核心财务表现 - 2025H1实现收入54亿元 同比增长46% 净利润7.5亿元 同比增长93% [1] - 整体毛利16.3亿元 其中国内市场贡献6.8亿元 海外市场贡献9.5亿元 [1] 销量表现 - 总销量1082万吨 同比增长23.6% 其中骨料销量223万吨 同比增长39.4% 商混销量63万方 同比下降4.6% [1] - 国内市场销量665万吨 同比下降8.3% 海外市场销量417万吨 同比大幅增长178% [1] 价格与盈利能力 - 国内销售均价280元/吨 同比上升4.1% 吨毛利64元 较2024H1的38元显著提升 [1] - 海外销售均价486元/吨 低于2024H1的739元 但吨毛利仍达181元 虽低于2024H1的326元 但盈利能力仍远高于国内 [1] 产能布局 - 国内水泥年产能2850万吨 分布于陕西2170万吨 贵州180万吨 四川150万吨 新疆350万吨已出售 [2] - 海外水泥产能1360万吨 分布于埃塞俄比亚630万吨 乌兹别克斯坦250万吨 莫桑比克200万吨 刚果150万吨 另在卢旺达和坦桑尼亚有130万吨研磨产能 [2] 战略调整 - 收购刚果120万吨水泥产能 海外总产能将提升至1480万吨 [2] - 出售新疆350万吨产能给海螺水泥 已于2025年8月完成 [2] 行业前景 - 非洲水泥市场空间大 景气度高 盈利能力远高于国内 是国内企业出海的新蓝海市场 [2] - 公司在非洲市场有多个在建/拟建项目 预计投产后将为业绩贡献更大增量 [2]

核心财务表现 - 上半年实现收入54.2亿元，同比增长46% [1] - 上半年净利润7.5亿元，同比大幅增长93% [1] - 扣非归母净利润7.5亿元，同比增长233% [1] 海外业务表现 - 海外收入23.5亿元，同比增长77.6% [1] - 海外水泥销量417万吨，同比大幅增长178% [1] - 海外吨均价486元，同比下降34.2% [1] - 海外吨毛利181元，同比下降44.5% [1] - 埃塞地区收入9.0亿元，同比增长141% [1] - 莫桑比克收入6.6亿元，同比增长32% [1] - 刚果收入3.1亿元，同比增长24% [1] - 其他非洲国家收入3.0亿元，同比增长64% [1] 分区域运营数据 - 埃塞地区销量199万吨，同比增长363% [1] - 莫桑比克销量96万吨，同比增长33% [1] - 泛大湖地区销量42万吨，同比增长5% [1] - 乌兹别克斯坦销量80.1万吨 [1] - 埃塞地区吨均价456元，吨毛利182元 [1] - 莫桑比克吨均价613元，吨毛利300元 [1] - 泛大湖地区吨均价899元，吨毛利171元 [1] - 乌兹别克斯坦吨均价196元，吨毛利44元 [1] 产能与项目进展 - 海外水泥产能达到1230万吨，其中非洲地区980万吨 [1] - 在建项目包括乌干达300万吨、莫桑比克150万吨、泛大湖区域120万吨 [1] - 上半年资本开支22.95亿元，同比增长40% [2] - 资本承担31.43亿元，同比下降15% [2] 国内业务表现 - 国内收入30.7亿元，同比增长29% [2] - 国内销量665万吨，同比下降8.3% [2] - 国内吨均价280元，同比增加11元 [2] - 国内吨毛利64元，同比增加26元 [2] 资产处置与现金流 - 出售新疆资产总代价16.5亿元 [2] - 未来12个月将收回首三期代价15.51亿元 [2] - 海外项目现金流贡献提升，债务偿还压力有望减弱 [2] 行业前景与预测 - 非洲总人口预计从24年15亿增加至2050年近25亿 [1] - 基础设施建设及城镇化发展持续提振水泥需求 [1] - 下调25-27年归母净利润预测至15.8/21.3/29.0亿元 [1] - 给予公司25年12X PE，目标价3.82港元 [1]

