行业宏观环境与政策支持 - 外需不确定性增大，提振内需成为构建新发展格局的战略基点，购物中心作为承载居民消费、娱乐、体验、休闲的重要物理载体将受益 [2] - 财政部和住建部近期要求加强消费基础设施建设，改造城市空间以满足文化、旅游、餐饮、休闲娱乐需求，并以中央财政支持以刺激内需 [2] - 购物中心业态总体供求形势不决定个体经营结果，商家和消费者向更富活力的物理空间集聚，在内需总体向上背景下，新增低质量消费空间不影响核心资产价值 [9] 头部公司运营表现 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股三家公司在营购物中心销售额平均增长16.4%，同店销售额平均增长6.2% [3] - 上述三家公司租金及管理费收入平均增长16.6%，同店租金平均增长3.1%，其同店销售额增速均超过社会消费品零售总额增速 [3] - 样本公司购物中心同店销售额增速平均跑赢行业6.2个百分点，同店租金增速平均跑赢3.0个百分点，华润万象生活在重奢业务受影响下同店租金增速仍跑赢同业4.4个百分点 [4] 业务扩张与产能瓶颈 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股分别新增21、11和15座购物中心，其中重资产投入的分别有14、7和7座 [4] - 头部商管公司存在产能瓶颈，店长人才培育较慢，预计只能挑选第三方服务对象中质素最优的商场接管改造 [4] - 2025年随着关联方交付略有下降，针对第三方的产能将略有好转 [4] 行业竞争格局与先发优势 - 目前规模以上购物中心总计超过6000座，其中优质商管公司运营管理的数量不及25% [5] - 优质购物中心先发优势明显，商户选址和居民消费具有地理粘性，规模化商管品牌在招商和会员体系上具备优势 [5] - 中国已有十年以上时间没有新的规模化商管品牌破土，头部品牌所管理的购物中心租金预计将持续跑赢社零及零售业态平均租金 [6] 资产价值重估与金融工具 - 公募REITs、私募REITs、持有型ABS、CMBS、物业经营贷等工具发展，使具备稳定现金流入的不动产资产备受长期投资者青睐 [7] - 具备不动产资产提效能力的商管平台也备受一级市场认可，2025年购物中心资产重估预计将越过少数一线城市边界 [7] - 企业好坏与轻资产或重资产模式无直接关联，限制商业地产公司发展的绝非资金，而是运营能力加地段布局 [9] 核心投资观点 - 商业地产公司价值取决于稀缺地段加运营能力，看好中国核心商业地产企业的全面向上重估 [1] - 金融市场发展使资金不会成为限制商业地产公司发展的要素，看好轻资产平台的价值发现和重资产公司的估值提升 [1]