公司运营与生产 - 公司是由中国路桥工程有限责任公司与刚果（布）政府共同出资组建的中刚合资企业[1] - 公司自成立以来累计生产水泥超过262万吨[1] - 公司年产量从最初的8万吨提升至目前的30万吨[1] - 公司当前30万吨的年产量占刚果（布）市场需求的近三分之一[1] 公司管理与本地化 - 公司培养出首位从基层员工晋升至管理层的本地技术管理人员[2] - 本地技术骨干在中方团队与本地员工之间扮演了不可或缺的桥梁角色[2] - 公司为本地员工提供了成长和晋升的机会，其成功案例激励了其他员工[2] 行业与市场地位 - 公司在刚果（布）水泥市场占据重要地位，满足了该国近三分之一的市场需求[1]

报告行业投资评级 * 报告对建筑材料行业整体持积极看法，核心观点为“传统品类走弱，涨价主线引领修复”，并给出了具体的细分领域和公司投资建议 [1][4] 报告的核心观点 * 行业整体：传统建材需求疲软，但“涨价”成为驱动企业盈利修复的核心主线，同时行业在“反内卷”政策和转型升级驱动下，供需格局有望优化，板块估值正逐步修复 [1][4][48][60] * 细分领域：水泥处于季节性淡季，价格承压，但预期春季开工后需求回升、价格存上涨预期 [4][16][18]；玻璃纤维中，粗纱价格稳定，电子纱因供需紧俏而价格上涨 [4][42][43]；消费建材受存量市场（城市更新、旧改）和“好房子”标准托底，龙头企业发布涨价函驱动盈利修复 [4][38][39]；浮法玻璃则因供需结构转弱，价格中枢预期下移 [4][34][36] 根据相关目录分别进行总结 一、 建材行业加速转型升级 * 行业地位：建材行业是“大国基石”，为基建、建筑及战略新兴产业提供支撑，中国多种建材产品（如水泥、平板玻璃、光伏玻璃、玻纤）年产量位居世界第一 [7][8] * 发展导向：“十五五”规划建议推动行业向高质量发展和数智化转型，重塑健康竞争秩序，并向高端材料解决方案服务商升级 [9] * 政策驱动：“好房子”建设将提升高品质绿色建材需求 [9]；重大工程项目（如雅鲁藏布江水电、新藏铁路）落地将带动区域建材需求 [9][10]；水泥行业纳入全国碳交易市场将加速落后产能淘汰 [10]；“一带一路”建设为建材企业出海提供机遇 [11] * 近期运行：2025年12月建筑材料工业景气指数为102.9点，处于景气区间，行业运行保持平稳 [12] 二、 传统建材疲弱，电子纱及消费建材涨价成亮点 * **水泥**： * 需求：1月为季节性淡季，全国水泥磨机开工负荷均值31.99%，环比下降4.50个百分点，需求减少 [16]；2025年基建投资同比下降2.2%，地产开发投资同比下降17.2%，新开工面积同比下降20.4%，需求端整体疲软 [14][16] * 供给：2025年全国水泥产量16.93亿吨，同比减少6.9% [17]；1月执行错峰停窑，熟料库容率周度均值59.12%，环比下降5.74个百分点 [17] * 价格：1月全国P.O42.5散装水泥均价278.57元/吨，环比下降1.01% [18] * **浮法玻璃**： * 需求：1月刚需走弱，但投机需求增加 [34]；2025年房屋竣工面积同比下降18.1% [34] * 供给：1月底全国浮法玻璃日熔量15.01万吨，环比减少2.58% [35]；1月底企业库存4927万重量箱，环比下降10.95%，但社会整体库存仍高 [35] * 价格：1月4.8/5mm浮法玻璃市场均价1135.60元/吨，环比下降1.29% [36] * **消费建材**： * 需求：2025年建筑及装潢材料类零售额1670.7亿元，同比下降2.7%，其中12月单月零售额171.7亿元，同比下降11.8%，环比增长15.0% [38] * 亮点：城市更新和“好房子”建设托底存量市场需求，近期多家龙头企业发布涨价函，驱动盈利修复 [4][38][39][52] * **玻璃纤维**： * 粗纱：1月需求平稳，在产产能73.67万吨，环比增长0.94%，价格稳定，缠绕直接纱2400tex均价3812.5元/吨 [42] * 电子纱：1月特种玻纤高景气，传统电子纱供需紧俏，电子纱G75出厂均价9526.19元/吨，环比增长1.85% [43] * **“反内卷”影响**：政策引导下，水泥、玻纤、防水材料等行业企业协同加强，通过自律限产、理性定价等方式改善竞争格局，推动盈利修复 [48][49][50][52] 三、 多重利好提振市场信心，建材板块估值逐步修复 * 市场表现：1月建材行业指数上涨13.31%，跑赢沪深300指数11.66个百分点，在31个行业中排名第4；子板块中玻纤制造涨幅达20.35% [53][56] * 个股表现：1月涨幅前五的公司包括友邦吊顶（109.18%）、宏和科技（47.13%）、科顺股份（29.45%）等 [58] * 估值情况：截至2026年1月30日，SW建筑材料板块PE（TTM）为25.65倍，处于2016年以来86%分位；估值修复受政策赋能与行业基本面改善双轮驱动，后续仍有提升空间 [60] 四、 建材行业在资本市场中的发展状况 * 市值规模：截至2026年1月底，A股建材行业上市公司78家，总市值10378亿元，占A股总市值0.83% [63] * 财务分析（2025年前三季度）： * 营收与利润：77家样本公司合计营收4898.61亿元，同比下降5.74%；归母净利润192.52亿元，同比增长21.46% [67] * 子行业：玻纤营收同比增长23.54%，归母净利润同比增长121.37%，实现双增长；水泥归母净利润同比大幅增长164.25% [67] * 盈利能力：行业销售毛利率19.38%，同比增加0.22个百分点；销售净利率-0.25% [73] * 现金流：经营活动现金流量净额337.74亿元，同比增长52.91%，改善显著 [82] 五、 投资建议 * **水泥**：关注2026年去产能效果显现、供需格局改善及龙头企业海外布局，建议关注华新建材、上峰水泥、海螺水泥 [4][85] * **玻璃纤维**：下游新兴产业及AI算力需求驱动特种玻纤高景气，建议关注中国巨石、中材科技 [4][85] * **消费建材**：城市更新与消费升级驱动需求，龙头凭借渠道和品牌优势巩固地位，建议关注东方雨虹、北新建材、伟星新材、三棵树、兔宝宝 [4][85] * **玻璃**：“反内卷”有望加速供给侧优化，建议关注旗滨集团 [4][85] 重点公司盈利预测与估值 * 报告列出了包括中国巨石、华新建材、东方雨虹等11家重点公司的盈利预测与估值数据 [5][86] * 例如：中国巨石2026年预测EPS为1.01元，对应PE为21.54倍；东方雨虹2026年预测EPS为0.81元，对应PE为22.56倍 [5][86]