公司战略与定位 - 公司作为国企改革先锋和建材行业领军企业 聚焦低碳水泥研发与产业化 以科技创新驱动产业升级 [1] - 公司是京津冀地区最大的绿色建材供应商 低碳水泥产品已支撑京雄高铁 北京城市副中心等多个国家重大项目工程 [1] 产品与技术发展 - 低碳水泥是水泥工业实现绿色建材体系低碳发展的关键环节 公司推动产品向低能耗 低排放 高性能方向升级 [1] - 公司依托自身技术积累和产业基础 加大科技研发投入 实现新材料领域转型升级 [1] 金融支持与合作 - 中国进出口银行北京分行为公司低碳水泥板块提供专项流动资金贷款支持 通过金融与产业深度融合助力绿色转型 [1] - 中国进出口银行北京分行将继续深化与公司合作 共同推动水泥行业向高端化 智能化 绿色化迈进 [1] 行业背景与政策导向 - 在国家双碳目标引领下 战略性新兴产业正成为推动经济高质量发展的核心引擎 [1] - 国家对绿色低碳产业支持力度不断加大 为实现双碳目标提供坚实支撑 [1]

[Table_FixedGain] 固收深度报告 20250902：银行"缩表"的深度发掘：国内商业银行为什 么不缩表？ 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023 年以 来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三： 商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的 呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用 风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩 表可能，但全行业缩表概率较低。 风险提示：国内外经济局势调整超预 期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预 期。 [Table_MacroStrategy] 宏观点评 20250902：每周宏观经济和资产配置研判—20250902 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化。 固收金工 证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-09-04 [Table_Tag] 宏观策略 固收深度报告 20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重 构—低利率时代系列（九） 20 世纪 70 年代末以来，美国货币政策与居民财富配 ...

每日市场观察 2025 年 9 月 4 日 【今日关注】 周三沪指与深成指早盘小幅高开后稍作整理即逐级震荡回落；创业板指 则横向整理。截至收盘，沪指跌 1.16%，深成指跌 0.65%，创业板指数 涨 0.95%。板块方面，四代半导体、光伏设备、游戏、贵金属、生物制 品等涨幅居前；航天航空、船舶制造、小金属、证券、通信服务、多元 金融等调整。两市涨少跌多，其中上涨股票 788 只，下跌股票数量 439 5 只；沪深两市总成交金额超 2.36 万亿，环比明显萎缩。 本轮强势行情如果从 4 月 7 日开始计算，沪指最大涨幅已接近 28%，创 业板指数涨幅最高超过 69%，科创板指数涨幅最高也超过了 55%。可以 说短线涨幅巨大，部分资金有获利了结意愿。另外，沪指近期高点 388 8.60 点临近 1849-5178 点之间黄金分割位，股指在这个位置进行整理从 技术上讲也十分正常。当下股指的强势整理一方面使部分资金获利离场， 一方面吸引之前踏空的资金流入，有利于市场均衡发展、行稳致远。技 术上看，虽然小时级别技术指标处于低位，但日线指标仍然较高，投资 者可待市场企稳后选择强势股介入。 大浪淘沙，股指高位整理过程恰恰 ...

