地缘政治与供应风险 - 乌克兰无人机袭击俄罗斯空军基地为油市重新引入供应风险因素 [2] - 地缘政治紧张局势部分抵消了OPEC+增产41.1万桶/日的消息 [2] - 乌克兰袭击被部分媒体称为"俄罗斯的珍珠港"，推动油价短期上行 [6] OPEC+增产动态 - OPEC+宣布7月增产41.1万桶/日，加速撤销此前220万桶/日的自愿减产 [2] - 截至7月，OPEC+将重新投放137万桶/日原油，反映对成员国超产的不满 [3] - 沙特与俄罗斯在增产问题上存在分歧：沙特主张加快增产，俄罗斯担忧需求不足 [3] - 最终妥协方案为7月起增产41.1万桶/日，紧张局势未进一步升级 [4] 市场结构与价格走势 - 法国兴业银行预计布伦特原油期货曲线将出现完整升水结构，暗示供应过剩 [4] - 布伦特原油空头仓位创去年10月以来新高，显示市场已提前消化OPEC+利空 [5] - 当前油价反弹被视作"情绪缓解性反弹"，投资经理调高库存估值而非投入新资本 [6] - 地缘政治危机套利走势通常不会持久，市场处于"油桶与炸弹的平衡游戏" [7] 需求与供应前景 - 全球原油供应增加叠加需求担忧，年初以来油价持续承压 [5] - 中东胡塞武装对石油运输路线威胁减弱，俄罗斯出口受制裁影响有限 [7] - 经济不确定性加剧可能在三季度冲击石油需求，叠加沙特潜在增产，市场动能偏空 [7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 价格结构有升水、贴水和平水结构，对应不同中观驱动，动态价格结构对行情有巩固和佐证作用 [3][86] - 价格结构形成原因包括供需、事件因素、资金溢价和合约规则等，纯碱价格结构变化主要由供需引起，供需传导快且有效 [3][86] - 从历史数据看，供应是纯碱行情最大驱动，价格结构转变幅度大、速度快，需求驱动影响相对缓和，对价格结构影响有限 [3][86] - 中短周期中资金对价格波动几乎是必要条件，长周期不必然，纯碱品种中资金敏感性好，持仓是重要指标 [4][86] 根据相关目录分别进行总结 价格结构 - 定义：同一时间内某商品现货、期货近月、远月等价格形成的曲线，可用“基差 + 月差”代替，与价格有强相关性但非充要条件 [9] - 分类：按曲线形态分为升水、贴水、平水结构，按运动状态分为稳定和动态结构，结合动态变化看商品是价格结构内核 [10] - 升水结构：常见结构，现货价格最低，近月高于现货，远月高于近月，对应供需弱平衡或过剩，升水部分对应持仓成本 [11][14] - 贴水结构：相对不常见，现货价格最高，近月低于现货，远月低于近月，对应供需偏紧或未来供需突然转空，斜率变化重要 [15] - 平水结构：不常见，各期限价格在较窄区间徘徊，是动态结构某阶段形态，或商品长时间稳定状态 [16] - 静态结构：价格结构相对稳定，代表形态接近尾声或达到计价平衡，重点观察其打破情况 [20] - 动态结构：处于变化中的结构，有“V”形、倒“V”形、平水等特殊形态 [21] 价格结构的成因 - 供需（库存）驱动：主要影响近月价格，供不应求或去库预期使近端价格上涨，供大于求或累库预期使近端价格下跌，变化是渐进过程 [26][29] - 事件驱动：本质属供需驱动，时间短、节奏快、幅度明显、不可预期，初期近端价格变化明显，后变为 B 或 C 结构 [30][33] - 资金溢价：引起价格结构变化情况相对较少，如 2018 年前主力合约多涨多跌，还有移仓效应导致短期价格结构变化 [34] - 合约规则：新合约挂牌时价格结构定型，行情演绎中修正计价，临近交割有特殊结构变化 [37] - 价格结构的局限性：核心逻辑基于中观逻辑，非中观逻辑驱动市场波动时，价格结构无明显表现 [38] 纯碱价格、结构与资金的关系研究 纯碱复盘 - 2020 年 7 月 - 2020 年 9 月：开工率下降，库存从 125 万吨降至 73.62 万吨，下游需求恢复，资金关注度升高，9 - 1 价差从 C 转 B，价格上涨 [40] - 2020 年 10 月 - 2020 年 12 月：开工率波动，库存从 71.76 万吨累库至 135.12 万吨，需求平淡，资金关注度升高，1 - 5 价差从 B 转 C，价格下跌 [41] - 2021 年 1 月 - 2021 年 3 月：开工率上升，库存先降后升，需求稳定有回升，资金关注度提升不明显，5 - 9 价差维持 C 结构，价格上行 [45] - 2021 年 10 月 - 2021 年 