核心观点 - 美国商业地产基本面疲软，价格长期跑输通胀和住宅，且面临结构性分化：工业板块领涨，写字楼板块持续承压 [2][10] - 商业地产债务风险整体可控，但2026-2027年再融资压力显著加大，且风险在CMBS（商业抵押贷款支持证券）领域呈现结构性分化，写字楼是风险重灾区 [4][5][67] 一、美国商业地产基本面 - **价格表现疲软**：2016年至今，美国商业地产价格累计上涨24%，跑输同期36%的通胀率12个百分点，也远低于住宅价格86%的涨幅；2023年中见顶后最大跌幅近15%，2025年第三季度环比回升4.6% [2][10] - **结构分化显著**：自2020年以来，工业板块价格累计上涨89%，表现最强；公寓和零售价格分别上涨30%和10%；写字楼价格则累计下跌超过18% [10] - **需求低位企稳**：净吸收量（需求指标）自2023年持续降温，2025年下半年边际企稳，但绝对量仍低于500万平方英尺；写字楼净吸收量持续为负，工业与零售低位略有好转 [2][15] - **供给持续收缩**：受需求低迷影响，近两年写字楼、零售、工业用房及公寓的新建项目普遍收缩，工业用房在建面积已回落至2017年前约2000万平方英尺的水平 [3][19] - **租金增长乏力**：2023-2025年间，写字楼、公寓、工业用房租金年均增速分别为0.7%、0.6%和2.6%，较2020-2022年（0.2%、7%、11%）普遍大幅放缓；2019年后写字楼租金基本无增长 [3][20] - **空置率历史新高**：截至2025年底，美国写字楼空置率突破20%，创历史新高，显著高于2008年金融危机峰值；洛杉矶、丹佛等城市空置率超30%；工业与零售空置率可控 [3][22] - **办公习惯改变是长期趋势**：截至2026年2月，写字楼办公人数比例仅为2020年2月的55.3%，远程/混合办公模式导致办公空间需求结构性下降 [25] - **资本化率上行但吸引力下降**：2022年以来资本化率（Cap Rate）整体抬升，主要由资产价格下跌驱动；其与10年期美债收益率的利差收窄，显示风险补偿不足与资产吸引力下降 [3][30] - **市场规模与结构**：截至2025年第三季度，美国商业地产总市值约15.5万亿美元，占名义GDP的50%；按在建工程价值划分，工业用房占比最高达35%，写字楼占比降至15% [6][7] 二、商业地产债务风险 - **债务规模与到期压力**：截至2025年第三季度，美国商业地产抵押债务规模达6.33万亿美元；2026-2027年将迎来到期债务高峰，据MBA测算，2025年新发放贷款6372亿美元，2026年预计达7845亿美元 [4][33] - **银行体系是主要持有者且结构脆弱**：银行贷款是最大债权人类别，占比37.4%；小型银行持有商业地产贷款余额2.07万亿美元，占比高达70%，且其商业地产贷款占总资产的31%，业务集中度高、抗风险能力弱 [4][35][38][40] - **整体违约率可控但呈上升趋势**：截至2025年第四季度，银行商业地产贷款整体拖欠率升至1.58%，创2015年以来新高，但显著低于2008年金融危机水平 [43] - **贷款结构风险**：收益性抵押贷款（依赖物业租金收入）规模达1.193万亿美元，占银行贷款总额37%，受写字楼空置率上升影响，现金流承压风险突出 [45] - **寿险公司与GSEs风险较低**：抵押贷款占寿险公司资产配置的9.4%，规模8733亿美元，其违约率在0.5%附近震荡，风险可控；GSEs持有债务稳定，违约率低于1% [5][46][47][51] - **CMBS市场风险集中且压力显著** - **存量与到期压力**：CMBS存量约6500亿美元，2026年到期规模约1980亿美元，占存量近30%，未来三年年均到期超2000亿美元，偿债压力大 [5][54][56] - **融资成本高企**：CMBS发行利率经历“先急升后缓降”，目前仍处高位，再融资成本压力未消 [5][57] - **违约率结构性分化**：整体CMBS拖欠率升至6.6%；写字楼CMBS债务占比近26%，其违约率达10.33%，创2016年以来新高；酒店、零售违约率分别为4.56%和5.68%；工业用房违约率仅0.5%，表现稳健 [5][61][63] - **信用利差处于高位**：投资级（BBB）CMBS利差处于2012年以来74%分位数；AAA级CMBS利差降至0.57%，相对安全；BBB及以下档处于“高收益陷阱”与“价值洼地”的临界点，尾部风险需关注 [5][64][67] - **近期违约案例集中**：近期违约案例主要集中在写字楼和零售物业，如纽约Worldwide Plaza（9.4亿美元）、American Dream Mall等 [68]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对克拉科夫各商业地产细分市场（办公、零售、物流、酒店、生活产业）均持积极看法，认为其基本面强劲，是波兰领先的区域市场之一 [4][5][28][41][54][75][79] 报告核心观点 * 克拉科夫是波兰最重要的经济中心之一，正从基于简单流程的商业服务中心转型为高级技能和研发活动中心 [4] * 城市深厚的学术底蕴、高技能人才储备和强大的商务服务行业，为商业地产市场提供了有弹性、面向未来的增长平台 [4][9][28] * 尽管新开发供应有限，但各主要商业地产领域均表现出强劲的租赁需求和稳健的基本面，空置率处于低位或下降趋势 [16][31][41][67] * 克拉科夫在波兰区域投资市场中占据关键地位，特别是在办公楼和居住领域，吸引了大量国际和国内资本 [79][83][85] 关于克拉科夫 * 城市拥有强大的教育基础：17所高等教育机构，13,250名学术人员，131,800名学生（包括8,600名外籍人士），每年毕业生32,000人 [8] * 是欧洲领先的商务服务中心之一：拥有312个BSS中心，107,800名员工 [9] * 拥有充满活力的创新生态系统：超过250家初创公司，其中50多家专注于人工智能，拥有62,000名IT员工/专家，在欧洲数字营销领域排名第8 [9] * 交通便利：克拉科夫机场2025年服务旅客1,320万人次，拥有160条预定航线连接118个城市和37个国家 [10] * 甲级办公楼租金要求为每月每平方米10-18欧元 [12] 克拉科夫办公楼市场 * 总存量达184万平方米，是波兰（华沙除外）最大的办公楼市场 [14][19] * 2025年新增供应极为有限，仅12,000平方米，为过去二十年最低水平 [17] * 租赁需求创历史新高：2025年总租赁面积达269,500平方米，占所有波兰区域城市总租赁量的35% [19][25] * 市场空置率进一步下降，2025年底为18.4% [9][19] * 租赁活动以IT和商务服务行业为主导，两者分别占总租赁量的26%和15% [19][20][25] * 租户强烈偏好绿色认证建筑：2025年85%的租赁交易发生在有绿色认证的建筑中，尽管这类资产仅占总存量的69% [19] * 租金保持稳定：A级建筑月租金为每平方米14-18欧元，B级建筑为每平方米10-14欧元 [19] * 在建项目有限，总计约59,000平方米，预计2026年和2027年交付 [9][26] 克拉科夫零售市场 * 现代零售总库存约为658,000平方米，是波兰最大的零售市场之一 [32][36] * 2025年市场空置率极低，为2.6%，低于波兰八大都市区2.8%的平均水平 [31][36][39] * 新供应有限，2025年仅交付约5,100平方米，市场由大型购物中心主导，最大项目是Bonarka City Center（91,000平方米） [32][34] * 顶级零售租金呈上升趋势，一流购物中心最具吸引力单元（不超过100平方米）的租金为每月每平方米35至85欧元 [36] 克拉科夫仓库市场 * 是一个相对较小但稳定的市场，总库存超过120万平方米，约占波兰总库存的3.2% [41][43][47] * 2025年新供应显著放缓，交付42,000平方米，同比下降近75%，在建空间仅8,000平方米 [47] * 租赁需求相对强劲，2025年租赁面积超过150,000平方米 [47] * 空置率维持在2.8%的低位，为波兰全国最低水平之一，远低于7.4%的全国平均水平 [44][47] * 由于土地稀缺和成本高，是波兰最昂贵的仓储市场之一，月租金为每平方米4至6欧元 [47] 克拉科夫酒店市场 * 是波兰最大的酒店市场之一，拥有196家酒店，约14,300间客房，客房量仅次于华沙 [50] * 市场结构以四星级酒店为主（约6,100间客房，占43%），同时也是波兰领先的豪华酒店市场，拥有22家五星级酒店（近2,000间客房） [51][52][72] * 