核心观点 - 银行高息定期存款到期规模庞大，2025年大行和股份行定期存款到期规模达112万亿元，其中高息存款占比72万亿元，银行续作率超过100%，但负债稳定性下降，负债成本改善效应在2026年后递减[2] - 多家电力企业受益于燃料成本下降及新机组投产，皖能电力2025年上半年归母净利润同比增长1.05%至10.82亿元，毛利率提升4.06个百分点[3]，华能水电上半年归母净利润同比增长10.5%至46.1亿元[14]，长江电力上半年归母净利润同比增长14.9%至130.6亿元[15] - 中油工程拟向母公司定增59.13亿元用于伊拉克油气储运项目及补充流动资金，进一步夯实中东市场根基[4][6] - 华测检测2025年上半年归母净利润同比增长7.03%至4.67亿元，通过收并购推进全球化扩张[6][21] - 西部水泥2025年上半年海外收入同比增长77.6%至23.5亿元，海外水泥销量大幅增长178%至417万吨[7] 银行业分析 - 2025年大行和股份行定期存款到期规模112万亿元，其中高息存款到期72万亿元，低息存款到期40万亿元，2025年下半年到期约50万亿元[2][37] - 银行续作率高息定存到期超过100%，但负债摆布呈现"保时点不保日均"特点，多以月末时点存款和类活期存款续作为主[2][38] - 高息定存到期对大行和股份制银行2025年下半年负债成本改善幅度约15bp，预计到2025年末负债成本率分别降至1.5%和1.65%左右[39] - 自2026年开始，高息定存到期的"红利效应"不断递减，未来降低负债成本的着力点应聚焦于同业负债成本[2][39] 电力行业表现 - 皖能电力2025年上半年营收131.85亿元同比下降5.83%，归母净利润10.82亿元同比增长1.05%，毛利率16.25%同比提高4.06个百分点，主要受益于煤价下行[3][27] - 华能水电2025年上半年营收129.6亿元同比增长9.1%，归母净利润46.1亿元同比增长10.5%，发电量527.52亿千瓦时同比增长12.97%[14][25] - 长江电力2025年上半年营收367亿元同比增长5%，归母净利润130.6亿元同比增长14.9%，总发电量1266.6亿千瓦时同比增长5%[15] - 大唐发电2025年上半年归母净利润45.79亿元同比增长47.35%，煤电板块利润总额31.48亿元同比增长108.51%[18][19] 公司动态与投资计划 - 中油工程拟向控股股东中国石油集团定增59.13亿元，发行价格3.53元/股，用于伊拉克巴士拉省海水输送管道项目（合同金额180.32亿元）和阿联酋天然气管线项目[4][33][35] - 华测检测2025年上半年营收29.6亿元同比增长6.05%，归母净利润4.67亿元同比增长7.03%，Q2单季度归母净利润3.31亿元环比增长143.10%[6][21] - 西部水泥2025年上半年收入54.2亿元同比增长46%，净利润7.5亿元同比增长93%，海外收入23.5亿元同比增长77.6%，海外水泥销量417万吨同比增长178%[7][29] - 长江电力承诺2026-2030年每年现金分红不低于当年归母净利润的70%[15] 市场数据与估值 - 上证综指收盘3813.56点下跌1.16%，沪深300指数收盘4459.83点下跌0.68%，创业板指收盘2899.37点上涨0.95%[9] - 银行业总市值55.83万亿元，市盈率7倍，市净率1倍[17] - 皖能电力预计2025-2027年归母净利润21.8/23.4/25.1亿元，对应PE7.55/7.03/6.55倍[3] - 华能水电预计2025-2027年归母净利润88.1/92/96.7亿元，对应PE18.7/17.9/17.1倍[14] - 长江电力预计2025-2027年归母净利润333.3/354.6/367.2亿元，对应PE20.4/19.2/18.5倍[15]

公司股份回购动态 - 顺丰控股于2025年9月3日首次回购A股股份118.5万股，占总股本0.02%，回购金额4978.25万元，平均成交价42.01元/股，回购计划资金总额5-10亿元，价格上限59.56元/股 [1] - 太极集团同日回购44.88万股，占总股本0.08%，回购金额991.85万元，最高价22.28元/股，回购计划资金总额8000万-1.2亿元，价格上限28.03元/股，回购股份拟用于注销减资 [2] - 新中港回购60.13万股，占总股本0.15%，回购金额525.56万元，最高价8.81元/股，回购计划资金总额4000万-8000万元，价格上限11.38元/股 [3] 战略合作与业务拓展 - 铁流股份与长三角哈特机器人研究院签署框架协议，合作领域包括机器人关键零部件设计、制造、控制技术研究及测试设备研制，旨在向机器人核心零部件领域战略延伸 [4] - 罗博特科子公司签署946.5万欧元（约7867.02万元）硅光子封装整线订单，占2024年营收超7.11% [8] - 佳讯飞鸿签署584.16万美元（约4176.74万元）南非铁路通信系统升级合同，系公司南非市场首单及海外首个超4000万元项目 [8] - 万里马签署预计金额4460万元的南方电网防护用品采购框架合同，占2024年营收7.6% [9] - 爱仕达子公司钱江机器人与鸿路钢构达成战略合作，涉及机器人焊接、喷涂装备采购及技术研发 [9][10] - 哈森股份联合出资设立机器人供应链参股公司，注册资本1亿元，公司持股10% [11] 资本运作与股权变更 - 杭州高新控股股东变更为巨融伟业，实际控制人变更为林融升，通过协议转让2410.59万股（占总股本19.03%）完成过户 [7] - 常青科技拟发行不超过8亿元可转债，期限六年，资金用于泰州高分子新材料生产基地建设 [13] - 罗普斯金控股子公司方正检测获准在新三板基础层挂牌，证券代码874858 [10] 重大项目投资 - 甘肃能源控股子公司拟投资40.89亿元建设民勤100万千瓦风光电一体化项目，资本金占比20% [7] 政府补助与保险赔付 - 民丰特纸获1120万元政府补助（中央资金1008万元+县级配套112万元），占最近年度净利润15.56% [12] - 海南橡胶收到病虫害保险赔付款6376.89万元（其中收入保险5420.26万元记其他收益，成本保险956.64万元冲减资产），另收青苗补偿款436.38万元 [12] 停复牌及异常波动 - 天普股份因股价多次异常波动于2025年9月4日起停牌核查 [5][15] - 冀东水泥证券简称变更为"金隅冀东"，代码不变 [11] - 泰和科技披露固态电解质项目处于中试阶段，未形成收入 [11] 其他重要事项 - 永安药业实际控制人陈勇解除留置措施，恢复正常履职 [7] - 棒杰股份控股子公司扬州棒杰被债权人申请预重整，法院已立案审查 [10]

