投资评级 - 报告给予爱美客“增持”评级，且为首次覆盖 [2][9] - 最新收盘价91.42元，总市值277亿元，流通市值202亿元，市盈率21.36倍 [4] - 预计2026-2028年EPS分别为4.03元/股、4.42元/股、4.92元/股，对应PE分别为23倍、21倍、19倍 [9] 核心观点 - 公司收入降幅收窄，新品进入爬坡放量阶段，肉毒毒素、射频皮肤治疗仪等新品陆续上市有望持续贡献收入增量 [5][6] - 高毛利底色稳固但费用前置拖累净利率，Q3毛利率91.59%同比降1.60pct，归母净利率37.42%同比降16.27pct，利润降幅大于收入 [7] - 公司形成“填充+再生+神经毒素+减重代谢”全品类布局，国际化通过REGEN整合持续推进，外延布局继续延伸 [7][8] - 预计2026-2028年营业收入增速为2%、8%、9%，归母净利润增速为-5%、10%、11% [9] 收入分析 - 2026Q1-3实现营业收入17.44亿元，同比下降6.48%；单Q3营业收入5.28亿元，同比下降6.62% [5] - 分季度看，Q1营收同比-4.48%，Q2同比-8.45%，Q3同比-6.62%，降幅整体收窄 [6] - 分产品看，溶液类、凝胶类仍受行业竞争与价格体系调整影响，冻干粉类自2025年收购并表后持续放量 [6] - 肉毒毒素于2026年8月上市，射频皮肤治疗仪已获Ⅲ类医疗器械注册证并进入销售，嗨体于6月完成新增面部真皮浅层适应症注册变更，上市节奏预计在Q4及之后 [6] - 国际化方面，Q3已支付REGEN股权转让对价尾款，一年内到期的非流动负债较年初下降90.99%，收购剩余15%股权后有望实现100%控股 [6] - REGEN旗下AestheFill、PowerFill全球注册与渠道拓展继续推进，以REGEN为海外运营中心拓展东南亚、欧美等市场 [6] - 国内组建新的产品事业部承接肉毒毒素等新品落地，头部机构合作与终端推广同步推进 [6] 利润分析 - 2026Q1-3归母净利润7.91亿元，同比下降27.64%；扣非归母净利润7.02亿元，同比下降26.35% [5] - 单Q3归母净利润1.98亿元，同比下降34.92%；扣非归母净利润1.70亿元，同比下降31.62% [5] - Q3毛利率91.59%，同比降1.60pct，主要系冻干粉类收入占比提升及REGEN等并表标的毛利率较低，结构性拉低综合毛利率 [7] - Q3销售费用率20.11%，同比升4.74pct，主要系组建新产品事业部、人工费用及肉毒毒素等新品市场费用增加 [7] - Q3管理费用率9.61%，同比升0.79pct，主要系人员增加；研发费用率18.93%，同比升4.63pct，主要受单季研发费用增加及收入下滑影响 [7] - Q3财务费用率1.52%，同比升1.45pct，主要系利息收入减少 [7] 公司展望与管线布局 - 肉毒毒素已于8月上市，射频皮肤治疗仪、透明质酸复合溶液新增面部适应症预计下半年上市 [7] - 在研管线覆盖司美格鲁肽注射液、重组人透明质酸酶注射液、去氧胆酸注射液、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏、痤疮治疗凝胶等，梯队较为完整 [8] - 国际化方面，REGEN全球注册与渠道资源导入，收购剩余15%股权后实现100%控股 [8] - 2026年7月投资华夏生物15.64%并取得注射用脱细胞羊膜基质大中华区独家经销权，外延布局继续延伸 [8] - 截至2026年9月末商誉16.41亿元；REGEN与原国内经销商达透医疗重大仲裁涉案16亿元尚未裁决，后续整合效果、仲裁结果及商誉减值风险需重点跟踪 [8] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2025A为2453百万元，2026E为2505百万元（+2.13%），2027E为2708百万元（+8.11%），2028E为2957百万元（+9.20%） [11] - 归母净利润：2025A为1291.02百万元，2026E为1220.30百万元（-5.48%），2027E为1338.02百万元（+9.65%），2028E为1489.36百万元（+11.31%） [11] - EBITDA：2025A为1442.25百万元，2026E为1479.23百万元，2027E为1602.56百万元，2028E为1725.32百万元 [11] - 毛利率：2025A为92.7%，2026E为91.5%，2027E为91.9%，2028E为92.1%；净利率分别为52.6%、48.7%、49.4%、50.4% [14] - ROE：2025A为17.0%，2026E为14.3%，2027E为14.1%，2028E为14.0%；ROIC分别为14.0%、13.0%、12.8%、12.6% [14] - 资产负债率：2025A为8.3%，2026E为4.8%，2027E为4.5%，2028E为4.2%；流动比率分别为6.41、13.83、16.22、18.55 [14] - 经营活动现金流净额：2025A为1324百万元，2026E为1163百万元，2027E为1382百万元，2028E为1500百万元 [14] - 应收账款周转率：2025A为16.01，2026E为18.08，2027E为18.70，2028E为18.79；存货周转率分别为2.16、2.01、1.83、1.86 [14]