报告投资评级 * 报告未明确给出对钢铁、水泥等“难减排”行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][16][17] 报告核心观点 * 报告核心观点是驳斥“难减排”标签的科学性，认为钢铁、水泥等高碳行业当前转型滞后的核心制约并非技术瓶颈，而是政策惰性、决心不足与投资障碍 [2][3] * 报告强调，持续将行业标签化为“难减排”在科学上不合理，在政策上会削弱减排紧迫性，并加大未来依赖碳移除技术的风险 [2] * 报告认为，通过采用“全系统”方法，钢铁和水泥行业可以在大幅降低对碳捕集利用与封存技术依赖的前提下，实现从源头的本质减排，并最终实现净零目标 [2][3][4] 报告内容总结 一、 “难减排”标签的批判与现状分析 * “难减排”标签定义模糊但被广泛使用，常被高碳行业用作拖延减排行动或过度依赖碳捕集利用与封存及碳抵消的借口 [2][3] * 当前转型的核心制约并非技术瓶颈，而是政策惰性、决心不足与投资障碍 [2][3] * 根据国际能源署既定政策情景，在现有政策下，钢铁行业2025年CO2排放量仅比2023年降低约10%，水泥行业2025年排放量则将上升约4% [8] * 国际能源署最新净零排放情景已将碳捕集利用与封存捕集量预期分别下调39%（2030年）和22%（2050年），反映出对该技术规模化前景的审慎态度 [4] 二、 钢铁行业脱碳路径分析 * 钢铁行业贡献全球7-8%的温室气体排放，其“难减排”认知主要源于对既有高碳资产的路径依赖，而非技术缺失 [2][9] * 行业对碳捕集利用与封存的过度依赖存在诸多问题，包括高成本、平均捕获率不足50%、项目规模有限，本质是规避高碳资产搁浅风险的拖延战术 [2][9] * 以废钢电弧炉结合绿氢直接还原铁等零排放技术已实现商业化部署，是实现源头深度脱碳的根本出路 [2][10] * 若配合需求侧管理（如提升材料效率、循环利用），可使钢铁需求在2050年前降低约20%，实现接近净零残余排放且无需大规模碳捕集利用与封存部署 [2][4] * 根据国际能源署净零情景，钢铁行业CO2排放量将从2023年的2.8 GtCO2降至2050年的224 MtCO2 [5] 三、 水泥行业脱碳路径分析 * 水泥行业贡献全球约5-8%的温室气体排放，常被视为脱碳难点 [12] * 当前行业普遍寄希望于碳捕集利用与封存以维持高碳商业模式，但忽视了该技术成本高昂、部署进度滞后的问题 [2][12] * 更有效的“全系统”路径包括：推广低碳熟料替代技术、优化建筑设计、促进材料替代、延长建筑寿命等需求侧措施 [2][4][12] * 研究表明，此类全系统变革到2050年可实现约72%的减排，显著高于仅依赖生产端改造加碳捕集利用与封存的路径，同时大幅降低对未成熟碳捕集与封存及碳移除技术的依赖 [2][4] * 根据国际能源署净零情景，水泥行业CO2排放量将从2023年的2.4 GtCO2降至2050年的65 MtCO2 [5] 四、 政策建议与关键作用 * 宏观政策制定者应推动建立与《巴黎协定》1.5℃目标兼容的政策制度，打破标签化思维，推动“难减排”行业积极迅速向常规行业转型 [2][4] * 对于钢铁行业，必须同步停止新建燃煤高炉、加速老旧高炉淘汰迭代，通过设定明确淘汰时间表与资产更新激励政策来推动转型 [2][10] * 欧盟的经验表明，强有力的政策支持（如瑞典）能有效推动钢铁脱碳进程，而相对宽松的政策环境（如对水泥行业）则导致转型滞后 [13] * 未来的政策导向不应继续为行业转型拖沓留有余地，也不应放任依赖不确定的末端治理技术，而应通过设定严格减排标准和激励机制，引导行业从碳排放源头实现真正减排 [16][17]

行业核心观点 - 传统建材行业产品提价是大势所趋 尽管完全落实存在难度 但在行业盈利微薄的背景下 提价趋势明确[1] - 春节假期后下游复工带来需求改善 提价有望阶段性落实[1] - 2026年政策端仍值得期待[1] 细分行业动态与展望 防水涂料与石膏板 - 2025年底以来 防水涂料、石膏板产品已陆续提价[1] 水泥 - 行业超产治理正在推进 若能严格落实日度限产 有助于提高旺季产能利用率以及错峰难度[1] - 水泥价格修复可期[1] 浮法玻璃 - 2025年底行业加速冷修[1] - 目前中游库存偏高对价格形成压力[1] - 考虑三四月玻璃冷修或将提速 推动行业供需阶段性修复后 玻璃价格修复同样可期[1] 下游需求观察 - 楼市成交呈现淡季不淡、企稳修复迹象[1] - 随着步入传统需求旺季 三月成交或延续温和修复 带动价格阶段性企稳[1] 相关金融产品 - 建材ETF（159745）跟踪的是建筑材料指数（931009）[1] - 该指数主要反映建筑材料行业上市公司的整体表现 成分股涵盖水泥、玻璃、陶瓷等传统建材及新型建材企业[1] - 该指数具有较强的周期性特征 与房地产市场和基建投资密切相关 是衡量相关行业发展趋势的重要指标[1]

