年1－6月，化学纤维制造业实现营业收入5078.50亿元，同比增长0.20%，实现利润总额222.00亿元，同比增长102.00% [13] - 2026年1－6月，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资保持增长，化学纤维制造业固定资产投资实现正增长，化学原料和化学制品制造业固定资产投资同比下降6.50% [14] - 2026年1－6月，原油加工量34387万吨，同比下降4.90%，乙烯产量2080万吨，同比增长4.80% [15] - 化学原料及化学制品制造业上半年产能利用率为71.5%，同比回落1.2个百分点，仍低于75%的国际警戒线 [15] - 2026年1―6月化工产品价格指数（CCPI）上半年累计涨幅超25%，价格指数回升至近五年中等区间 [17] - 2026年1―6月，布伦特原油现货上半年均价约82美元/桶，较2025年的70美元/桶明显抬升 [20] - 截至2026年6月底，秦皇岛动力末煤上半年现货均价约769元/吨，较2025年的694元/吨上行 [20] - 2026年1―6月，中国房屋新开工面积同比下降23.40%，房屋竣工面积同比下降23.70% [21] - 2026年1―6月，全国化学原料和化学制品制造业出口交货值累计2624.3亿元，同比增长3.50% [22] - 2026年1―6月，化学纤维制造业出口交货值327.60亿元，同比增长5.20% [22] 4 行业竞争格局 - 化工行业企业数量众多，不同细分领域因壁垒差异而形成“阶梯式”分层竞争 [23] - 2026年一季度，前五大化工企业收入规模占比合计23.20%，整体集中度较为分散 [23] - 工业气体和其他多元化工前五大企业收入占比92.54%和99.56%，集中度很高 [26] - 化纤前五大企业收入占比64.62%，商品化工前五大企业收入占比41.84% [26] - 特种化工和化学与农用药剂前五大企业收入占比分别为26.91%和34.23% [26] 二、行业财务状况 1 行业增长性 - 2023－2025年，样本企业营业总收入规模持续小幅下降，年均复合下降0.30% [30] - 2026年一季度，样本企业营业总收入同比增长5.99% [30] - 2023－2025年，样本企业营业利润波动下降，年均复合下降4.44% [31] - 2026年一季度，样本企业营业利润同比增长81.46% [31] - 2026年一季度亏损家数109家，同比减少13家 [31] 2 盈利水平 - 2023－2025年，样本化工企业毛利率和净资产收益率平均水平均呈下降态势，2025年全行业净资产收益率为-1.78% [33] - 2026年一季度，样本企业净资产收益率已提高至近三年的中高水平（均高于2%） [33] 3 杠杆水平 - 2023－2025年，化工企业提升经营回款质量，经营活动现金净流入规模持续增长 [35] - 2026年一季度，化工企业经营现金净流入同比下降，资本支出也有所减少 [36] - 截至2026年3月底，化工企业资产负债率较2025年底基本保持稳定，全部债务资本化率较2025年底下降1.2.7个百分点 [38] - 化工企业整体杠杆率不高，但各个细分行业之间仍有所分化 [38] 4 偿债水平 - 2023－2025年，全部细分板块现金短期债务比持续走低，化纤企业现金短期债务比中位数持续低于1 [41] - 2026年一季度，现金短期债务比同比小幅下降，其中化肥与农用药剂同比降幅较大 [41] - 2024年多数化工细分板块EBITDA对带息债务保障有所回落 [41] 三、行业债券市场表现 1 行业发债企业概况 - 2026年上半年，化工行业发债企业总共49家，较2025年净减少6家，发债主体中央国企数量占比59.18% [45] - 国央企发行金额占比为52.08%，民营、公众企业和外资企业发行金额占比为47.92% [45] - 级别为AAA的主体发行额占比56.70%，AA+的主体占比39.62% [45] - 2026年上半年有1家企业级别调升（圣泉集团），无级别调降化工企业，无新增违约化工企业 [45] 2 债券市场情况 - 2026年1―6月，化工企业债券发行数量124只，发行规模约848.14亿元，截至2026年6月底总待偿还量3029.17亿元 [46] - 中期票据为第一大品种，发行金额308.60亿元，占36.16%；超短期融资券为第二大品种，发行金额262.00亿元，占30.70% [46] - AAA企业利差2026年上半年降至0.5%~1.1%，AA+企业利差降至0.2%~1.2% [47] - 