原奶行业特性 - 原奶供应具有时间刚性限制，成母牛产奶至少需要26个月的时间，生物资产的这一特性无法改变 [4][6] - 奶牛饲养的地理位置限制，公认的奶牛饲养黄金位置仅占我国国土面积的15%，且大部分位于北方区域 [8] - 新建牧场进入壁垒高，投资一个万头奶牛场总投资可达6亿左右，且需3年左右时间才能转为有机奶场 [10] - 原奶行业位于乳制品全产业链上游，因其供给刚性特点处于"黄金赛道"地位 [4] 优然牧业公司概况 - 公司是国内最大原奶供应商，拥有96座牧场、近60万头奶牛，原奶产量占全国9.7% [1][11] - 产业链覆盖奶牛育种、饲料、养殖，奶牛单产达12.6吨，原奶饲料成本2.17元/公斤 [1] - 伊利集团既是最大股东（持股33.93%）又是最大客户，2023年向伊利销售原奶124.5亿，产销率近100% [15][16] - 公司原奶销售价格较社会平均价格高约20% [16] 原奶价格周期分析 - 原奶价格周期由牧业供给扩张/收缩与奶牛繁殖泌乳时滞共同作用形成，周期时长54-78个月 [40] - 本轮周期自2021年年中最高点4.5元/公斤下跌至3.09元/公斤，跌幅达31.3%，已持续下跌42个月 [2][55] - 全行业亏损两年，社会化牧场数量减少15%，万头牧场全年亏损约5400万元 [48][52] - 预计2025年下半年供需平衡，价格反转，2026年原奶价格有望达4.2元/公斤 [57] 公司财务表现 - 公司营收从2018年63亿增至2023年187亿，五年CAGR达24% [22] - 向伊利销售收入五年CAGR达39%，从23.9亿增至124.5亿 [24] - 预计2024-2026年营业收入分别为208.55亿/228.44亿/262.6亿元 [58] - 预计2024-2026年归母净利润分别为-4.07亿/9.34亿/23.26亿元 [58] 行业竞争格局 - 国内牧场分为三类：乳企自有/控股牧场（30-40%）、独立牧业集团（20-30%）、社会牧场（30-40%） [49] - 社会牧场数量从2022年到2024年下降约20%，仅剩3600家左右 [52] - 万头牧场中仅5%为私人投资，其余多为乳企或牧业集团控制 [49] 全球原奶市场 - 2024年欧盟、美国、新西兰奶价折合人民币分别为4.1、3.7、3.2元/公斤，高于我国形成价格倒挂 [44] - 全球主产国奶价2023年大幅回落，2024年开始反弹 [44]