欧盟碳边境调整机制政策核心 - 欧盟于2024年1月起正式实施碳边境调整机制，对进口的钢铁、铝、水泥、化肥、电力和氢气六类高碳泄漏风险产品征收碳税 [1][2] - 碳税价格为每吨86.68欧元 [2] 对非洲贸易与经济的潜在影响 - 尽管非洲碳排放量仅占全球不足4%，但其向欧洲出口产品种类繁多，该政策引发非洲出口商担忧 [2] - 报告指出，87欧元/吨的碳价可能导致欧盟与非洲的贸易下降约40%至60% [2] - 该机制可能使非洲的GDP下降近1% [2] - 南非、埃及和莫桑比克等国受到的冲击预计最为严重 [2] 非洲经济结构背景 - 非洲国家严重依赖出口作为外汇来源 [2]

财务数据和关键指标变化 - 2025年公司息税折旧摊销前利润受益于“前沿项目”的成本节约和价格上涨，尽管存在持续的成本通胀，但总成本基础降低了近1亿美元 [12] - 2025年公司运营自由现金流达到14亿美元，转换率为46%，调整了遣散费和终止运营等一次性项目后，运营自由现金流增长了50% [5][9] - 2025年公司总调整后自由现金流（包含增长性资本支出、无形资产和其他支出）较上年增加了超过5.5亿美元 [9] - 2025年公司净收入增长了2%，这得益于出售多米尼加共和国业务带来的收益以及财务费用的降低，抵消了所得税增加和资产减值的影响 [29] - 2025年第四季度，由于商誉减值和资产减记达4.93亿美元，净收入受到影响，若剔除该影响，净收入将增长41%至15亿美元 [10][29] - 2025年公司能源成本（按每吨水泥计算）下降了12%，这得益于燃料和电力价格下降，以及熟料系数和热效率的持续改善 [29] - 2025年第四季度，销售成本占销售额的比例同比下降了44个基点，运营费用占销售额的比例同比下降了62个基点 [29] - 2025年公司净财务杠杆率（包含20亿美元次级永续票据）为2.26倍，其稳态目标区间为1.5至2倍 [30] - 2026年，公司预计息税折旧摊销前利润将实现高个位数增长 [34] - 2026年，公司预计维护性资本支出和增长性投资（包括增长性资本支出和无形资产）将比上一年对自由现金流产生约1.95亿美元的正面贡献 [35] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第四季度，公司综合水泥和骨料销量分别增长了1%和2% [10] - 2025年全年，公司综合水泥、预拌混凝土和骨料价格实现了低个位数增长 [11] - 2025年，欧洲、中东和非洲地区的水泥和预拌混凝土销量分别增长了7%和3%，全年呈中个位数增长 [22] - 2025年，欧洲、中东和非洲地区的水泥和预拌混凝土价格实现了低个位数增长 [22] - 2025年第四季度，欧洲、中东和非洲地区的水泥价格变化主要受地域组合效应影响 [22] - 2025年，墨西哥以及南美、中美洲和加勒比地区的产品价格上涨了中个位数 [11][16] - 2025年，美国骨料销量增长了10%，这得益于第四季度投资上线以及Couch骨料公司的并表 [10][18] - 2025年，美国骨料价格（经混合调整后）上涨了4%，若调整Couch收购影响，第四季度骨料价格环比持平 [18] - 2025年，哥伦比亚的水泥销量在第四季度增长了7%，主要受非正规部门推动 [25] - 2025年，牙买加的水泥销量增长了7%，主要受旅游业和自建房推动 [25] - 2026年，公司预计骨料销量将实现中个位数增长 [20][84] - 2026年，公司预计城市化解决方案业务组合中的增长项目将产生8000万美元的增量息税折旧摊销前利润，其中一半依赖于销量复苏 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - **墨西哥市场**：2025年上半年面临新政府首年执政和比索疲软带来的阻力，但下半年显著改善 [3] 第四季度，墨西哥市场息税折旧摊销前利润同比增长20%，利润率扩大了5个百分点 [15] 第四季度，墨西哥市场平均每日水泥销量环比增长8%，表现优于历史季节性规律 [15] 公共社会项目和基础设施支出开始获得动力，农村道路项目和社会住房计划（目标到2030年建造180万套）活动增加 [15][16] 2026年1月，公司宣布水泥和预拌混凝土价格上涨10% [17] - **美国市场**：2025年第四季度息税折旧摊销前利润创历史新高，利润率接近历史高位 [17] 需求反映出基础设施领域强劲，工业领域有亮点，但住宅领域持续疲软 [18] 水泥销量连续三年下降，部分市场面临竞争压力，导致水泥价格环比小幅下降 [18] 2026年，公司已在多个市场宣布水泥、预拌混凝土和骨料价格中个位数上涨，旨在至少覆盖投入成本通胀 [21] - **欧洲、中东和非洲市场**：2025年息税折旧摊销前利润和利润率均创历史新高，由销量增长、价格上涨以及“前沿项目”的成本效率推动 [22] 在欧洲，尽管天气条件恶劣，水泥销量仍实现了高个位数增长，主要得益于东欧的基础设施项目和西班牙持续的住房活动及基础设施投资 [23] 在中东和非洲，第四季度水泥和预拌混凝土销量分别增长了11%和9%，建筑活动在住房和非住宅项目的推动下复苏，埃及还受益于大型基础设施项目和大型旅游开发的启动 [23] - **南美、中美洲和加勒比市场**：2025年全年息税折旧摊销前利润连续第三年实现增长，得益于定价纪律和“前沿项目”的持续效益 [24] 第四季度业绩受到牙买加飓风“梅丽莎”以及哥伦比亚、特立尼达和多巴哥维护增加的影响 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司启动了名为“前沿项目”的成本效率计划，2025年完全实现了2亿美元的经常性息税折旧摊销前利润节约目标，并在下半年推动了所有市场利润率改善 [4] 该计划已扩展至到2027年实现4亿美元的经常性节约，其中一半与2025年已采取的管理费用行动有关 [13] - 公司持续推进投资组合再平衡和增长战略，剥离了巴拿马的大部分业务，同时在美国投资了目标业务，并表Couch骨料公司显著加强了其在东南部的骨料地位 [5] 未来将继续在非核心市场寻求潜在剥离，以通过严格的资本配置扩大在美国（主要是骨料及砂浆、灰泥、抹灰等相邻业务）的业务 [6] - 公司引入了息税前利润、自由现金流转换率以及投入资本回报率与加权平均资本成本之差作为新的运营绩效指标，并修订了可变薪酬计划以更好地与长期价值创造和股东回报保持一致 [13][14] - 在脱碳方面，2025年公司综合二氧化碳总排放量下降了2%，主要得益于熟料系数的进一步降低 [6] 欧洲业务已提前五年达到欧洲水泥协会2030年二氧化碳总减排目标，2025年每吨水泥当量的总排放量为507千克，较2020年减少19% [7][24] - 公司预计欧洲大陆碳边境调节机制的实施以及欧盟排放交易体系免费配额在今年逐步取消，应有助于2026年及以后的水泥定价 [11][24] - 公司计划通过补强并购（首先在美国）寻求增长机会，优先考虑骨料业务，其次是砂浆、抹灰等具有协同效应的相邻业务 [56][83] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是公司的转型之年，上半年面临挑战，但下半年随着墨西哥市场复苏和转型计划初步见效，业绩显著改善 [3][8] - 随着各区域建筑活动预计增加，公司预计2026年需求前景将更好 [10] 特别是墨西哥和欧洲、中东和非洲地区预计将做出重要贡献 [33] - 公司预计2026年“前沿项目”将带来1.65亿美元的增量节约，其中包括与2025年已采取管理费用行动相关的1.25亿美元 [34] - 由于公司息税折旧摊销前利润对墨西哥市场有较大敞口，业绩指引受汇率波动影响，公司采用18.25-18.50比索兑1美元的汇率范围进行预测，比索每升值1比索，息税折旧摊销前利润可能增加约7500万至8000万美元 [35][46] - 公司预计2026年能源成本（每吨水泥）将上升，主要原因是电力成本增加（尤其在墨西哥和美国），而燃料成本预计下降 [91][92] - 管理层对实现2026年高个位数息税折旧摊销前利润增长的指引充满信心，并认为存在上行潜力 [34][46] 其他重要信息 - 公司将于2月26日举办“CEMEX日”，届时将提供关于价值创造战略和中期财务目标的更多细节 [2][8] - 在即将于3月下旬召开的股东大会，董事会将提议派发1.8亿美元的年度现金股息，较2025年宣布的股息增加近40% [7][31] - 作为现金股息的补充，公司将在获得股东年度批准并履行其他手续后，启动股票回购计划，意图在未来三年内回购最多5亿美元的股票 [7][31] - 截至今年3月下旬，公司仍有去年股东大会批准的、可用于股票回购的5亿美元额度尚未使用 [32] - 公司预计2026年无形资产投资与上年持平，这反映了购买额外骨料储量和采矿权的计划，但信息技术投资将减少6100万美元 [35][51] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于欧盟可能软化排放交易体系目标及其对欧洲定价和盈利的影响 [38] - 管理层认为，即使法规发生变化，也不会改变公司在欧洲的定价策略，行业仍需要中高个位数的价格上涨，最坏情况下可能使长期复合年增长率所需的涨幅减少1个百分点 [39] - 这为公司提供了更多时间继续推进有利可图的脱碳进程，利用传统杠杆（如降低熟料系数）扩大与进口商及其他欧洲水泥生产商的碳成本曲线差距，从而获得竞争优势 [40] - 通过将目标推迟4-5年，公司将保留更多现金，并对未来二氧化碳价格有更好的可见性，从而降低对更严苛脱碳杠杆进行资本配置的风险 [41] 问题: 关于2026年高个位数息税折旧摊销前利润增长指引的假设及上下行风险 [45] - 管理层认为上行风险多于下行风险，主要上行因素包括：比索汇率走强（每升值1比索可能增加约7500-8000万美元息税折旧摊销前利润），以及通过持续关注运营卓越来巩固新的经常性节约 [46] 问题: 关于欧洲第四季度提及的一次性项目及其量化影响 [48] - 若剔除一次性项目，欧洲、中东和非洲地区的利润率将高出0.9个百分点，这些一次性项目与一些资产减记、2024年第四季度的电费报销以及可变薪酬拨备的变化有关，在综合层面影响了公司第四季度利润率约0.6个百分点 [49] 问题: 关于未来自由现金流的潜在来源，特别是无形资产投资和费用削减 [50] - 公司计划在2026年及以后继续减少战略性资本支出和无形资产投资，作为资本配置变化的一部分，2026年信息技术投资将减少6100万美元 [51] 问题: 关于CEO上任第一年发现的最大机遇和挑战（超越2026年） [52] - 机遇包括：增强股东回报、通过转型和负责任地部署技术（包括人工智能）发现进一步的结构性经常性节约、加速欧洲有利可图的脱碳以扩大竞争优势、通过减少利息支出等提升自由现金流、在美国进行补强并购以及进一步重新平衡投资组合 [53][54][55][56] - 挑战主要来自地缘政治等不可控的“新常态”因素 [56] 问题: 关于2026年大量债务到期或可赎回情况下的再融资计划和资本结构思考 [60] - 公司继续致力于实现1.5-2倍的净杠杆率目标，以争取稳固的BBB评级，优先事项是向股东返还现金并通过补强并购实现增长 [61] - 公司正在探索多种负债管理机会，包括处理重置后成本将变得过高的次级票据、在银行市场进行交易以解决部分欧元融资需求，以及已在墨西哥市场发行500-750亿墨西哥比索的Cebures债券 [62][63] - 公司预计2026年利息支出持平，但这些交易可能带来上行空间，同时希望延长债务平均期限并创造更长的到期时间窗口 [64][65] - 关于是否替换次级永续票据以保持权益处理，目前正在评估中 [66] 问题: 关于美国水泥价格去年弱于行业的原因及今年定价展望 [69] - 去年在休斯顿、北加州和亚特兰大等市场出现了需求疲软和竞争加剧，内陆市场也可能因产能过剩而出现价格疲软 [69] - 随着需求复苏，预计将恢复平衡并支撑未来定价，公司已宣布除休斯顿外所有市场自4月1日起每短吨提价8美元 [69] 问题: 关于2026年潜在资产剥离计划及对美国骨料业务息税折旧摊销前利润贡献目标的展望 [79][80] - 公司正在筹划一些资产剥离，并计划在完成后将收益负责任且增值地再投资于美国市场，优先考虑骨料补强并购，其次是砂浆、抹灰等具有协同效应的业务 [83] - 并购将遵循严格的新框架，仅进行对股东有增值效应的收购 [83] - 公司预计2026年骨料销量将实现中个位数增长，其中很大一部分来自无机增长 [84] 问题: 关于墨西哥新政府投资计划及对2026年下半年销量的潜在上行影响 [84] - 公司从2025年第四季度已开始看到进展，包括社会住房项目、农村道路以及铁路和公路基础设施项目，这些都已纳入对墨西哥销量的指引中 [85] 问题: 关于《美墨加协定》审查结果对墨西哥销量的潜在影响 [86] - 公司对墨西哥的销量指引尚未纳入《美墨加协定》谈判的非常积极结果，若谈判取得积极成果，将为销量带来上行风险，但影响可能在2027年及以后更明显 [87] 问题: 关于2026年每吨能源成本预计上升的具体原因和地理分布 [91] - 预计能源成本上升主要源于电力成本增加（燃料成本预计下降），且集中在墨西哥和美国市场，其中约65%的增长在墨西哥（因2025年的一次性激励在2026年不再有），其余在美国 [92]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年运营自由现金流达到14亿美元 调整遣散费和终止经营等一次性项目后的转换率为46% [5][9] - 2025年全年经调整的自由现金流（包含增长性资本支出、无形资产和其他费用）较上年增加超过5.5亿美元 [9] - 2025年第四季度综合销售额和息税折旧摊销前利润实现两位数增长 [8] - 2025年全年息税折旧摊销前利润利润率保持稳定 下半年随着成本效益显现出现显著扩张 [8] - 2025年全年净收入增长2% 若剔除5.38亿美元商誉减值和资产减值影响 净收入将增长41%至15亿美元 [10][29] - 2025年第四季度综合水泥和骨料销量分别增长1%和2% [10] - 2025年综合水泥、预拌混凝土和骨料价格实现低个位数增长 [11] - 2025年全年能源成本（按每吨水泥计）下降12% 主要受燃料和电力价格下降以及熟料系数和热效率持续改善推动 [29] - 2025年第四季度销售成本占销售额的比例同比下降44个基点 运营费用占销售额的比例同比下降62个基点 [29] - 2025年末净总财务杠杆率（包含净债务和20亿美元次级永久票据）为2.26倍 稳态目标为1.5-2倍 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **水泥业务**：2025年第四季度EMEA地区水泥销量持续增长 抵消了美国和墨西哥的销量疲软 [10] 美国水泥销量已连续三年下滑 [18] 哥伦比亚第四季度水泥销量增长7% [25] - **骨料业务**：2025年第四季度美国骨料销量实现两位数增长 主要得益于Couch Aggregates的并表 [10][18] 美国骨料业务对息税折旧摊销前利润的贡献率达到39% 几乎与水泥业务持平 [20] - **预拌混凝土业务**：2025年EMEA地区预拌混凝土销量增长3% [22] - **城市化解决方案业务**：2025年EMEA地区外加剂业务更高的息税折旧摊销前利润部分抵消了墨西哥和美国的疲软表现 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - **墨西哥市场**：2025年下半年需求状况改善 核心产品日均销售额环比增长 [10] 第四季度水泥日均销售额环比增长8% [15] 2025年核心产品价格实现中个位数增长 [16] 2025年息税折旧摊销前利润同比增长20% 利润率扩张5个百分点 [15] 2025年实现了重要的成本节约 推动了水泥和预拌混凝土利润率的大幅提升 [17] - **美国市场**：2025年第四季度息税折旧摊销前利润创纪录 利润率接近历史高位 [17] 骨料价格全年（经混合调整后）上涨4% [18] 2025年上半年恶劣天气条件对全年利润率造成轻微影响 [19] 国内水泥产量增加50万吨 替代了低利润率的进口产品 [20] - **EMEA市场（欧洲、中东和非洲）**：2025年息税折旧摊销前利润和利润率均创下纪录 [22] 第四季度息税折旧摊销前利润实现两位数增长 利润率扩张1个百分点 [22] 2025年全年水泥和预拌混凝土价格实现低个位数增长 [22] 欧洲地区尽管天气条件恶劣 水泥销量仍实现高个位数增长 [23] 中东和非洲地区第四季度水泥和预拌混凝土销量分别增长11%和9% [23] - **南美、中美洲和加勒比市场**：2025年全年息税折旧摊销前利润连续第三年实现增长 [24] 牙买加全年息税折旧摊销前利润创纪录 水泥销量增长7% [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正在执行一项多年期战略转型计划 包括重要的自助措施以应对挑战性的市场状况 [3] - **成本效率计划（Project Cutting Edge）**：2025年完全实现了2亿美元经常性息税折旧摊销前利润节约目标 [4] 该计划已扩大至到2027年实现4亿美元经常性节约 其中一半与2025年已采取的管理费用行动有关 [13] 预计2026年将带来额外的1.25亿美元节约 [13] - **投资组合再平衡与增长**：剥离了巴拿马的大部分业务 同时在美国进行了针对性投资 [5] 整合Couch Aggregates显著加强了在东南部的骨料地位 [5] 将继续在非核心市场寻求潜在剥离 以通过纪律性的资本配置扩大在美国（主要是骨料及砂浆、灰泥等相邻业务）的业务 [6] - **去碳化战略**：2025年综合二氧化碳总排放量下降2% [6] 欧洲业务已提前五年达到欧洲水泥协会2030年总二氧化碳减排目标 [7] 欧洲业务2025年每吨水泥当量的总二氧化碳排放量为507千克 较2020年减少19% [24] - **股东回报**：董事会将提议年度现金股息1.8亿美元 较2025年宣布的股息增加近40% [7][31] 将启动股票回购计划 未来三年内回购最多5亿美元的股票 [7][31] - **资本配置框架**：新的、更平衡和纪律严明的资本配置框架优先考虑股东回报 [30] 并购将遵循严格的框架 仅进行对股东有增值效应的收购 [82] - **行业定价动态**：欧洲的碳边界调整机制以及欧盟排放交易体系下免费配额的逐步取消 应支持有利的定价动态 因为行业寻求收回不断上升的碳排放成本 [11][24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年上半年面临墨西哥新政府首年执政和比索疲软带来的逆风 以及美国需求疲软 [3] 下半年随着墨西哥复苏以及转型计划初步见效 业绩显著改善 [3] - 随着各地区建筑活动预计增加 2026年需求前景将更好 [10] - 随着需求改善 公司旨在继续在整个产品组合中收回投入成本通胀 并预计欧洲大陆表现尤为强劲 [11] - 墨西哥的公共社会项目和基础设施支出开始获得动力 尽管基数较低 [15] 与2026年世界杯相关的项目活动有所增加 [16] 社会住房计划（目标是到2030年建造180万套）也开始加速 [16] - 美国需求继续反映基础设施建设的加强 工业领域有一些亮点 但住宅领域持续疲软 [18] 基础设施需求将受《基础设施投资和就业法案》交通项目持续推进的驱动 预计约50%的资金已支出 支出高峰预计在今年 [21] 工业和商业领域继续受益于数据中心、能源投资和芯片制造设施 [21] - 欧洲建筑活动预计将得到欧盟资金支持的基础设施投资、德国基础设施法案以及住宅领域逐步复苏的支持 [23] - 对南美、中美洲和加勒比地区的中期前景保持乐观 消费者情绪改善和正规建筑活动预计将推动需求 [26] - 2026年预计需求环境将更为有利 特别是墨西哥和EMEA地区将做出重要贡献 [33] 基于此 公司指引2026年息税折旧摊销前利润实现高个位数增长 [34] - 由于墨西哥业务在息税折旧摊销前利润中占比较大 业绩指引受汇率波动影响 公司采用18.25-18.50比索兑1美元的汇率范围进行预测 [35] 比索每升值1比索 息税折旧摊销前利润可能增加约7500万至8000万美元 [46] - 2026年完成的增长组合项目应产生8000万美元的增量息税折旧摊销前利润 其中一半依赖于销量复苏 [34] - 2026年维护性资本支出和增长投资（包括增长性资本支出和无形资产）预计将对自由现金流产生约1.95亿美元的正面贡献 [35] - 尽管预计2026年运营环境更好 但大部分预期增长仍由自助措施驱动 [36] 其他重要信息 - 公司将于2月26日举办CEMEX日 届时将提供价值创造战略和中期财务目标的更多细节 [2][8] - 公司引入了息税前利润、自由现金流转换率以及投入资本回报率与加权平均资本成本之差作为新的运营绩效指标 [13] - 公司修订了可变薪酬计划 以更好地反映新指标并与长期价值创造和股东回报保持一致 [14] - 2025年第四季度存在一次性项目调整 若剔除这些影响 EMEA地区利润率将高出0.9个百分点 [48] 这些一次性项目与一些减记、电力报销以及可变薪酬拨备变动有关 [49] - 2026年无形资产投资指引持平 反映了额外骨料储量和采矿权的购买 [35] 公司计划在2026年及以后继续减少战略性资本支出和无形资产投资 [51] 2026年信息技术投资将减少6100万美元 [51] - 公司预计2026年能源成本（每吨）将上升 主要原因是电力成本增加（尤其是墨西哥和美国） 而燃料成本预计下降 [89][90] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于欧盟可能软化排放交易体系目标及其对欧洲定价和盈利的影响 [38] - 管理层认为即使发生 也不会改变公司在欧洲的定价策略 短期内对2026-2028年中个位数提价目标有信心 [39] 长期看 可能只会使复合年增长率所需的提价幅度减少1个百分点 [39] - 这为公司继续推进有利可图的去碳化提供了时间 通过降低熟料系数等传统杠杆扩大与进口商及其他欧洲水泥生产商的成本曲线差距 从而获得竞争优势 [40] - 通过推迟目标4-5年 公司将保留更多现金 并对未来二氧化碳价格有更多可见性 从而降低对更严苛去碳化杠杆的资本配置风险 [41] 问题: 关于2026年高个位数息税折旧摊销前利润增长指引背后的假设及上下行风险 [45] - 管理层看到更多上行风险 包括汇率影响（比索走强）以及通过持续关注运营卓越来巩固新的经常性节约 [46] 问题: 关于欧洲第四季度提及的一次性项目及其量化影响 [48] - 若剔除一次性项目 EMEA利润率将高出0.9个百分点 [49] 在综合层面 该影响约为0.6个百分点 [49] 问题: 关于未来自由现金流的潜在来源 特别是无形资产投资（如采矿权）是否会持续数年以及其他可削减的费用项目 [50] - 公司计划在2026年及以后继续减少战略性资本支出和无形资产投资 [51] 2026年信息技术投资将减少6100万美元 并预计2027年将进一步减少 [51] 问题: 