报告行业投资评级 - 烧碱趋势强度为0，趋势强度取值范围为【-2,2】区间整数，强弱程度分类为中性，-2表示最看空，2表示最看多 [4] 报告的核心观点 - 烧碱现货价格持续下跌，因山东氧化铝企业下调采购价，下游和贸易商囤货需求放缓，近月多头接货压力加剧，不过近期煤炭价格反弹，7 - 8月电价或回升，烧碱远月估值有一定修复 [2] - 下半年高利润、高产量格局影响烧碱，做空烧碱利润是年度策略和主逻辑，当前主力合约价格贴水现货幅度大，短期进一步下跌空间有限，需等现货降价和基差收敛 [2] - 烧碱有反弹空间，近三年季节性旺季出现过1000元/吨以上利润，因液体化工品短期供需错配，下半年关注氧化铝和出口囤货、非铝环节金九银十备货，全国样本库存30万吨以下易缺货 [2] - 烧碱未来走势呈期货大贴水结构，厂家难套保，期货临近交割补贴水后继续承压，做空利润逻辑无法证伪，低价刺激下游囤货，需关注下游囤货节奏 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 09合约期货价格2319元，山东最便宜可交割现货32碱价格780元，山东现货32碱折盘面2438元，基差119元 [1] 现货消息 - 以山东地区为基准，32%离子膜碱收于780元/吨，较上期价格持稳，局部液碱市场价格维稳，个别企业签单不佳库存上升价格下调，高度碱签单不佳，以发前期订单为主 [1] 市场状况分析 - 烧碱现货价格下跌，因山东氧化铝企业下调采购价，下游和贸易商囤货需求放缓，近月多头接货压力加剧，近月补贴水逻辑难支撑市场 [2] - 近期煤炭价格反弹，7 - 8月电价或回升，烧碱远月估值有一定修复 [2] - 下半年高利润、高产量格局影响烧碱，做空烧碱利润是年度策略和主逻辑，当前主力合约价格贴水现货幅度大，短期进一步下跌空间有限，需等现货降价和基差收敛 [2] - 烧碱有反弹空间，近三年季节性旺季出现过1000元/吨以上利润，因液体化工品短期供需错配，下半年关注氧化铝和出口囤货、非铝环节金九银十备货，全国样本库存30万吨以下易缺货 [2] 策略 - 烧碱未来走势呈期货大贴水结构，厂家难套保，期货临近交割补贴水后继续承压，做空利润逻辑无法证伪，低价刺激下游囤货，需关注下游囤货节奏 [4]

报告行业投资评级 - 烧碱趋势强度为0，处于中性状态 [5] 报告的核心观点 - 烧碱短期现货承压，趋势仍偏弱，做空烧碱利润将成年度级别策略和主逻辑，但当前主力合约价格贴水现货幅度大，短期进一步下跌空间有限，需等待现货降价和基差收敛，原油大跌或使前期多PVC空烧碱的头寸反向 [2] - 烧碱虽利润或被持续压缩，但有反弹空间，近三年季节性旺季出现过1000元/吨以上利润，因液体化工品短期供需错配带来价格弹性 [2] - 烧碱未来走势呈期货大贴水结构，厂家难套保，期货临近交割补贴水后继续承压，当前做空利润逻辑无法证伪，可择时正套参与，核心关注下游囤货节奏 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 09合约期货价格为2272，山东最便宜可交割价780，山东现货32碱折盘面2438，现货32碱价格780，基差166 [1] - 以山东地区为基准，今日32%离子膜碱收于780元/吨，较上期价格下调3.7%，主力下游氧化铝采购价格下调20至760后，山东省内整体跟跌，高度碱出口价格下滑，主要工厂新单签单不佳，降价销售 [1] 市场状况分析 - 烧碱期货价格下跌因山东氧化铝企业下调采购价，现货降价预期使下游和贸易商囤货需求放缓，加剧市场负反馈，现货快速下跌使近月多头接货压力加剧，近月补贴水逻辑难支撑市场 [2] - 下半年关注氧化铝和出口方向囤货、非铝环节金九银十备货，全国样本库存30万吨以下，烧碱易缺货 [2] 策略 - 烧碱未来走势呈期货大贴水结构，厂家难套保，期货临近交割补贴水后继续承压，当前做空利润逻辑无法证伪，可择时正套参与，核心关注下游囤货节奏 [4]

2025 年 6 月 23 日 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货 【现货消息】 主力下游氧化铝采购价格下调 20 元至 780 元后，部分企业成交价格继续跟跌，但库存低位企业维稳观 望。高度碱出口价格下滑，主要工厂新单签单不佳，降价销售。 商 品 研 究 烧碱：高利润背景下估值承压，但短期低位不 宜追空 | 陈嘉昕 投资咨询从业资格号：Z0020481 | chenjiaxin023887@gtjas.com | | --- | --- | | 【基本面跟踪】 | | | 烧碱基本面数据 | | | 山东最便宜可交割 基差 09合约期货价格 山东现货32碱折盘面 现货32碱价格 | | | 2256 810 2531 275 | | | 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货 | | | 【现货消息】 | | | 主力下游氧化铝采购价格下调 20 元至 780 元后，部分企业成交价格继续跟跌，但库存低位企业维稳观 | | | 望。高度碱出口价格下滑，主要工厂新单签单不佳，降价销售。 | | | 【市场状况分析】 | | | 烧碱期货价格继续下跌，主要因山东氧化铝企业再次下调采购价。在现货有降价预期时，下游和贸易商 ...