12 月：开工率波动，库存从 29.3 万吨升至 160.89 万吨，需求疲软，资金关注度不明显，1 - 5 价差收敛，价格下行 [48][49] - 2022 年 1 月 - 2022 年 2 月：开工率稳定，库存从 183 万吨降至 140 万吨左右，需求回暖但仍偏弱，资金关注度高，1 - 5 价差从 C 转 B，价格上行 [52][56] - 2022 年 11 月 - 2023 年 1 月：开工率高，库存先降后升，需求提升，市场供需偏紧，资金关注度高，1 - 5 价差走势不流畅，价格上行 [57] - 2023 年 3 月 - 2023 年 6 月：开工率波动，库存从 25.25 万吨增长至 52.26 万吨，产量增速快于消费量增速，资金关注度 4 月起升高，5 - 9 价差走高，价格下行 [59][60] - 2023 年 11 月 - 2023 年 12 月：开工率波动，库存先升后降，最低降至 34.01 万吨，供应有收缩，需求强劲，资金关注度下降，1 - 5 价差冲高后震荡，价格与结构匹配度高 [62][67] - 2023 年 12 月 - 2024 年 1 月：开工率波动，库存上升，供应压力增加，需求增长有限，资金关注度下降，5 - 9 价差收敛，价格与结构匹配度高 [68] - 2024 年 4 月 - 2024 年 5 月：开工率先升后降，库存减少约 9.86 万吨，检修季供应减量有限，需求有支撑，资金关注度波动，5 - 9 价差收敛，价格与结构匹配度低 [71][72] - 2024 年 7 月 - 2024 年 9 月：开工率下降，库存从 98.36 万吨升至 148.2 万吨，产量和出口增长，需求疲软，资金关注度高，1 - 5 价差收敛，B 转 C，价格与结构匹配度高 [73][74] - 2025 年 3 月 - 2025 年 5 月：开工率先降后升，库存波动上升至 171.2 万吨，部分企业检修后开工率回升，需求疲软，资金关注度低，1 - 5 价差震荡走强，价格与结构匹配度不高 [77] 关系研究 - 价格结构明显改变时伴随价格大幅波动，变化剧烈程度及对价格影响因原因而异 [81] - 供应端边际驱动强于需求边际，供应主导行情中价格结构转变、价格波动、反应速度和持续时间表现更好，需求边际影响相对温和 [80][83] - 越剧烈的结构变化对应越大价格波动，价格结构趋势稳定性对价格走势稳定性有佐证作用 [83] - 除突发事件外，库存水平和去累情况决定价格结构变化方向和幅度，体现行情剧烈程度，低位去库是最强组合 [83] - 中短周期资金对价格波动几乎是必要条件，长周期不必然，纯碱品种资金敏感性好 [83]

天然橡胶期货市场分析 核心观点 - 上期所天然橡胶期货合约(RU)期限结构呈现强Back式收敛，近月合约受收储政策支撑，远月合约反映商品市场悲观预期 [1][3][31] - 国产全乳胶供需平衡主要影响价差结构而非单边价格，后者由20号胶基本面主导 [8] - 2025年首次收储8.03万吨全乳胶，相当于现有RU仓单的40%，形成额外需求增量 [26][27] 供需基本面 供应端 - 2025年国内云南海南产区天气理想，开割进度正常，天然橡胶总产量未受显著影响 [12] - 全乳胶与浓缩乳胶存在原料竞争关系，4月二者价差从4450元/吨收窄至3600元/吨 [14] - 云南胶水价格较3月底下跌15%至13元/公斤，压制制胶厂全乳胶生产意愿 [19] 需求端 - 截至4月14日老全乳库存31.44万吨(同比+17.1%)，周度去库3700吨，工业需求稳定但弱于2020年水平 [23] - 乳胶下游行业4月启动补库，对全乳胶供应形成短期分流 [16] - 收储政策直接增加全乳胶需求，2023年以来累计净抛储27.61万吨 [26][28] 期限结构特征 - RU2505-RU2509价差35元/吨，RU2509-RU2601价差-755元/吨，呈现非季节性Back结构 [5][6] - 本轮Back结构形成于下跌行情中，且发生在上半年，突破过去5年季节性规律 [5][6] - 期限结构定价框架显示近月合约反映收储政策现实，远月合约反映关税政策预期 [10] 行情展望 短期 - 收储政策落地后全乳胶需求支撑减弱，期限结构或迎来修复 [32] 中期 - RU2509-RU2501价差预计运行于-700~-1300元/吨区间，受关税与储备政策双重影响 [33] 长期 - 储备政策结束后全乳胶仍面临长期过剩，远期升水结构将维持稳定 [34]