关于CEO上任第一年发现的最大机遇和挑战（超越2026年） [52] - **机遇**包括：1) 通过改善自由现金流转换和以股东为中心的资本配置来提升股东回报；2) 通过转型和负责任地部署技术（包括人工智能）进一步实现结构性经常性节约；3) 加速欧洲有利可图的去碳化以扩大成本曲线和碳足迹差距 获得竞争优势；4) 通过减少利息支出（不仅是增长性资本支出和无形资产）来提升自由现金流；5) 在美国进行补强并购；6) 进一步重新平衡投资组合 [53][54][55][56] - **挑战**包括：地缘政治等不可控的新常态因素 [56] 问题: 关于2026年大量债务到期或可赎回情况下的再融资计划及资本结构思考 [60] - 公司继续追求1.5-2倍的净杠杆率目标 以达成稳固的BBB评级 [61] 优先事项是向股东返还现金并通过补强并购实现增长 但也会利用部分自由现金流进一步减少债务 [61] - 正在进行多项负债管理机会：1) 次级票据将于9月初重置 利差过高；2) 正在银行市场进行交易 可能在未来2-3个月内解决部分欧元融资；3) 已在墨西哥市场发行500-750亿比索的五年期浮动利率债券 预计2月中旬完成 [62][63] - 公司希望延长债务平均期限 为未来到期创造更长的缓冲期 [65] - 关于次级永久票据的替代及权益处理问题正在评估中 [66] 问题: 关于美国水泥价格去年弱于行业的原因及今年定价展望 [69] - 去年在休斯顿、北加州和亚特兰大等市场因需求疲软和竞争动态艰难导致价格疲软 [69] 随着需求复苏 预计将恢复平衡并支撑未来定价 [69] - 2026年公司已宣布除休斯顿外所有市场自4月1日起每短吨提价8美元 [69] 问题: 关于2026年潜在资产剥离计划及对美国骨料业务息税折旧摊销前利润贡献目标的展望 [80][81] - 公司正在筹划一些资产剥离 并计划将所得资金优先用于在美国进行负责任且增值的再投资 重点是骨料补强并购 其次是砂浆、抹灰等具有协同效应的相邻业务 [82] - 所有并购将遵循严格的框架 仅进行对股东有增值效应的收购 [82] - 公司指引2026年骨料销量实现中个位数增长 其中很大一部分来自无机增长 [84] 问题: 关于墨西哥新政府投资计划及对2026年下半年销量的潜在上行影响 [84] - 公司从2025年第四季度已看到进展 包括社会住房项目、农村道路以及铁路和公路基础设施项目 [85] 这些项目已纳入对墨西哥的销量指引中 [85] 问题: 关于《美墨加协定》审查结果对墨西哥销量的潜在影响 [86] - 公司对墨西哥的销量指引未包含《美墨加协定》谈判的非常积极结果 [87] 若谈判取得积极成果 将为销量带来上行风险 但影响可能更多体现在2027年及以后 [87] 问题: 关于2026年每吨能源成本预计上升的原因及地理分布 [89] - 指引中预计燃料成本下降 但电力成本上升 主要发生在墨西哥（约占65%）和美国市场 [90] 墨西哥的上升是因为2025年向批发市场迁移的一次性激励在2026年不再有 美国则是一些公用事业公司宣布了成本上涨 [90]

消费建材行业 - 行业价格有望温和修复，部分板块龙头毛利率或边际改善 [1] - 近期龙头企业相继发布涨价函，涉及防水、石膏板、市政渠道等细分领域 [1] - 提价基础包括供给优化以及上游原材料（如PVC、乳液）价格中枢上移 [1] - 建议关注东方雨虹、三棵树、北新建材、中国联塑、伟星新材 [1] 玻纤（电子布）行业 - AI需求快速增长，挤占传统电子布供应，年初以来价格彰显强弹性 [1] - 部分电子布厂商将产能切换至低介电产品，设备切换及订货周期长，带动普通电子布提价 [1] - 截至2月4日，部分企业7628电子布主流报价较去年底提升0.7元/米至5.1-5.3元/米（含税） [1] - 建议关注中国巨石、中材科技 [1] 玻璃行业 - 行业盈利承压，静待冷修进程加速 [2] - 截至1月29日，浮法玻璃含税均价为1,145元/吨，管道气/煤制气/石油焦对应的玻璃吨毛利分别为-120元/-33元/-58元/吨 [2] - 盈利持续承压或促进企业加速冷修 [2] - 建议关注信义玻璃、旗滨集团 [2] 水泥行业 - 淡季盈利偏弱，反内卷继续推进 [2] - 当前全国水泥吨毛利或与去年第三季基本持平，处于历史低位，继续下降空间或有限 [2] - 看好反内卷政策持续推进下，水泥行业产能利用率的边际改善 [2] - 建议关注海螺水泥、上峰水泥 [2]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 基本面PVC开工处高位，烧碱下跌致整体亏损较高；4月起出口退税取消，近端抢出口，出口报价提涨，出口待交付量增加；低估状态下PVC受青睐，单边空需等待时机 [3] - 抢出口背景下，近月对远端或呈正套格局 [3] - 电石开工下滑，乌海电石报2550元/吨涨100，兰炭中料报785元/吨降35 [3] - 国内开工下滑，PVC粉整体开工率77.13%，环比降0.85个百分点 [3][16] - 管材开工37.0%，型材开工31.52%，与上周持平；12月出口数据环比走强，抢出口短期内改善供需；产业链小幅累库 [3] - 单PVC利润低位，综合利润略改善，电石一体化吨利 -822元，山东外购电石法吨利 -995元，华北乙烯法利润549元/吨，西北综合利润 -313元/吨，华北综合利润 -1025元/吨，双吨价差2242元 [3] - 整体宏观氛围反复 [3] 根据相关目录总结 兰炭与电石 - 兰炭开工稳定，样本企业开工率57.11%与上周持平；价格下滑，神木中料降报785元/吨，较上周降低35 [5][6] - 电石供应小幅回升，开工涨0.03个百分点至72.12%，整体开工中偏低；价格走强，乌海电石2550元/吨，较上周涨100 [7][12] PVC开工 - 