核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2% [4] - 2025年公司实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - 综合来看，2025年公司归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [10] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要由门店网络高速扩张驱动 [5] - 分业务看，商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3% [5] - 加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，该部分收入占比仅为2.4% [5] - 公司积极提升数字化运营能力以应对线上订单迁移挑战，截至25年末已在超过13,000家门店推广使用智能出液机 [5] 门店网络扩张与布局 - 截至2025年末，公司全球门店总数达到59,823家，较2024年末净增13,344家 [6] - 国内市场：2025年底门店数为55,356家，净增加13,772家 [7] - 一线城市：2,635家（同比增加652家） [7] - 新一线城市：10,036家（同比增加1,893家） [7] - 二线城市：10,566家（同比增加2,966家） [7] - 三线及以下城市：32,119家（同比增加8,261家），占比达58.0% [7] - 海外市场：门店数从2024年底的4,895家减少428家至2025年底的4,467家，主要因对印尼和越南市场进行主动运营优化 [8] - 公司积极开拓新市场，2025年“蜜雪冰城”品牌进入哈萨克斯坦、美国，“幸运咖”品牌进入马来西亚、泰国 [8] - 截至2025年末，“蜜雪冰城”在中亚拥有15家门店，美国拥有3家门店 [8] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [9] - 商品和设备销售的毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，受收入结构变化及部分原材料采购成本上升影响 [9] - 加盟和相关服务的毛利率受益于规模效应，同比提升2.2个百分点至82.6% [9] - 公司费用管控良好，销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4和0.1个百分点，至6.1%和0.3% [10] 品牌与产品矩阵发展 - 2025年公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，将高质平价的价值主张延伸至现打鲜啤品类 [6] - 截至2025年12月1日，“鲜啤福鹿家”共有1,354家加盟店，20家直营店 [6] 未来发展战略 - 2026年公司旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏，深耕单店效益与存量运营 [11] - 主品牌“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [11] - “幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张，并通过产品创新、空间升级强化品牌力，同时稳步落地港澳市场 [11] - “鲜啤福鹿家”聚焦门店营收增长，依托核心标杆打造、一对一赋能及运营管理全链条数字化培训深化提质工作 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年业绩由门店网络高速扩张驱动，2026年战略重心转向聚焦单店提质增效，以保障高质量成长 [1][4][7] - 公司为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，巩固其在10元以下价格带的优势 [9] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2% [4] - 2025年实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - 2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售业务收入结构变化及部分原材料采购成本上升影响 [6] - 2025年归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [6] - 公司费用管控良好，销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4/0.1个百分点至6.1%/0.3% [6] 业务分项与门店网络 - **收入构成**：2025年商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，是主要收入来源；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，占总收入比重仅为2.4% [4] - **全球门店扩张**：截至2025年末，全球门店总数达59,823家，较2024年末净增13,344家 [5] - **国内市场**：截至2025年底国内门店数为55,356家，净增13,772家，其中三线及以下城市门店数达32,119家，占比58.0%，净增8,261家，显示深耕下沉市场策略 [5] - **海外市场调整与开拓**：2025年底海外门店数为4,467家，净减少428家，主要因对印尼和越南市场存量门店进行主动优化；同时积极开拓新市场，蜜雪冰城品牌进入哈萨克斯坦、美国，幸运咖品牌进入马来西亚、泰国 [5][6] - **新业务并购**：2025年完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，截至2025年12月1日，该品牌共有1,354家加盟店和20家直营店 [5] 2026年经营战略 - 旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏 [7] - 主品牌“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [7] - “幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张，并稳步落地港澳市场 [7] - “鲜啤福鹿家”聚焦门店营收增长，深化门店提质工作 [7] 盈利预测与估值 - 考虑到2025年高基数及公司战略调整，下调2026-2027年盈利预测：预计2026/2027年归母净利润分别为63.64亿元/72.37亿元（分别下调5%/6%），并引入2028年预测为81.39亿元 [9] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年16.77元、2027年19.06元、2028年21.44元 [9] - 基于2026年3月25日股价，对应市盈率（PE）分别为：2026年17倍、2027年15倍、2028年13倍 [9] 其他关键数据 - 截至报告日，公司总股本为3.80亿股，总市值约1,222.37亿港元，当前股价322.00港元 [1] - 近一年股价表现：相对收益-26.18%，绝对收益-17.65% [3] - 公司持续提升数字化运营能力，截至2025年末已在超过13,000家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机 [4]