2025年1月至9月酒店过夜住宿记录近410万人次，同比增长约8% [60] * 游客中国际游客占55%，得益于克拉科夫机场广泛的航班网络，该机场2025年旅客吞吐量达1,320万人次，同比增长20% [61] * 酒店业绩表现强劲：2025年第三季度平均入住率达74.5%，平均每日房价（ADR）和每间可用客房收入（RevPAR）同比分别增长约5%和超过8% [63][65][70] * 市场持续扩张，目前有3家酒店在建，将新增340多间客房，且新供应集中在高端和豪华细分市场 [58] 克拉科夫生活产业 * 租赁市场（BTR）基本面强劲，需求稳定且结构性增长，空置率低，租金上涨 [75] * 截至2025年底，BTR总存量增长至4,900套，占全国总量的18.5%，预计未来两年存量将增长40% [74][76] * 私人学生公寓（PBSA）市场是波兰最大的，拥有10处设施，近5,200个床位，占全国总存量的28% [74] * 学生住房需求旺盛，2024/2025学年入住率超过95%，推动租金持续上涨 [74] * 克拉科夫拥有131,800名学生（包括8,600名外籍人士），强大的学术背景为PBSA市场提供了长期稳定的需求 [8][74] 波兰投资市场 * 2025年波兰总投资额达45亿欧元，同比下降12%，但第四季度表现强劲预示早期复苏 [80] * 投资活动主要由核心+和价值增值策略驱动，捷克共和国（24%）、波兰（18%）、美国（17%）和以色列（9%）是主要资本来源 [80] * 办公楼类别重返投资首位，占总投资的39%，工业和物流占33%，零售占19%，居住领域稳定在约7% [80] * 约70%的投资交易发生在华沙以外，克拉科夫是领先的区域目的地之一 [80][90] * 2025年克拉科夫总投资额达1.52亿欧元，其中办公楼投资占主导，达1.22亿欧元，占波兰主要区域城市办公楼投资额的37% [81][83][89] * 居住行业引人注目，2025年一笔涉及克拉科夫资产在内的全国性投资组合交易初步协议价值达5.65亿欧元，有望成为波兰该行业史上最大交易 [84]

文章核心观点 香港2026-27财年财政预算案及相关供地计划显示，政府正通过审慎调整土地与财政政策来引导楼市健康发展。核心在于：预算地价收入设定保守，但全年实际收入可能超收；私宅用地供应量边际提升，旨在帮助开发商补库并促进市场健康去化，预计楼市将延续去库周期；同时，政策通过上调豪宅印花税、暂停商业用地供应及推出学生公寓用地等方式，进行结构性调整以应对市场分化并补充特定需求。 财政预算与地价收入 - 2026-27财年预算地价收入设定为180亿港元，较2025-26财年修订预算的175亿港元仅小幅提升[2][7]。地价收入是香港非经常性财政收入的核心，过去十年贡献超1.5万亿港元，在楼市景气期可占总收入15-30%[2] - 由于2022年以来住宅市场景气度承压，地价收入较周期峰值累计最大降幅约90%[7]。结合历史情况与当前房价走势，分析认为本财年实际结算地价收入或有望实现超收[2][7] - 为增加财政收入，新财年计划将价值超1亿港元豪宅的交易印花税率从4.25%提升至6.5%。政府估测此举仅涉及0.3%的住宅交易量，但可带动约10亿港元财政收入[2][8]。香港住宅交易中，高端住宅（交易额2000万港元及以上）占比仅5-6%以下，因此对市场整体冲击有限[8] 私人住宅用地供应计划 - 2026-27财年预计私人住宅用地供应规模提升至2.26万套，显著高于2025-26财年实际供应的1.35万套[3][19]。该供应量与过去12个月的一手私宅成交量相若[3] - 供应结构上，政府主导的渠道供应量提升显著：1）政府卖地计划推出9宗地（3宗滚存+6宗新推），预计提供约6650套住宅，其中7宗位于新界，3宗来自洪水桥发展新区[3][20]；2）铁路物业开发项目预计提供6810套[20]；3）市区重建局项目预计提供2120套[20]。未来五年，北部都会区将贡献约五成的新增私宅用地[3] - 分析认为，调高计划宅地供应量既便于重点房企及时补充土地储备，同时通过增加供给弹性来避免中长期房价过快上涨，有利于市场修复周期更健康、持久[3][19]。