本周PVC粉整体开工率77.13%，环比降0.85个百分点；电石法PVC粉开工率79.98%，环比降0.16个百分点；乙烯法PVC粉开工率70.61%，环比降2.43个百分点 [16] PVC下游需求 - 下游开工稳定，管材开工37.0%，型材开工31.52%，与上周持平，且均低于去年同期 [26] PVC库存 - 社会库存增加，社库106.82万吨，较上期增1.79万吨；华东样本库存101.95万吨，较上期增1.81万吨；华南样本库存4.87万吨，较上期降0.02万吨 [34][35] - 上游厂库去库，厂库库存23.32万吨，较上期降1.53万吨；产业链库存累库 [38] PVC利润 - 电石一体化亏损收窄，新疆一体化利润 -822元/吨，西北一体化利润 -1185元/吨；外购电石法亏损严重，西北外购电石法每吨利润 -792元，华北外购电石法利润 -995元/吨 [51] - 外购乙烯法利润小幅回升，华东乙烯法利润399元/吨，华北乙烯法利润549元/吨；取消出口退税背景下，乙电价差将走强 [54] - 综合利润回升，西北综合利润 -313元/吨，山东综合利润 -1025元/吨；双吨价差低位，回升至2242元/吨 [62] 进出口 - 2025年1 - 12月PVC粉出口同比走强，全年出口量382.3万吨，同比增46.05%；12月出口走强，出口31.41万吨，环比增3.88万吨；1 - 12月进口量22.66万吨，基本持平去年 [67][68] - 2025年1 - 12月地板累计出口415.5万吨，同比降12.3% [73] 相关商品 - 2024年以来地产需求走弱，水泥价格下滑，开工率低位 [77] 期现分析 - 盘面震荡走强，05合约从上周4911升至今收5071 [86] - 月差持稳，5 - 9月差 -117 [86] - 注册仓单高位，2月2日仓单量95090，较上周降5410张 [86] PVC平衡表 报告给出PVC月度平衡表推算数据，包含总产量、总需求、进口等多项数据及同比、累计同比变化情况 [88]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 核心观点是加大配置消费建材优质龙头，并看好电子布紧缺之下的提价机会 [1][2][3] - 展望2026年，应把握存量链、非洲链、AI链三条投资主线 [2][7] 消费建材配置逻辑 - 消费建材不仅有强α（个股阿尔法），且β（行业贝塔）将加码，是年度三大核心推荐方向之一 [3] - 消费建材供给已深度退出，2024年国内主要产品产量/销量为其峰值的比例分别为：塑料管97%、石膏板82%、建筑涂料81%、水泥77%、瓷砖72%、规模以上防水材料62% [3] - 供给退出程度排序为：防水 > 涂料 > 板材、瓷砖 > 石膏板 [3] - 预计东方雨虹（防水）、三棵树（涂料）等龙头企业从销量角度已创2021年以来的新高 [3] - 消费建材β有望上行的原因包括：1）政策层面，房地产被定位为支撑国民经济的基础产业，要保持政策力度 [4]；2）需求层面，2025年住宅新房、二手房销售面积分别约7亿平米、6亿平米，若2026年前者下降8%，后者增长10%，则行业需求将筑底 [4]；3）高频数据显示，2026年1月二手房成交套数同比高增，为全年正增长奠定基础 [4] 电子布景气看好 - 电子布具备双重景气：一是AI电子布受益于需求高景气，看好紧缺之下的提价，其中Low CTE（低热膨胀系数）和Low-Dk（低介电常数）二代布缺口更大 [5]；二是普通电子布受制于织布机瓶颈，有望持续提价 [5] - 日本丰田织布机产能有限，且织布机更多转向生产薄布后效率大幅下降 [5] - 供给瓶颈时间线：2025年织布机已形成缺口，2026年缺口延续，2027年缺口将全面放大 [5] - 此外，铂金涨价推升投资成本，或对供给节奏形成一定抑制 [5] 行业基本面数据 - **水泥**：元月底，国内重点地区水泥企业出货率约32%，环比提升3个百分点，但价格延续季节性回落 [6][23] - 本周（2026W5）全国水泥均价为349.84元/吨，环比下降2.74元/吨 [24] - 本周全国水泥库存为58.30%，环比上升0.27个百分点 [24] - 本周全国水泥出货率为32.05%，环比上升3.01个百分点 [30] - **玻璃**：本周国内浮法玻璃市场需求缩量，价格整体僵持，部分小幅抬涨 [6][34] - 本周重点监测省份生产企业库存总量为4927万重量箱，环比减少50万重量箱，降幅1.00% [34] - 本周全国玻璃均价为63.11元/重箱，环比上升0.50元/重箱 [36] - **玻纤**：本周电子纱市场主流产品G75报价稳定为主，中高端产品供不应求对价格形成支撑 [46] 2026年三条投资主线 - **存量链**：寻找需求优化和供给出清品种，随着存量需求登场，消费建材需求发生质变 [7] - 当前住宅翻新需求占比约50%，预计2030年后能够达到近70% [7] - 首推商业模式最优且稀缺成长的三棵树，低估值的兔宝宝，底部边际改善的东方雨虹 [7] - **非洲链**：非洲市场中周期拥有人口和城镇化红利，阶段性受益美国降息周期 [7] - 重点推荐非洲建材龙头科达制造、华新建材、西部水泥，以上企业国内业务筑底，海外业务快速增长 [7] - **AI链**：看好特种电子布的产业升级，Low-Dk向高阶产品升级趋势明确，Low CTE供给稀缺，国产替代机会较大 [7] - 重点推荐品类最全、估值最低的AI电子布稀缺龙头中材科技 [7] - 行业龙头中国巨石明确在特种布领域加大布局和投入，值得关注 [7] 本周新闻与政策 - 自然资源部等三部门联合印发文件，支持养老服务改革发展，要求新建住宅项目按标准同步配套养老服务设施 [19] - 天津出台公积金贷款新政，提高贷款最高限额并延长二手住房公积金贷款最长期限至30年 [19]