报告行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[8] - 房地产服务：增持（维持）[8] 报告的核心观点 - 看好2025年商业地产板块投资机会，原因包括政策催化消费市场复苏、消费REITs推动运营商发展、头部运营商管理优势提升、估值优势凸显[2][114] 根据相关目录分别进行总结 行业：“以价换量”应对供需挑战，政策助力下改善在即 - 2024年零售地产面临供需挑战，租金跌幅扩大，但年末市场需求现暖意，改善在即[3][16] - 2024年消费市场热度平淡，社零增速收窄，Q4开始回暖，线上对线下挑战2025年有所削弱，全国社零增速同比+3.5%，一线城市增速弱于全国，餐饮增速高于商品零售，网上渠道优势扩大，2025Q1需求回暖[17][18] - 2024年零售消费习惯变化，客流提升但客单价下滑，更重视性价比，需求务实且个性化，黄金珠宝等业态受青睐，销售业绩前五为餐饮火锅等，后三为儿童业态等[26] - 2024年新增供应力度同比基本持平，高能级城市为供应主力，核心21城新增供应869.6万方，同比微涨1.4%，2025年新增供应仍聚焦高能级城市[35][36] - 2024年高能级城市供需矛盾显著，租金同比跌幅扩大，空置率改善，以价换量成普遍策略，预计租金跌幅有望收窄，21城首层平均租金同比下降3.3%，期末整体空置率达10.2%[41] 企业：头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新机 - 选取内资和港资运营商观摩头部企业运营情况[50] - 2024年头部本土运营商保持规模扩张，港资相对谨慎，华润置地等内资运营商有不同程度增长，2025年扩张步伐放缓，头部运营商是新增供应主力，前十大运营商新增规模占比达51.1%[51] - 内资运营商零售额增速高于行业，客流和零售额均有增长，头部运营租金收入接近200亿门槛，内资运营商正增长，驱动力来自外延式增长和出租率改善，预计2025年租金收入增速进一步提升[59][63][77] - 高端零售物业运营难度提升，重奢商场表现相对较弱，三四线市场或超预期，新城控股表现优异，原因包括弱财富效应、低烈度竞争和区域运营优势[79][98] 战略：从资产沉淀到利润创造，C - REIT赋能下的价值重估 - 2024年头部内资运营商持有物业运营毛利占比提升，与港资运营商看齐，进入“租售并举”时代，华润置地对持有型物业发展愿景积极[102] - 2024年是消费基础设施REITs启航元年，8只成功发行，2只待发行，总规模预计257亿元，获资本市场青睐，主流运营商积极参与，凯德信托成首个参与外资运营商[104][107] - 消费REITs对运营商有资产变现、提升流动性和管理溢价、拓展轻资产运营空间三重意义，底层资产重估增值率均值达56.2%[108][110] 投资建议 - 看好2025年商业地产板块投资机会，基于政策催化、消费REITs推动、头部运营商优势和估值优势[112][114] - 重点推荐开发企业新城控股、华润置地等，物管公司华润万象生活、绿城服务等[6][120]