生产：电厂日耗高位运行 需求：建材价格边际回落 通货膨胀：工业品价格多数下跌 CPI：猪价跌破 20 元 PPI：工业品价格多数下跌 风险提示 经济增长：建材价格边际回落 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 敬请参阅最后一页特别声明 1 (1) 电厂日耗高位运行。9 月 2 日，6 大发电集团的平均日耗为 92.2 万吨，较 8 月 26 日的 94.6 万吨下降 2.6%。8 月 26 日，南方八省电厂日耗为 246.9 万吨，较 8 月 19 日的 246.1 万吨上升 0.3%。 (2) 高炉开工率局部回落。8 月 29 日，全国高炉开工率 83.2%，较 8 月 22 日下降 0.1 个百分点；产能利用率 90.0%， 较 8 月 22 日下降 0.3 个百分点。8 月 29 日，唐山钢厂高炉开工率 88.6%，较 8 月 22 日下降 3.9 个百分点。 (3) 轮胎开工率小幅回落。8 月 28 日，汽车全钢胎（用于卡车）开工率 63.8%，较 8 月 21 日下降 0.9 个百分点；汽 车半钢胎（用于轿车）开工率 72.8%，较 8 月 21 日下降 0.4 个百分点。 ( ...

政策背景与核心逻辑 - 中国通缩压力持续加剧 GDP平减指数已连续9个季度为负 PPI通缩周期长达34个月[1] - 2024年9月首次聚焦地方政府融资平台去杠杆难题 2025年中启动反内卷专项行动 核心目标是通过市场化整合减少过度竞争恢复行业定价权[3] - 与2015-2018年供给侧改革相比 当前过剩产能集中于新兴领域如太阳能和动力电池 且多为2022年后新建的先进产能[4] - 当前过剩产能行业中民营企业占比达50%-90% 太阳能和电池领域超95% 电动汽车领域65% 远高于2015-2018年钢铁35%和水泥50%的民企占比[4] - 宏观环境更复杂 面临地方债务问题人口结构问题与出口市场地缘碎片化 传统基建与房地产刺激空间受限[6] MSCI中国ROE三维展望 - 基准场景假设政策以适度执行加增量再平衡推进 GDP平减指数2025年下半年为-0.9% 2026年为-0.7% 2027年转正[9] - 基准场景下MSCI中国ROE将从2025年11.1%逐步回升 2030年达到13.3% 2025-2030年盈利复合增速8.9%[9] - 基准场景估值将向12-13倍前瞻市盈率修复 与MSCI新兴市场基本持平[9] - 20个行业板块中有12个预计到2030年将出现显著的ROE改善[10] - 乐观场景下若地方政府激励机制改革提速并推出补充财政预算 GDP平减指数2026年下半年即可转正[12] - 乐观场景下2030年MSCI中国ROE将达16.3% 2025-2030年盈利复合增速11.9% 估值有望突破14倍前瞻市盈率[13] - 悲观场景下若采用运动式去产能加需求刺激不足且无额外政策宽松 通缩将长期持续[15] 行业ROE详细预测 - 汽车与零部件行业ROE从2025年11.4%升至2027年14.3% 2030年维持在13.8%[11] - 银行业ROE从2025年9.7%微升至2030年9.9% 保险业从11.8%降至11.4%[11] - 食品饮料行业ROE从2025年19.6%降至2030年16.9% 餐饮业从16.8%升至19.4%[11] - 医疗保健行业ROE从2025年12.0%升至2030年14.7%[11] - 半导体行业ROE从2025年8.6%显著升至2030年14.2%[11] - 软件与服务行业ROE从2025年7.4%升至2030年12.1%[11] - 房地产行业ROE从2025年3.2%微升至2030年4.2%[11] 3P框架下的行业机遇 - 