截至2026年6月底，存续债券余额3029.17亿元，主体评级为AA+及以上的占比87.18% [51] - 存续债券主体为央国企的数量占比43.59%，央国企存续债券占行业总存量的68.59% [51] - 2026年到2028年是化工行业债务余额偿付高峰期，2028年到期债务规模最大，为809.85亿元 [51] 四、展望 - 2026年下半年，建筑、房地产等传统下游行业需求预计仍将面临一定压力 [52] - 人工智能、数据中心、半导体、储能、新能源汽车等新兴产业快速发展将成为化工行业新的增长引擎 [52] - 出口方面，阶段性暂停磷肥出口审批、尿素配额同比缩减约30%等政策抑制低附加值产品外流 [52] - 供给端，“反内卷”政策深化推进，老旧装置治理进入全面攻坚阶段，碳排放权交易市场扩容将倒逼高耗能装置出清 [53] - 2026年一季度化工行业资本支出同比下降，产能扩张周期接近尾声 [53] - 成本端，布伦特原油价格中枢较年初预测明显抬升，煤炭价格保持温和上行 [53] - 融资端，化工行业债券融资主体高度集中于高信用等级企业，市场融资渠道通畅、发行成本下行 [53]

公司投资评级 - 报告给予乔锋智能“买入”评级，为首次覆盖 [1][2] 报告核心观点 - 报告认为乔锋智能受益于行业景气度提升、内外驱动共振及公司自身竞争优势，业绩稳步提升，26Q2利润实现同环比高增 [2] 业绩表现总结 - 2026年上半年，乔锋智能实现营收17.28亿元，同比增长42.38%；归母净利润为2.73亿元，同比增长52.69% [2] - 2026年上半年，公司毛利率为30.76%，同比提升0.76个百分点；净利率为15.54%，同比提升0.90个百分点 [2] - 2026年第二季度，公司实现营收10.03亿元，同比增长36.28%，环比增长38.27%；归母净利润为1.67亿元，同比增长60.35%，环比增长58.12% [2] - 2026年第二季度，公司毛利率为30.81%，同比提升0.87个百分点，环比提升0.11个百分点；净利率为16.40%，同比提升2.40个百分点，环比提升2.06个百分点 [2] 细分产品营收分析 - 2026年上半年，公司立式加工中心营收为14.79亿元，同比增长45.47%，毛利率为33.35%，同比提升0.37个百分点 [2] - 2026年上半年，公司龙门加工中心营收为0.56亿元，同比增长79.22%，毛利率为18.03%，同比下降3.34个百分点 [2] - 2026年上半年，公司卧式加工中心营收为0.53亿元，同比增长47.97%，毛利率为19.07%，同比下降1.84个百分点 [2] - 2026年上半年，公司其他数控机床营收为0.50亿元，同比增长179.50%，毛利率为18.09%，同比下降0.47个百分点 [2] 驱动因素分析 - 行业景气度上行，国产替代进程加速，叠加更新替换政策加持，AI液冷散热、机器人、航空航天等新兴产业高速扩容，市场需求持续释放，公司销售订单实现增长 [2] - 产能端，公司单元化、模块化制造体系持续完善，募投项目产能逐步释放，规模化生产交付能力增强，有力支撑订单承接与市场拓展 [2] - 研发端，2026年上半年公司研发费用为0.55亿元，同比增长8.90%，公司持续加码核心技术，不断提升精密主轴、转台等零部件自研比例，高端卧加、五轴及适配液冷、机器人领域的高精密机床实现研发落地并推向市场，产品矩阵进一步丰富，打开新增长曲线 [2] - 渠道端，公司深度绑定华南、华东高端制造集群，凭借直销模式、严格品控及配套服务，匹配客户高精度加工需求，品牌力与客户粘性不断增强，推动市场份额提升和业绩快速增长 [2] 盈利预测 - 报告预计公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为4.58元、6.64元、8.51元，对应市盈率（PE）分别为26倍、18倍、14倍 [2] - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为36.66亿元、50.45亿元、62.54亿元 [4] - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为5.53亿元、8.02亿元、10.28亿元 [4]

