行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 报告核心观点 - 南美水泥市场正迎来由“二次基建”开启的高景气周期，尤其是巴西市场，需求有望加速增长 [3][7] - 当前南美本土水泥企业整体竞争力不强，若中资企业进入，不仅能分享市场增长红利，还有望凭借更优的经营能力获取成本溢价，实现盈利水平翻倍 [3][10][146] 二次基建周期的开启 - **高城镇化率与基建水平不匹配**：南美人口总数约4.3亿，城镇化率普遍在75%以上，但基建服务配套不足。以巴西为例，其基础设施质量在全球144个国家和地区中排名第107位，处于中下游水平 [7][21][30] - **巴西基建条件落后**：巴西公路运输为主，但铺装公路占比不到15%，公路密度不到中国的一半，高速公路占比仅0.81%（中国为3.47%）[7][31][32] - **经济与基建投资重回增长**：近年来巴西GDP增速连续多年超过7%，其中基建是核心支撑。基建投资增速超过15%，占水泥需求近40% [7][34][37] - **政府启动大规模投资计划**：巴西政府推出“加速增长计划”，总投资额约3470亿美元，其中一期（2023-2026年）投资2870亿美元，二期（2026年后）投资600亿美元。九个重点领域中，交通运输计划投资717亿美元 [7][43] - **私人投资成为主力**：基建投资中，私人部门投资占比大幅增长，已成为绝对主导力量 [37][40] - **公路特许招标加速**：2023-2025年共完成22场公路特许招标，涉及1849英里扩建升级和1442英里新增建设，投资额424亿美元。2026年预计还有13场招投标，对应256亿美元投资和1486英里公路项目 [7][47][58][60] - **需求增长预期**：从投资到施工存在时滞，预计未来3-5年水泥需求有望迎来超过10%的增长 [7][60] 国别间分化，市场洗牌中，洼地巴西有弹性 - **市场概况**：2023年南美水泥产量1.23亿吨，整体增速维持在5%以内。其中巴西年需求6652万吨，占南美总需求的54%，是核心市场。哥伦比亚、阿根廷和秘鲁年需求在1000-1500万吨之间 [8][67] - **产能利用率偏低**：拉丁美洲整体水泥产能利用率约为67%，巴西2025年产能利用率仅为62%，供给相对宽松 [3][8][74] - **价格洼地**：巴西水泥价格目前不到550元/吨，远低于南美其他国家如阿根廷、哥伦比亚（800-1000元/吨），主要因区域供需格局偏过剩 [8][92] - **市场集中度较高但仍在洗牌**：南美水泥市场CR5约70%，集中度较高。龙头企业如Holcim在部分国家加码，同时部分经营偏弱的企业在陆续退出，市场处于整合期 [3][8][103] - **中资尚未布局**：目前中资企业尚未在南美水泥市场有实质性布局 [8][103] 龙头简析：整体竞争力有待提升 - **Votorantim（沃特兰亭）**： - 南美最大龙头，全球产能5400万吨，其中巴西3400万吨 [9][110] - 2025年水泥收入占比66%，净利率不到5%，盈利能力不突出。综合销售价格为677元/吨，整体EBITDA率为24%，但巴西区域EBITDA率仅为19%，盈利能力在各区域中最差 [9][114][117][121] - **Inter Cement**： - 产能超过3000万吨，其中巴西1720万吨，其余主要在阿根廷 [9][126] - 2025年，其在巴西和阿根廷的销售价格分别为77美元/吨和127美元/吨，吨EBITDA分别为21美元/吨和30美元/吨，EBITDA率分别为27%和23%，盈利能力不高，且巴西市场表现弱于阿根廷 [9][126] - **CSN集团**： - 业务多元，水泥并非其核心。2025年钢铁和水泥收入占比分别为49%和11% [9][135] - 集团连续两年亏损超过20亿，核心拖累是钢铁业务（毛利率连续多年低于10%）。水泥业务是其盈利支撑点，2025年水泥产能1700万吨，销售价格472元/吨，吨毛利149元/吨，毛利率为32% [9][140][143]