高潜力行业包括EV电池政策支持明确市场集中度高 钢铁水泥国企主导且有产能控制经验 航空业供需相对平衡国企执行力强[20][22][23] - 钢铁行业2025年已启动3%产能削减 水泥要求2025年底前完成产能置换以弥补20%超产缺口[22] - 中等潜力行业包括煤炭浮法玻璃亏损压力小但国企主导 太阳能设备利润率创历史新低但民企主导 化工长期产能过剩但短期难全面暂停扩张[24][25][26] - 低潜力行业包括汽车零部件行业碎片化民企主导协调改革难度大 快递业盈利低迷供给过剩但国企参与度低[27][28] 关键受益个股 - 汽车领域受益个股包括吉利汽车理想汽车宁德时代 受益于电池整合与车企定价纪律改善[29][31] - 消费服务领域受益个股包括百胜中国海底捞 政策规范外卖平台竞争后餐饮企业利润率压力缓解[29][31] - 能源领域受益个股包括中石油中石化 老旧炼油产能淘汰推动行业集中度提升[29][31] - 材料领域受益个股包括宝钢股份海螺水泥 国企主导的产能控制将直接改善盈利[29][31] 政策措施与未来展望 - 短期3-6个月内上游行业如煤炭钢铁水泥将率先行动 实施适度减产如煤炭产能利用率管控钢铁3000万吨减产目标[32] - 中期1-3年内聚焦十五规划结构改革 包括干部考核体系转向消费与收入增长财税改革从增值税向直接税倾斜社会福利强化如全国性生育补贴[32] - 长期3-5年内通过市场化并购如多晶硅整合基金模式效率与环保标准升级如化工老旧产能淘汰推动过剩产能行业格局优化[32] - 反内卷长期利好集中于内需导向行业如电池钢铁水泥 对全球产业链影响有限[32]

券商评级总体情况 - 9月2日券商给予评级的个股共有247只 其中获得买入评级的个股共有142只 [1] - 在公布了目标价格的19只个股中 按最新收盘价计算 预期涨幅排名前三的个股是比亚迪(46.34%)、柳工(45%)和海螺水泥(35.64%) [1] 重点个股评级详情 - 比亚迪(002594 SZ)获东吴证券买入评级 目标价161元 较收盘价110.02元预期涨幅46.34% [2] - 柳工(000528 SZ)获太平洋证券买入评级 目标价15.82元 较收盘价10.91元预期涨幅45% [2] - 海螺水泥(600585 SH)获天风证券买入评级 目标价32.77元 较收盘价24.16元预期涨幅35.64% [2] - 深南电路(002916 SZ)获招银国际买入评级 目标价235元 较收盘价179.89元预期涨幅30.64% [2] - 北方华创(002371 SZ)获招银国际买入评级 目标价460元 较收盘价378.51元预期涨幅21.53% [3] - 伊利股份(600887 SH)获第一上海证券买入评级 目标价35元 较收盘价28.26元预期涨幅23.85% [2] 行业关注度分析 - 券商关注个股数量居前的行业分别是医药生物、机械设备和电子行业 [14] - 医药生物行业涉及多家公司 包括春立医疗、科伦药业、热景生物、上海新阳等 [3][4] - 机械设备行业涉及柳工、东华测试、中联重科、徐工机械等多只个股 [2][3][4][9] - 电子行业包括北方华创、韦尔股份、恒玄科技等多家公司 [3][6][8] 多券商关注个股 - 伊利股份(600887 SH)获得4家券商关注 收盘价28.26元 [14] - 北方华创(002371 SZ)获得4家券商关注 收盘价378.51元 [14] - 泸州老窖(000568 SZ)获得4家券商关注 收盘价137.05元 [14] - 比亚迪(002594 SZ)获得3家券商关注 收盘价110.02元 [14] - 古井贡酒(000596 SZ)获得3家券商关注 收盘价170.06元 [14] - 美的集团(000333 SZ)获得3家券商关注 收盘价76.16元 [14]