报告公司投资评级 - 报告对必易微（688045）的投资评级为“推荐（维持）”[1] 报告核心观点 - 2026年上半年（26H1）公司收入高增并实现扭亏为盈，数据中心电源业务翻倍增长[1] - 收入快速增长叠加费用率摊薄，经营杠杆释放推动全面扭亏[6] - 新品类合力贡献增量，收入结构由消费级向工业与算力场景切换[6] - AI基础设施与储能双景气支撑需求，平台化产品矩阵放大系统级方案能力[6] 2026年半年度业绩总结 - 2026H1营业收入4.52亿元，同比+59.95%[6] - 2026H1毛利率33.18%，同比+3.60pct[6] - 2026H1归母净利润3759.83万元，上年同期为-881.46万元，实现扭亏为盈[6] - 2026H1扣非归母净利润3101.99万元，上年同期为-1452.11万元，实现扭亏为盈[6] - 2026Q2营业收入2.47亿元，同比+54.99%，环比+20.81%[6] - 2026Q2毛利率32.72%[6] - 2026Q2归母净利润2396.83万元，环比+75.8%[6] - 2026Q2扣非归母净利润2036.40万元，环比+91.1%[6] - 扣非归母占归母比重达82.5%，盈利质量较高[6] 盈利能力与费用分析 - 26H1毛利率同比+3.60pct至33.18%[6] - 研发费用率同比下降7.87pct至17.56%[6] - 管理费用率同比下降3.66pct至4.19%[6] - 研发费用绝对额仍同比增长10.45%至7935万元，费用率下降主要源于收入规模扩大[6] 业务结构与新品进展 - 电机驱动、大功率电源、电池管理、DC-DC、LED背光驱动及传感器芯片等相关产品收入合计同比增长超过137%[6] - 面向服务器/数据中心、新能源与工业电源的大功率芯片收入同比增长126.80%[6] - 工业自动化领域收入同比增长78.14%[6] - DC-DC借60V/85V/100V中高压新品切入工业电源与充电桩，收入同比增长107%[6] 行业需求与公司战略 - 据IDC数据，2026年一季度全球AI基础设施支出达897亿美元，全年预计同比增长56%至4970亿美元[6] - 据InfoLink数据，2026年一季度全球储能系统出货量126.4GWh，同比增长78.8%[6] - 公司已构建电源管理、电机控制、电池管理、信号链、微控制器五大产品线，在售产品超1100款[6] - 2025年收购兴感半导体后形成“电流检测—位置感知—电源管理—电池管理—电机驱动”完整链条[6] 财务预测与估值 - 2026-2028年营业总收入预测分别为10.03亿元、12.98亿元、16.74亿元[2] - 2026-2028年营业总收入同比增速预测分别为46.7%、29.4%、29.0%[2] - 2026-2028年归母净利润预测分别为0.64亿元、1.22亿元、1.88亿元（前值为0.59/1.00/1.49亿元）[6] - 2026-2028年归母净利润同比增速预测分别为429.9%、90.7%、54.4%[2] - 2026-2028年每股盈利（EPS）预测分别为0.91元、1.73元、2.67元[2] - 2026-2028年市盈率（P/E）预测分别为64倍、33倍、22倍[2] - 2026-2028年市净率（P/B）预测分别为2.8倍、2.6倍、2.4倍[2] - 2026-2028年毛利率预测分别为33.0%、35.9%、37.0%[7] - 2026-2028年净利率预测分别为6.5%、9.7%、11.6%[7] - 2026-2028年ROE预测分别为4.4%、7.8%、11.0%[7]

报告公司投资评级 - 华泰研究维持柏诚股份“买入”评级 [1] - 目标价为31.6元 [7] 报告核心观点 - 柏诚股份2026H1营收和归母净利均实现同比增长，Q2增速显著提升 [1] - AI催生上游半导体、存储扩产建厂需求旺盛，叠加国产替代推进加速投资落地，公司订单迎来高速增长 [1] - 境内半导体洁净室产业竞争格局有望迎来改善 [1] 2026年半年报业绩总结 - 2026H1实现营收26.52亿元（yoy+9.40%），归母净利0.86亿元（yoy+3.01%），扣非净利0.84亿元（yoy+6.16%） [1] - 2026Q2实现营收17.92亿元（yoy+29.21%，qoq+108.44%），归母净利5492.78万元（yoy+39.77%，qoq+76.72%） [1] 下游需求与业务结构分析 - 26H1公司泛半导体/新型显示/食品药品领域洁净室工程收入分别为20.1/2.9/2.2亿元，同比+35.1%/-31.0%/+51.7% [2] - 分地区看，境内/境外分别实现营业收入24.1/2.4亿元，同比+11.5%/-8.4% [2] - 