结合历史供应完成比例约七成左右，推断新财年香港楼市仍处于去库周期，一手私宅广义库存或有数千套净去化[3][21] 商业与学生公寓用地供应 - 考虑到写字楼与零售物业市场空置率处于较高水平，香港政府连续第二年不推售纯商业用地[4][33] - 新财年预计将推出三幅专上教育学生宿舍用地，源于2025年7月启动的“城中学舍计划”。这三幅用地分别位于启德、沙田小沥源及东涌东，均为熟地，共计可提供5000个宿位，预计本财年内将推出至少1宗[4][29] - 近年来，香港教育局提升非本地本科生招生比例上限，加之“八大”授课研究生稳步扩招，分析判断2027-28学年“八大”在校外地生或将新增3.5万人，这将显著带动大学城周边的私宅租赁需求[4][29] 公营房屋与长期供应目标 - 根据最新预算案，香港未来五年（2026-2030）计划供应公营房屋（含简约公屋）约19.6万套，较上个五年计划提升超八成[32] - 《长远房屋策略（2025年周年进度报告）》指出，2026-2035财年期间公私营房屋供给比例将维持在70:30。因此，未来10年住宅总供应目标42万套中，有29.4万套为公营房屋，包括17.6万套公屋/绿置居单位与11.8万套其他资助出售单位[32] - 未来公营房屋供应主要来自北部都会区（包括古洞北、粉岭北新发展区、洪水桥/厦村新发展区及元朗南发展区）、东涌新市镇扩展、启德发展区等[33]

香港财政预算案对地产行业的影响 - 核心观点：摩根士丹利对香港楼价复苏持建设性看法，预期今年楼价上涨10%，且不预期年内会推出任何收紧措施 [1] - 港府将价值超过1亿港元的住宅物业印花税率上调至6.5%，该行估算此类物业在2025年占总成交量0.3%，但占总成交额8% [1] - 预期印花税上调措施将对九龙仓集团构成负面影响，其他有相关风险敞口的公司包括恒隆地产、长实、恒地及新地 [1] 商业地产市场动态 - 商业地皮方面，连续第二年没有商业用地推出发售，该行认为此举将透过改善供需情况来支持写字楼及零售物业市场 [1] - 各项人才计划已吸引27万人来港，其中逾10万人透过高端人才通行证计划来港，为香港创造额外的住屋需求 [1] 房托基金(REITs)相关政策 - 政府正寻求将房托基金(REITs)纳入互联互通机制，并引入修订条例草案以促进REITs私有化或重组 [1] - 政府可能豁免寻求上市的REITs转让非住宅物业的印花税，该行认为此举对领展属正面因素 [1] 香港地产股表现与展望 - 香港地产股年初至今股价已累升约20%至50%，该行认为部分上行空间已被消化 [1] - 即将展开的业绩期，在利润率下降及2026年盈利展望疲弱下，可能带来波动 [1]

文章核心观点 - 2026年1月香港房地产市场呈现“淡季不淡”的特征，住宅市场量价齐升，商业地产空置率改善，整体市场处于景气回升通道 [4][5] 私宅市场 一手私宅 - 1月一手私宅成交1539套，环比下降11%，但同比大幅增长103%，显著强于历史岁尾年初平均环比下降33%的走势 [6] - 1月一手私宅成交金额达192亿港元，环比下降7%，但同比大幅增长148% [6] - 从区域看，新界东一手成交套数同比增幅最大，达331%，九龙同比增长232%，香港岛增长53%，新界西则同比下降33% [6] - 成交金额结构方面，低于500万港元和500-1000万港元的成交套数占比最高，分别为40.8%和41.5% [6] - 重点港资开发商表现优异，监测的6家重点开发商（新鸿基、港铁、恒基兆业、信和置业、长江实业、新世界发展）合计销售额同比增长173%至92亿港元，市场占有率从去年同期的44%提升至48% [7] - 其中，恒基兆业、新世界发展与信和置业销售额同比涨幅均超过两倍，信和置业同比增幅高达535% [4][7] - 项目层面，柏景峰（信置联合体）、启德海湾1期（中海外联合体）与Sierra Sea 2A期（新鸿基）销售额位居前三 [4][25] 二手私宅 - 1月二手私宅成交3912套，环比基本持平，同比增长47% [7] - 1月二手私宅成交金额为290亿港元，环比下降4%，但同比增长56% [7] - 价格方面，1月末中原城市大型屋苑领先指数环比上涨2.5%，为2023年2月全面通关以来单月最大涨幅，同比增幅扩大至7.3%（2025年末为5.1%） [4][8] - 分区看，九龙房价环比涨幅最大，达4.0%，同比涨幅达11.6%；香港岛环比上涨2.9%，同比上涨3.6% [8] - 市场情绪乐观，1月末中原经纪人指数环比上行至69.04（12月末为64.05），处于价格看涨景气区间 [4][8] 豪宅市场 - 2025年全年，一手豪宅累计成交金额952亿港元，同比增长3.5%；二手豪宅累计成交金额675亿港元，同比增长39% [9] - 2025年一、二手豪宅合计成交金额同比增长16%至1627亿港元 [27] 土地市场 - 1月仅成交1宗宅地，位于九龙佐敦谷，由信和置业与鹰君集团联合体以16.1亿港元斩获，土地面积0.38万平方米，规划楼面2.07-3.45万平方米 [4][10][30] - 新鸿基、恒基兆业、嘉里建设、会德丰等重点房企均参与了该地块竞拍 [10] 地产金融环境 - 2025年全年新批按揭贷款金额为3373亿港元，同比增长22%，平均抵押率较2024年提升2.1个百分点至60.1% [5][11] - 12月新批按揭贷款金额同比增长22%至312亿港元，其中一手与二手住宅贷款同比分别增长32%和22% [11] - 贷款利率稳中有降，12月新批住宅按揭贷款平均利率环比下降6个基点至3.25% [5][11] - 同期，A类与B类私宅回报率分别为3.6%和3.1% [5] 商业地产市场 写字楼市场 - 12月私人写字楼租金指数环比下降0.2%，同比下降3.3%，但同比降幅较上半年有所收窄 [12] - 分区表现分化，上环/中区甲级写字楼租金指数同比实现正增长0.8%，环比下降1.7%；尖沙咀区域环比上涨3.9% [12] - 空置率高位略有改善，12月整体空置率为17.5%，环比11月下降0.3个百分点，其中中环和金钟区域环比分别下降0.4和1.0个百分点 [5][12] - 需求回暖，12月甲级写字楼净吸纳量为2.1万平方米，延续自2025年5月以来的回正趋势；2025年全年甲级写字楼累计净吸纳量达16.1万平方米，较2024年的4.1万平方米改善明显 [12] 零售物业市场 - 零售业销售持续修复，2025年12月零售业销售价值同比增长6.6%至350亿港元，自9月以来同比增幅均超过6% [5][12] - 分品类看，耐用消费品与珠宝、钟表等高端消费品类增长强劲，12月同比分别增长38.4%和14.3% [12][58] - 12月访港游客达465万人次，同比增长9%，恢复至2018年月均水平的86%；其中过夜游客215万人次，恢复至2018年月均的88% [13] - 零售物业空置率改善，12月私人零售物业空置率环比下降1.2个百分点至5.5%，处于历史低位 [5][13] - 租金方面，12月私人零售物业租金指数环比基本持平，同比下降4.7% [13]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对成都写字楼及零售市场的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 成都甲级写字楼市场面临供需失衡压力 租金持续下行 空置率攀升 需求疲弱导致年度净吸纳量首次转负 未来在新增供应和宏观经济背景下预计延续承压态势 [35] - 成都优质零售市场展现出较强消费韧性和潜力 国际品牌持续深耕 入境旅游消费成为新增长点 消费行为向体验与社交转变推动线下空间优化 运动及户外品牌扩张积极 [54] 成都宏观经济概况 - 2025年前三季度 成都地区生产总值在所列主要城市中最高 达24,449.4亿元 [4] - 2025年前三季度 成都第三产业增长率为6.0% 社会消费品零售总额增长率为6.5% 在所列城市中均表现领先 [6][8] - 2025年前三季度 成都城镇居民人均可支配收入为44,507元 在所列城市中最高 [10] - 2024年末成都常住人口为2,147.4万人 [12] - 2025年前三季度 成都房地产开发投资增速为-0.2% [14] 主要地块成交情况 - 2025年第四季度 成都核心区域住宅用地成交活跃 主要竞得方包括润达丰滨江 中海地产 中粮大悦城 保利发展 越秀地产等 [17] - 成交地块楼面价介于16,500元/平方米至21,500元/平方米之间 [17] 甲级写字楼市场概况 - 2025年第四季度 成都甲级写字楼市场无新增供应 总存量维持在3,473,265平方米 [19][35] - 2025年第四季度 平均租金同比下降13.5%至84.0元/平方米/月 空置率同比上升6.0个百分点至31.8% [19][35] - 2025年第四季度净吸纳量为-18,301平方米 全年净吸纳量首次转为负值 [19][35] - 六大核心区域中 金融城存量占比约32% 