文章核心观点 - 现代公司制度中所有权与经营权分离导致管理者与股东利益不一致 管理者可能为自身利益而非股东财富最大化行事 形成公司治理核心问题 [3][4][9] - 双重股权结构加剧治理问题 使管理者能够控制公司决策并损害外部股东利益 表现为高额薪酬 无意义收购和拒绝分红 [23][24][27] - 互联网行业普遍采用双重股权结构 但网易和携程等非双重股权公司通过持续分红和更好股价表现证明良好公司治理对股东回报的重要性 [31][35][36] 公司治理结构问题 - 中层管理者权责不对等 承担用人成本的是公司 但管理者通过扩大团队提升自身影响力和履历价值 [1] - 股东依赖财务报表监督管理者 但管理者掌握信息优势 可能为自身薪酬 职位安稳或公司规模而非股东利益行事 [2][4] - 散户投资者处于被动地位 用流动性换取退出自由但失去治理权 成为"资本工薪阶层" [7] 自由现金流分配冲突 - 投资者希望自由现金流用于分红或推高股价 但管理者倾向于再投资以扩张权力版图 [14][15] - 自由现金流假说指出 石油危机后石油公司将巨额现金投向低回报项目 导致油价回落时股东回报受损 [17][18] - 最严重情况下管理者通过利益输送恶意去除自由现金流 ST华微案例显示控股股东侵占资金近15亿元 占净资产34亿元的44% [20] 双重股权结构影响 - 双重股权公司同股不同权 使投票权集中在创始人/管理者手中 外部股东无决策权 [23] - 研究表明双重股权公司现金持有量对股东价值下降 CEO薪酬上升 管理层进行损害股东价值的收购 [24] - B站案例显示股价从160美元跌至8美元 但2022-2024年两位高管获薪酬12.17亿元 相当于2024年全年亏损额 [27] 互联网公司比较分析 - 美股Mag7中双重股权公司表现较差 谷歌和Meta回报率203.3%和202.1% 远低于英伟达2916.7%和特斯拉1427.8% [31] - 网易自2014年起常态化季度分红 2020年以来每年四次分红 收益率在0.74%-3.18%之间 [31][32] - 拼多多拥有3316亿元现金储备但明确拒绝分红 网易仅513亿元但持续分红 [33] 中概股市场表现 - 15家市值最高中国互联网公司中 仅网易和携程突破历史最高价 当前价格分别为历史最高的95.7%和99.1% [35][38] - 其他双重股权公司表现惨淡：微博仅剩9.1% 哔哩哔哩17.2% 知乎6.4% 爱奇艺6.1% [38] - 非双重股权公司网易和携程例外表现难以用巧合解释 [36][37] 投资方法局限 - 价值投资方法可判断公司盈利能力但无法解决利润分配问题 管理者可能操纵财务报表不出现利润 [39] - 调查显示25%机构投资者和45%个人投资者不阅读公司治理报告 缺乏理论工具和重视 [40] - 巴菲特在股东信中优先强调公司治理重要性 超过"市场先生"概念 [41] 解决方案与投资策略 - 增加债务约束或提高分红可逼迫管理层返还资金 但最有效解决方案是用脚投票 [42] - 研究显示买入股东权利最强公司并卖出最弱公司可获得每年8.5%超额收益 [44] - 投资应避免看不懂的治理结构和可见利益冲突 专注可改进轨迹 [45]