26H1公司综合毛利率10.72%，同比增加0.58pct，境内/境外业务毛利率分别同比+1.15/-4.06pct [2] - 毛利率同比改善部分源于公司“提质增效”战略初具成效 [2] - 德国系、中国台湾系竞争对手阶段性战略重心转移至海外市场，央企竞争对手业绩对赌结束后回归“一利五率”考核导向，中国大陆行业竞争或迎来阶段性改善 [2] 财务指标与现金流分析 - 26H1公司整体费用率同比+0.33pct至4.21%，期间费用同比+18.8%至1.12亿元 [3] - 上半年资产/信用减值损失分别为0.59/-0.07（冲回）亿元，减值规模整体增加0.12亿元 [3] - 截至26H1末，公司账面应收账款净值为5.68亿元，同比-19.4% [3] - 26H1公司归母净利率为3.24%，同比-0.2pct，26Q2归母净利率为3.07%，同比+0.23pct/环比-0.55pct [3] - 26H1公司经营活动产生的现金流量净额-6.06亿元，同比改善0.37亿元 [3] 订单与新业务拓展 - 上半年公司新签订单为58.3亿元，已超25年全年新签订单规模，其中半导体及泛半导体新签订单占比78.6% [4] - AI应用落地催生泛半导体产业扩产需求旺盛，带动半导体洁净室进入招投标景气周期 [4] - 截至26H1末，公司在手订单56.29亿元，同比+222.15%，境内/海外在手订单分别为52.8/3.5亿元 [4] - 子公司柏信智造新签模块化订单同比+123%，子公司奇绎分子的产品逐步通过客户送样验证 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司26-28年归母净利润预测为4.17/5.77/7.67亿元（三年复合增速为55.18%），对应EPS为0.79/1.10/1.46元 [5] - 可比公司26年Wind一致预期PE均值为29x [5] - 给予公司26年40倍PE估值，维持目标价为31.6元 [5] - 经营预测指标显示26E/27E/28E营业收入分别为68.48/91.56/115.87亿元，同比+65.68%/+33.71%/+26.55% [12] - 26E/27E/28E归属母公司净利润分别为417.36/576.97/766.70百万元，同比+103.42%/+38.25%/+32.88% [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 博迁新材作为全球MLCC镍粉龙头，受益于下游MLCC结构性景气周期和光伏铜粉放量，业绩有望持续高增长 [7] 根据相关目录分别总结 1. 深耕MLCC行业二十余载，全球镍粉龙头崛起 - 博迁新材2025年以11.0%份额位居全球第二，是中国最大MLCC镍粉供应商 [12] - 公司发展历程分四阶段：2000-2010年技术奠基；2010-2018年绑定全球龙头量产；2019-2023年上市穿越周期；2024年至今AI驱动需求复兴 [13][15][16][17] - 股权结构集中稳定，实际控制人为董事长王利平先生，通过一致行动协议合计控制约24.87%投票权 [20] - 管理层深耕行业多年，核心团队兼具产业运营与前沿研发背景 [23] - 营收从2014年0.7亿元增长至2025年11.5亿元，归母净利从2014年-0.04亿元增至2025年2.2亿元 [26] - 2025年归母净利润2.19亿元，同比增长150.6%，创历史新高 [17] 2. 微米级及纳米级电子金属粉末市场需求有望持续扩大 - 2025年全球电子金属粉末市场规模2853亿元，预计2025-2035年CAGR为16.7% [35] - 电子金属粉末下游应用包含MLCC、光伏电池电极、半导体封装、汽车电子、增材制造五大领域 [33] - 博迁新材处于产业链中游，产品覆盖镍、铜、银、合金四大品类 [41] - **MLCC行业看点**：2017-2023年走完两轮周期，2024年温和复苏，2025年涨价加速，2026年进入结构景气周期，有望延续至2027年 [43] - 全球高端MLCC镍粉市场前五企业合计市占率61.7%，博迁新材排名第二，份额11.0% [50][56] - 全球MLCC镍粉市场规模2025年为78亿元，预计2025-2035年CAGR为12.5% [58] - **光伏行业看点**：2025年光伏白银需求占比16%，银价全年涨幅124.43%，银浆成本占比或突破40% [60][61] - BC纯铜已实现量产，银包铜是目前主流解决方案，银用量减少约40-60% [67][63] 3. 