平均租金最高为94.58元/平方米/月（大源） 空置率最高为51.84%（天府新区新商务区） [21][35] - 2026-2029年 成都甲级写字楼市场将有大量新增供应入市 主要集中在金融城和天府新区新商务区 [25] - 2025年第四季度主要租赁成交集中在金融城和科技商务区 租户以金融服务（30%）和房地产建筑（27%）行业为主 [28][29] 优质零售市场概况 - 2025年第四季度 成都优质零售市场无新增供应 总存量维持在8,498,923平方米 [40] - 2025年第四季度 平均租金环比下降至585.0元/平方米/月 空置率环比上升至8.68% 净吸纳量为-11,391平方米 [40] - 各核心商圈中 春盐商圈平均租金最高为1,368.52元/平方米/月 空置率也最高达20.83% 攀成钢商圈空置率最低为1.63% [41] - 2026-2029年 成都零售市场未来供应预计将陆续入市 2026年预测新增供应约24万平方米 [45][54] - 2025年第四季度主要新店开幕集中在春盐商圈和攀成钢商圈 引入品牌包括ROCK&RIDE ASICS FERRAGAMO等 [48] - 2025年成都航空口岸入境外籍旅客达172万人次 同比增长53% [54]

公司业绩与派息预测 - 摩根士丹利给予领展房产基金"与大市同步"评级，目标价为37港元 [1] - 公司预计将于5月公布截至2026年3月底的财政年度业绩 [1] - 预期2026财年每基金单位派息将同比减少7.3%，市场预测为减少9.3% [1] - 这意味着2026财年下半年每基金单位派息将同比下降9.9% [1] 租金收入与市场趋势 - 尽管香港零售销售有所改善，但预期租金收入下降将导致派息减少 [1] - 受滞后效应及大众零售复苏速度低于预期影响，续租租金下滑趋势可能持续至2027财年上半年 [1] 行业竞争与挑战 - 线上销售增长及中国电商渗透率提升，可能对领展的零售物业组合造成冲击 [1]

核心观点 - 2026年中国大宗物业投资市场有望在谨慎情绪中迎来复苏 市场潜在交易意愿增强 资产价格回调后的估值优势及融资环境优化将推升市场活跃度 [1] 市场情绪与投资者意向 - 43%的受访者计划在2026年采取更积极的投资策略 52%的受访者倾向于更积极的出售 两项比例较上年均有所增长 [1] - 39%的受访者计划在2026年提升房地产资产配置 相比上年增长3个百分点 其中12%的受访者表示将大幅提升配置 较上年增长6个百分点 [5] - 内资投资者净投资意向在机构投资者与地产基金推动下由负转正 外资则继续呈现净出售意愿 [2] - 机构投资者与地产基金的净投资意向回升 开发商因流动性压力净出售意愿进一步走强 [2] 驱动因素与配置偏好 - 72%的投资者因“资产价格已有合理调整”而提升房地产配置 该比例较去年上升16个百分点 [5] - 工业物流 租赁住宅和零售物业是投资者最青睐的前三大物业类型 [5][6] - 核心型与核心增益型投资策略最受青睐 合计占比达58% 较去年上升11个百分点 [6] - 在另类资产方面 学生公寓因国内高等教育生均宿舍面积供需缺口大 关注度上升至榜首 基础设施和生命科学地产分居第二和第三位 [9] 细分市场展望 - 工业物流板块随着供应高峰临近尾声 且部分市场重置成本已贴近甚至高于资产估值 有望在2026年迎来周期性机会窗口 [10] - 租赁住宅连续四年稳居投资者偏好第二 2025年全国租赁住宅交易额创下119亿元的历史新高 私募-公募REITs链条贯通及城市更新政策支持有望延续其增长趋势 [10] - 零售物业在2025年交易额以839亿元创历史新高 除区域型购物中心外 社区商业与奥特莱斯成为资产配置新选项 [10] 投资地域与融资环境 - 上海以64%的占比蝉联最受青睐投资城市 配置重点为工业物流 零售物业与租赁住宅 [9] - 北京以22%的占比位列第二 数据中心因AI算力需求爆发成为关注焦点 [9] - 二三线城市零售物业吸引力提升 公募REITs常态化发行显著增强资产流动性 [9] - 近八成投资者预计中国央行将在2026年进一步降息 [10] - 《商业银行并购贷款管理办法》新规提高了并购贷款的成数上限并延长了贷款期限 有助于大宗投资交易 [10] ESG影响 - 83%的受访者已经或计划在房地产投资中采用ESG标准 最受重视的举措包括绿色建筑 可再生能源设施和绿色融资 [11] - 绿色认证楼宇享有0.7%-2.4%的租金溢价 同时平均出租率高出非绿色楼宇3.7个百分点 [11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对沈阳写字楼与零售市场的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 2025年第四季度，沈阳写字楼与零售市场均无新增供应，市场整体表现平稳，但面临租金下行与空置率上升的压力 [38][42] - 写字楼市场净吸纳量转负，需求疲软，未来新增供应将加剧去化压力；零售市场以存量改造和业态升级为主，新兴消费与首店经济是主要驱动力 [38][62] - 长期来看，沈阳正通过举办高级别论坛、推动商业项目迭代与差异化定位，致力于巩固其作为东北亚国际化与区域性消费中心城市的地位 [38][62] 沈阳宏观经济概况 - 截至2025年第三季度，沈阳地区生产总值为6,614亿元，在对比的六个城市中排名末位 [4] - 沈阳第三产业增长率为4.3%，低于对比城市中青岛的5.6% [6] - 沈阳社会消费品零售总额为3,191亿元，城镇居民人均可支配收入为43,482元 [8][10] - 2024年末沈阳常住人口为920万人 [11] - 沈阳房地产开发投资增长率为-26.0%，在对比城市中降幅最大 [13] 主要地块成交情况 - 2025年第四季度，沈阳土地市场共成交4宗地块，总成交面积约23.9万平方米，总成交金额约11.0亿元 [17] - 成交地块中3宗为二类居住用地，1宗为商业用地，最高楼面价达5,580元/平方米 [17] 甲级写字楼市场概况 - 2025年第四季度，沈阳甲级写字楼市场总存量维持在1,369,293平方米，无新增供应 [22][38] - 本季度净吸纳量为-5,470平方米，全年累计净吸纳量为20,875平方米 [38] - 平均租金环比下降2.7%至55.1元/平方米/月，空置率环比上升0.4个百分点至33.5% [22][38] - 三大核心区域中，金廊-五里河平均租金最高，为57.8元/平方米/月；太原街空置率最高，达43.2% [24] - 本季度主要租赁成交来自贸易、TMT及专业服务行业，占比分别为23%、22%和21% [31][32] - 预计2026年及以后将有约20万平方米的新增供应入市，主要来自北站-市府和金廊-五里河区域 [28] 优质零售市场概况 - 2025年第四季度，沈阳优质零售市场总存量维持在6,569,251平方米，无新增供应 [42] - 本季度净吸纳量为-36,110平方米，空置率为19.53% [42] - 核心商圈首层平均租金环比微降至227元/平方米/月 [42] - 各核心商圈中，中街存量最大，为168.2万平方米；沈北-三台子空置率最低，为2%；金廊-五里河租金区间最高，达186-980元/平方米/月 [47] - 本季度新店开业以餐饮和体验零售业态为主，如“趁热集合”、“楼下酸奶”东北首店及“高达基地” [54][62] - 未来两年（2026-2027年），预计将有超过26万平方米的新增供应入市，主要集中在金廊五里河、浑南奥体及铁西商圈 [51][62]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：2018-19年以来中国香港商业地产经历深度调整，当前已出现触底信号，核心区写字楼租金和空置率边际改善，零售物业租金降幅收窄[3][6][9]。后续在宏观及楼市环境改善、零售业修复、资本市场活跃等因素支撑下，行业有望逐步走出低谷[3][9][21]。商业地产的触底改善将对持有大量物业的开发商在租金收益和资产价值重估方面产生积极影响，建议关注中国香港物业租赁收入占比较高的开发商，如太古地产和恒隆地产[3][21][133] 行业现状：触底信号显现 - **市场深度调整**：自2018-19年以来，中国香港商业地产经历深度调整。私人写字楼售价指数在2024年较2018年高点累计下跌41.2%[9]。私人写字楼租金指数在2025年11月较2019年6月高点累计下跌21.2%，其中核心区域如**上环/中区**甲级写字楼租金指数在2025年9月低点较2019年3月高点累计下跌38.9%[9] - **当前边际改善**：**写字楼市场**：2025年11月，上环/中区甲级写字楼租金指数环比增长4.3%，连续两月正增；湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金指数环比增长9%[17]。