投资评级与核心观点 - 报告维持对鸣鸣很忙的“买入”评级，目标价为535港元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，作为休闲食品饮料连锁零售龙头，公司高效供应链壁垒不断深化，正持续整合市场份额、替代低效渠道，盈利能力进入持续释放期 [1] - 报告看好公司商业模式的迭代创新能力，以及3.0店型升级、品类拓展、自有品牌建设等举措有望不断打开未来成长空间 [1] 2025年业绩表现 - 2025年营收同比增长68.2%至661.7亿元，归母净利润同比增长179.4%至23.3亿元，经调整净利润同比增长195.0%至26.9亿元，略好于报告预期 [1] - 第四季度营收同比增长54%至198亿元，经调整净利率持续提升，上半年、第三季度、第四季度经调整净利率分别为3.7%、4.2%、4.5% [1] - 下半年同店趋势环比向好 [1] 渠道拓展与运营 - 2025年全年净增7，554家门店，总数达到21，948家，其中第三季度、第四季度分别净增2，735家和2，431家，保持快速拓店节奏 [2] - 全年加盟关店率仅为1.2%，加盟体系健康度高 [2] - 下半年平均单店GMV同比下降4.8%，但降幅环比缩窄（上半年降幅为5.5%）[2] - 商品销售业务第四季度收入同比增长53%至196亿元，提供相关服务收入同比增长124%至1.8亿元 [2] 盈利能力与效率 - 第四季度毛利率同比增长1.5个百分点至10.1%，主要得益于供应链持续提效 [3] - 第四季度销售费用率同比下降0.5个百分点至3.4%，管理费用率同比上升0.2个百分点至1.4%，规模效应持续显效 [3] - 第四季度经调整净利率同比增长1.5个百分点至4.5% [3] - 在轻资产高周转模式下，2025年库存天数仅为12.6天，ROE同比增长14.3个百分点至28.8% [3] 未来成长驱动力 - **渠道拓展**：加盟店健康度高，单店模型吸引力强，预计2026年仍将保持较快开店节奏，3.0新店型（省钱超市）有助于提升选址灵活度，拓宽中长期开店空间 [4] - **同店增长**：自2025年第四季度以来同店趋势向好，反映品类拓展与精细运营显效，2026年有望延续修复趋势 [4] - **盈利能力提升**：凭借规模效应、采购端提效及精细运营深化，盈利能力有望持续提升 [4] - **自有品牌建设**：2025年推进自有品牌战略，首批36款产品聚焦乌龙茶、牛奶、牛肉干等畅销大单品，具备高性价比优势，未来起量有望进一步利好盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 维持2026-2027年经调整净利润预测分别为38.0亿元和44.8亿元，引入2028年经调整净利润预测为52.0亿元 [5] - 参考连锁零售及休闲食品公司2026年一致预期21倍市盈率，考虑到公司仍处于快速拓店与业绩释放期，且渠道规模、供应链和数字化壁垒稳固，维持给予其2026年经调整利润27倍市盈率的估值，对应目标价535港元 [5] - 根据预测数据，2026年至2028年营业收入预计分别为838.92亿元、953.43亿元和1051.63亿元，同比增长率分别为26.78%、13.65%和10.30% [11] - 同期调整后归母净利润预计分别为38.02亿元、44.84亿元和51.95亿元，同比增长率分别为41.22%、17.94%和15.86% [11] - 2026年预测调整后每股收益为17.45元，对应调整后市盈率为17.84倍 [11]