公司核心竞争力：全球高端超细金属粉体国产替代核心龙头 - **技术壁垒**：搭建自主常压等离子PVD粉体技术平台，拥有转移弧、非转移弧两套自研量产工艺，填补国内空白，全球领先 [71] - 2025年全球高端MLCC镍粉前五厂商中，仅昭荣化学并购单一PVD产线，博迁新材技术相比竞品具备全方位差异化壁垒 [72] - 公司粉体性能优势显著，是全球少数具备80nm镍粉规模化量产能力企业 [75] - 公司绿色生产与成本优势突出，全流程无有害三废产出 [75] - 技术平台延展性强，可同步量产镍、铜、银、硅合金粉体 [79] - 核心设备均为自研，产线可灵活切换粉体规格 [79] - **客户壁垒**：MLCC大厂对镍粉供应商认证周期通常2-3年，甚至3-5年 [81] - 前五大客户2023-2025年营收占比保持稳定，均在75%左右，合作时间均在10年左右 [81] - 直销收入占比持续稳定在93%左右 [85] - **资金与规模壁垒**：超细粉体单千吨投入2亿元左右 [88] - 2024年8月至2026年7月，公司累计扩产项目共15个，累计投资金额8.8亿元 [88] - 预计2026年7月公告后项目若全部达产，镍粉总产能有望接近6000吨/年 [89] - 2023-2025年工厂产线稼动率持续提升，2025年博迁/广新/广迁工厂稼动率分别为78%/78%/99% [91] - 与X公司签订2025-2029年长协，预计销售额约43亿至50亿元人民币 [91] 4. 盈利预测 - 预计2026-2028年营业总收入分别为24/39/57亿元，同比增长110%/61%/46% [94] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.6/11.6/16.6亿元，同比增长199%/76%/44% [94] - 预计2026-2028年EPS分别为2.5/4.4/6.3元/股，对应PE分别为59/33/23倍 [97] - 截至2026年8月26日，2027年可比公司平均PE为41倍，博迁新材PE为33倍 [97]

公司核心定位 - 公司是一家成立不到十年的中国民营机床企业，于8月下旬叩开科创板大门 [3] - 公司是少数同时掌握全直驱机床与自研PWM数控系统的企业 [1] 行业背景与市场地位 - 2016年公司成立时，国产高端机床市占率不足10%，核心产线清一色为德日设备 [3] - 十年后，公司旗下机床已进入富士康、立讯精密等行业头部企业车间，替代了原本属于牧野、罗德斯的工位 [3] - 公司全直驱数控机床销量为国产第一 [5] - 公司自研PWM数控系统打破了德国海德汉的垄断 [5]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出投资评级，但通过“估值具备修复空间”等表述，暗示对海昌智能的积极看法 [5][72] 报告的核心观点 - 海昌智能业绩重回加速通道，汽车线束市场扩容、海外高毛利业务放量及募投产能落地等多重催化，估值具备修复空间 [5][72] 根据相关目录分别进行总结 1. 溯源：从“天海系”走出的线束工艺平台 1.1 脱胎于龙头，独立于龙头 - 海昌智能前身可追溯至1983年设立的鹤壁汽车电器专用设备研究所，1994年正式成立，深耕线束加工设备四十余年 [14] - 2020年5月自天海电子剥离独立运营，2021年6月核心关联客户天海电子控股股东变更为广州工控，实际控制人变更为广州市国资委 [15] - 2026年4月在北交所上市，募集资金净额约4.52亿元 [15] 1.2 赛道卡位与行业格局 - 2025年中国汽车产销分别完成3,453.07万辆和3,439.96万辆，同比分别增长10.39%和9.43% [19] - 2025年中国新能源汽车产销分别完成1,659.08万辆和1,644.45万辆，同比分别增长28.73%和27.82% [19] - 2025年中国汽车线束行业市场规模达到1,391.9亿元，同比增长4.2% [21] - 2025年新能源汽车线束行业市场规模达到817.85亿元，同比上涨27.0% [21] - 海昌智能2025年营业收入10.64亿元，约为海普锐的5.6倍，在国内线束装备领域处于领先地位 [28] - 2025年海昌智能归母净利润1.54亿元，销售净利率14.45%，加权ROE连续四年超过25% [28] 1.3 财务韧性与业绩弹性释放 - 2023年海昌智能实现营业总收入6.52亿元，同比增长25.37%，归母净利润1.21亿元，同比增长12.50% [31] - 2024年营业总收入同比增长22.59%至8.00亿元，但归母净利润同比下降5.23%至1.15亿元 [31] - 2025年营业总收入同比增长33.11%至10.64亿元，归母净利润同比增长34.05%至1.54亿元 [32] - 2026年上半年营收6.99亿元，同比增长59.46%，归母净利润1.29亿元，同比增长112.37% [32] - 2026年上半年销售毛利率36.12%，同比上升2.62pct [32] 2. 