核心区空置率显著改善，2025年11月底，中环空置率降至10.9%，尖沙咀空置率降至7.2%[16][17]。**零售物业市场**：2025年11月，中国香港私人零售业楼宇租金指数环比降幅连续两月收窄至0.1%，其中九龙平均每月租金环比增长2.4%，连续两月正增[14] - **驱动因素**：**零售业修复**：2025年1-11月，中国香港入境旅客达4525万人次，同比增长12.4%，带动零售业销货价值累计同比增速转正至0.42%[14]。**资本市场活跃**：2025年中国香港IPO集资额激增，处理中IPO申请达316宗（截至2025年12月31日），刺激金融服务业对核心地段办公空间的需求[20]。**大宗交易回暖**：2025年中国香港大宗交易总额突破490亿港元，同比增长约19%，其中甲级写字楼交易占比40%[20] 重点公司分析：太古地产 - **业务概况**：太古地产是领先的综合商业项目发展及运营商，2024年中国香港、中国大陆收入占比分别为60%、37%[3][39]。物业投资是核心业务，2025年上半年收入占比75%，基本溢利贡献37.5亿港元[34] - **中国香港业务韧性**：**写字楼**：截至2025年上半年，中国香港办公楼平均出租率88%，租户以银行金融（27.8%）、贸易（19.1%）为主[48][52]。2025年下半年至2026年到期租约占比不到20%，在股市活跃背景下出租率有望维持高位[3][52]。**零售物业**：中国香港零售物业保持满租（出租率100%），租户以时装配饰（27.7%）及餐饮（20.1%）为主[3][55][60]。2025年下半年至2026年到期租约占比约36%[60] - **中国内地业务增长**：截至2025年上半年，中国内地投资物业权益建面1890万平方呎，已落成1040万平方呎[66]。2025年上半年内地应占零售销售额（不含汽车）同比增长1%，较2019年同期增长70%[66]。主要商场如北京三里屯太古里、广州太古汇出租率保持在97%-100%[75] - **未来扩张计划**：公司宣布未来十年计划投资1000亿港元，截至2025年8月1日已承诺投放约670亿港元[3][78]。2026-2027年项目完工计划较多，包括北京太古坊、三亚太古里、西安太古里等，将扩大投资物业可租面积[3][79] - **财务与股息**：2025年上半年末净负债率15.7%，加权融资成本3.6%[3][81]。2024年每股股息1.1港元，对应股息率近5%[3][90] 重点公司分析：恒隆地产 - **业务概况**：恒隆地产是高端物业为主的发展商，业务覆盖中国香港及内地9个城市[3][97]。2024年收入112.4亿港元，中国内地物业租赁收入占比57.5%，中国香港物业租赁收入占比27.1%[3][98] - **中国内地高端定位**：内地物业均以“恒隆广场66”品牌命名，定位高端[3][97]。上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场是租金核心，2020年以来两者商场租赁收入占内地商场租赁收入比例保持在58%以上[103][104]。2023年及以前，中国内地租赁收入连续24年保持增长[107] - **运营策略与储备**：公司推行“恒隆V.3”策略，通过管理合约、扩建及资产优化巩固资产地位[3][100]。储备项目及新推进项目预计新增面积73.7万平米，占2024年末存量持有物业总楼面面积的30.6%，将陆续于2025年上半年至2029年落成[116] - **中国香港业务多元**：在中国香港拥有6大物业组合，业态涵盖零售、办公楼、住宅及服务式寓所[117]。2025年上半年，零售、办公楼、住宅及服务式寓所出租率分别为94%、87%、82%[118]。核心地段有待售住宅项目，未来有望带来增量业绩空间[3][120] - **财务与股息**：2025年上半年末净负债率33.5%，平均借贷利率3.9%[3][124]。近一年分红对应股息率超5%[3][126] 投资建议 - 投资建议：中国香港商业地产显现触底迹象，后续修复有望对持有物业的开发商产生积极影响[21][133]。建议关注中国香港物业租赁收入占比较高的开发商，如太古地产、恒隆地产等[3][133]