报告行业投资评级 - 烧碱趋势强度为 -1，趋势强度取值范围为【-2,2】区间整数，强弱程度分类为弱，-2 表示最看空，2 表示最看多 [4] 报告的核心观点 - 高利润、高产量格局影响烧碱，做空烧碱利润是年度级策略和主逻辑，当前主力合约价格贴水现货近 20%，短期下跌空间有限，需等现货降价和基差收敛 [2] - 烧碱有反弹空间，近三年季节性旺季出现过 1000 元/吨以上利润，源于液体化工品短期供需错配带来的价格弹性 [2] - 下半年关注氧化铝、出口囤货及非铝环节金九银十备货，全国样本库存 30 万吨以下易缺货，本周烧碱库存累库 [2] - 烧碱期货呈大贴水结构，厂家难套保，临近交割补贴水后继续承压，需求弱预期下做空利润逻辑无法证伪，低价刺激下游囤货，可择时正套参与，关注下游囤货节奏 [2] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 09 合约期货价格 2276，山东最便宜可交割现货 32 碱价格 850，山东现货 32 碱折盘面 2656，基差 380 [1] 现货消息 - 6 月 17 日起山东地区主要氧化铝厂家采购 32%离子膜碱价格下调 20 元/吨，执行出厂 800 元/吨 [1]

烧碱：高利润背景下估值承压 PVC：短期震荡，后期仍有压力 国泰君安期货研究所·陈嘉昕 投资咨询从业资格号：Z0020481 日期：2025年6月15日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint CONTENTS 观点综述 01 烧碱价格及价差 02 烧碱供应 03 烧碱需求 04 PVC价格及价差 05 PVC供需 06 Special report on Guotai Junan Futures 2 观点综述 资料来源：国泰君安期货研究 ◆ 主要观点： ◆ 高利润，高产量的格局将始终影响烧碱，做空烧碱利润将变成年度级别的策略和主逻辑，不过当前主力合约价格 贴水现货幅度接近20%，大贴水情况下，短期进一步下跌空间有限，需等待现货降价和基差收敛。 ◆ 在利润或被持续压缩的背景下，烧碱也不是没有反弹的空间，从历史的角度看，近三年季节性旺季都出现过1000 元/吨以上的利润。主要因为液体化工品短期供需错配带来的巨大价格弹性。 ◆ 下半年重点关注氧化铝和出口方向的囤货，非铝环节金九银十的备货。全国样本库存30万吨以下，烧碱非常容易 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 价格结构有升水、贴水和平水结构，对应不同中观驱动，动态价格结构对行情有巩固和佐证作用 [3][86] - 价格结构形成原因包括供需、事件因素、资金溢价和合约规则等，纯碱价格结构变化主要由供需引起，供需传导快且有效 [3][86] - 从历史数据看，供应是纯碱行情最大驱动，价格结构转变幅度大、速度快，需求驱动影响相对缓和，对价格结构影响有限 [3][86] - 中短周期中资金对价格波动几乎是必要条件，长周期不必然，纯碱品种中资金敏感性好，持仓是重要指标 [4][86] 根据相关目录分别进行总结 价格结构 - 定义：同一时间内某商品现货、期货近月、远月等价格形成的曲线，可用“基差 + 月差”代替，与价格有强相关性但非充要条件 [9] - 分类：按曲线形态分为升水、贴水、平水结构，按运动状态分为稳定和动态结构，结合动态变化看商品是价格结构内核 [10] - 升水结构：常见结构，现货价格最低，近月高于现货，远月高于近月，对应供需弱平衡或过剩，升水部分对应持仓成本 [11][14] - 贴水结构：相对不常见，现货价格最高，近月低于现货，远月低于近月，对应供需偏紧或未来供需突然转空，斜率变化重要 [15] - 平水结构：不常见，各期限价格在较窄区间徘徊，是动态结构某阶段形态，或商品长时间稳定状态 [16] - 静态结构：价格结构相对稳定，代表形态接近尾声或达到计价平衡，重点观察其打破情况 [20] - 动态结构：处于变化中的结构，有“V”形、倒“V”形、平水等特殊形态 [21] 价格结构的成因 - 