市场误判与工艺平台真相 2.1 关联交易疑虑与独立性验证 - 2023-2025年，海昌智能对天海电子的销售金额占营收比重分别为25.98%、24.80%和25.46%，占比稳定 [34] - 2023-2025年海昌智能对天海电子销售的毛利率分别为36.97%、33.99%和35.68%，与国内同业海普锐同期整体毛利率不存在显著偏离 [37] - 2024年海昌智能前五大客户中，比亚迪（8.98%）、立讯精密（7.90%）、莱尼（6.51%）、安波福（6.19%）均为非关联的国内外头部企业 [38] 2.2 2024年利润下滑是短暂扰动 - 2024年销售毛利率34.21%，同比下降3.11pct，核心原因是公司采取“保持合理且持续的毛利率以换取更广泛客户群体”的销售策略 [43] - 2024年管理费用0.41亿元（同比+51.43%），主要系管理人员薪酬增加及上市相关中介服务费所致 [43] - 2024年资产减值损失同比增长131.28%，主因存货跌价准备计提增加 [43] - 2025年归母净利润同比增长34.05%，2026年H1同比增长112.37%，盈利拐点确认 [43] 2.3 认知差与系统依赖：从精度对标到长期生态构建 - 海昌智能拥有56项发明专利、100项实用新型专利及28项软件著作权 [46] - 2025年牵头起草的《车载高速线无焊连接技术规范》团体标准获批发布 [46] - 海昌智能通过“设备+模具+信息系统”三位一体的产品矩阵强化客户黏性 [48] - 公司确立“3+2+X”产品格局：压接设备、模具、测试设备稳步发展，HMES和智能装备重点发展，新赛道产品突破性发展 [48] 2.4 下游线束产业的存量更新周期 - 2026年7月国内新能源乘用车零售渗透率当月值攀升至65.10%，已连续4个月保持在60%以上 [49] - 截至2026年7月国内新能源乘用车零售渗透率累计值达55.72% [49] - 新能源汽车线束单车价值量较传统燃油车实现翻倍，达到3000-8000元区间 [53] - 线束设备需求由下游“新增产能+存量更新+国产替代”多维驱动 [54] 3. 核心优势与成长动能 3.1 可比公司对比 - 海昌智能2025年营收10.64亿元（同比+33.11%），2022-2025年营收CAGR约26.95% [56] - 海普锐2025年营收1.91亿元（同比+10.09%），营收规模约为海昌智能的18% [56] - 克来机电2025年营收4.98亿元（同比-15.06%），营收规模约为海昌智能的一半 [56] - 2025年海昌智能、海普锐、克来机电的综合毛利率分别为33.92%、35.98%、19.43% [57] - 2025年海昌智能研发费用6,325万元，研发费用率5.94% [57] 3.2 高毛利蓝海市场加速放量 - 2022-2025年海昌智能境外收入从0.30亿元增长至1.37亿元，期间复合增速达65.1% [64] - 近三年海昌智能海外业务毛利率维持在50%以上，境内业务毛利率在30%-36%区间 [64] - 2026年上半年海昌智能实现境外收入同比大增274.15%至1.55亿元，已超过2025年全年水平 [64] 3.3 募投扩产打破产能瓶颈 - 海昌智能本次公开发行募集资金净额约4.52亿元 [69] - 线束生产智能装备建设项目总投资金额约2.99亿元，达产后每年可实现营业收入4.80亿元 [69] - 截至2026年4月，线束装备项目已投入自筹资金5,458.61万元 [70] - 2025年末在建工程账面余额较年初增长2,019.7%，主体工程已进入装修及设备安装阶段 [70] - 2026H1该项目转入固定资产金额约1.26亿元 [70] 4. 总结与展望：业绩拐点与产能释放共振 - 海昌智能2026H1归母净利润同比增长112.37%，收入扩张与毛利率修复形成共振 [71] - 募投项目达产后每年可实现营业收入4.80亿元，将系统性突破现有产能瓶颈 [72] - 公司业绩加速趋势、汽车线束市场扩容、海外高毛利业务放量及募投产能落地等多重催化，估值具备修复空间 [72]