投资评级 - 报告对蜜雪集团（2097.HK）维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为，2025年蜜雪集团业绩的快速增长主要由门店网络高速扩张驱动，而2026年公司战略将聚焦于放缓扩张节奏、深耕单店效益与存量运营，以保障高质量成长 [1][4][7] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - **业务构成**：商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，是收入主要来源；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，占总收入比重仅为2.4% [4] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售毛利率下降1.3个百分点至29.9%影响；归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [6] - **费用控制**：销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4/0.1个百分点至6.1%/0.3%，费用管控良好 [6] 门店网络发展 - **全球门店总数**：截至2025年末，公司全球门店总数达到59,823家，较2024年末的46,479家净增13,344家 [5] - **国内市场**：2025年底国内门店数为55,356家，净增13,772家，其中三线及以下城市门店数达32,119家，净增8,261家，占比为58.0%，显示公司持续深耕下沉市场 [5] - **海外市场**：2025年底海外门店数为4,467家，较2024年底减少428家，主要因公司对印度尼西亚和越南市场进行主动优化；同时公司积极开拓新市场，品牌进入哈萨克斯坦、美国等地 [5][6] - **新品牌并购**：2025年公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，截至2025年12月1日，该品牌共有1,354家加盟店和20家直营店 [5] 2026年经营战略与展望 - **战略转向**：2026年公司旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏，重点转向深耕单店效益与存量运营 [7] - **主品牌策略**：“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [7] - **其他品牌策略**：“幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张；“鲜啤福鹿家”则聚焦门店营收增长，深化门店提质工作 [7] - **数字化与效率**：截至2025年末，公司已在超过13,000家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机，以提升效率和产品标准化水平 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到2025年高基数及公司战略调整，报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.64亿元/72.37亿元（分别下调5%/6%），并引入2028年预测为81.39亿元 [9] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年预测EPS分别为16.77元、19.06元和21.44元 [9] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍 [9] - **投资逻辑**：报告认为蜜雪冰城是少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10元以下价格带的优势 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告，24年营收24.51亿元，同比-10.7%，归母净利润0.98亿元，同比-15.0% [1] - 公司主动闭店优化门店结构，预计25Q1同店有望企稳提升，门店业务拐点已现 [2] - 供应链优化及成本改善推动毛利率同比提升，主业企稳后盈利能力有望逐步提升 [2] - 卤味行业头部品牌经过23 - 24年门店调整，单店模型有望逐步修复，开启新一轮发展 [2] - 公司战略重心聚焦单店提效，推动包装食品发力新渠道，产能利用率提升有望推动盈利能力向上 [2][3] - 预计25 - 27年公司每股收益分别为0.07、0.08、0.10元，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 门店情况 - 截至24年年底，公司门店总数3031家，交通枢纽/商圈/社区店/其他分别为355/1752/593/331家，24年门店净关785家，交通枢纽门店净增加 [2] - 24年自营/特许门店平均单店水平分别为84.0/34.6万/家，单店受消费疲软及品类竞争影响同比下降明显 [2] - 24年公司每张采购订单平均消费54.39元，同比下降4.4%，门店消费客单价下降 [2] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,750.12|2,451.03|2,539.47|2,673.68|2,764.62| |增长率YoY %|16.67%|-10.88%|3.61%|5.29%|3.40%| |归属母公司净利润 (百万元)|115.58|98.20|141.01|175.63|208.10| |增长率YoY%|357.13%|-15.03%|43.59%|24.55%|18.49%| |EPS(摊薄)(元)|0.05|0.04|0.07|0.08|0.10| |市盈率P/E(倍)|42.70|37.53|34.56|27.75|23.42| |市净率P/B(倍)|1.25|0.90|1.29|1.24|1.17| [4] 行业情况 - 卤味行业近年面临品类间竞争加剧、消费疲软、传统流通渠道变革等挑战 [2] - 卤味连锁单店水平与门店密度需回归新需求总量下的均衡，头部品牌单店模型有望逐步修复 [2]