供需（库存）驱动：主要影响近月价格，供不应求或去库预期使近端价格上涨，供大于求或累库预期使近端价格下跌，变化是渐进过程 [26][29] - 事件驱动：本质属供需驱动，时间短、节奏快、幅度明显、不可预期，初期近端价格变化明显，后变为 B 或 C 结构 [30][33] - 资金溢价：引起价格结构变化情况相对较少，如 2018 年前主力合约多涨多跌，还有移仓效应导致短期价格结构变化 [34] - 合约规则：新合约挂牌时价格结构定型，行情演绎中修正计价，临近交割有特殊结构变化 [37] - 价格结构的局限性：核心逻辑基于中观逻辑，非中观逻辑驱动市场波动时，价格结构无明显表现 [38] 纯碱价格、结构与资金的关系研究 纯碱复盘 - 2020 年 7 月 - 2020 年 9 月：开工率下降，库存从 125 万吨降至 73.62 万吨，下游需求恢复，资金关注度升高，9 - 1 价差从 C 转 B，价格上涨 [40] - 2020 年 10 月 - 2020 年 12 月：开工率波动，库存从 71.76 万吨累库至 135.12 万吨，需求平淡，资金关注度升高，1 - 5 价差从 B 转 C，价格下跌 [41] - 2021 年 1 月 - 2021 年 3 月：开工率上升，库存先降后升，需求稳定有回升，资金关注度提升不明显，5 - 9 价差维持 C 结构，价格上行 [45] - 2021 年 10 月 - 2021 年 12 月：开工率波动，库存从 29.3 万吨升至 160.89 万吨，需求疲软，资金关注度不明显，1 - 5 价差收敛，价格下行 [48][49] - 2022 年 1 月 - 2022 年 2 月：开工率稳定，库存从 183 万吨降至 140 万吨左右，需求回暖但仍偏弱，资金关注度高，1 - 5 价差从 C 转 B，价格上行 [52][56] - 2022 年 11 月 - 2023 年 1 月：开工率高，库存先降后升，需求提升，市场供需偏紧，资金关注度高，1 - 5 价差走势不流畅，价格上行 [57] - 2023 年 3 月 - 2023 年 6 月：开工率波动，库存从 25.25 万吨增长至 52.26 万吨，产量增速快于消费量增速，资金关注度 4 月起升高，5 - 9 价差走高，价格下行 [59][60] - 2023 年 11 月 - 2023 年 12 月：开工率波动，库存先升后降，最低降至 34.01 万吨，供应有收缩，需求强劲，资金关注度下降，1 - 5 价差冲高后震荡，价格与结构匹配度高 [62][67] - 2023 年 12 月 - 2024 年 1 月：开工率波动，库存上升，供应压力增加，需求增长有限，资金关注度下降，5 - 9 价差收敛，价格与结构匹配度高 [68] - 2024 年 4 月 - 2024 年 5 月：开工率先升后降，库存减少约 9.86 万吨，检修季供应减量有限，需求有支撑，资金关注度波动，5 - 9 价差收敛，价格与结构匹配度低 [71][72] - 2024 年 7 月 - 2024 年 9 月：开工率下降，库存从 98.36 万吨升至 148.2 万吨，产量和出口增长，需求疲软，资金关注度高，1 - 5 价差收敛，B 转 C，价格与结构匹配度高 [73][74] - 2025 年 3 月 - 2025 年 5 月：开工率先降后升，库存波动上升至 171.2 万吨，部分企业检修后开工率回升，需求疲软，资金关注度低，1 - 5 价差震荡走强，价格与结构匹配度不高 [77] 关系研究 - 价格结构明显改变时伴随价格大幅波动，变化剧烈程度及对价格影响因原因而异 [81] - 供应端边际驱动强于需求边际，供应主导行情中价格结构转变、价格波动、反应速度和持续时间表现更好，需求边际影响相对温和 [80][83] - 越剧烈的结构变化对应越大价格波动，价格结构趋势稳定性对价格走势稳定性有佐证作用 [83] - 除突发事件外，库存水平和去累情况决定价格结构变化方向和幅度，体现行情剧烈程度，低位去库是最强组合 [83] - 中短周期资金对价格波动几乎是必要条件，长周期不必然，纯碱品种资金敏感性好 [83]