大摩宏观策略谈电话会议纪要关键要点 一、 会议涉及的主要行业与公司 * **行业**：科技行业（特别是人工智能AI、互联网平台）、资源材料行业（贵金属、基本金属、锂）、金融行业（银行、保险）、宏观经济与政策 * **公司**：腾讯、阿里巴巴、拼多多、腾讯音乐、携程、中财科技、中石油 二、 市场开门红的核心观点与论据 1 开门红现象与原因 * 开年以来，亚洲股市（中国、日本、韩国、台湾）普遍上涨，中国股市并非涨幅最大[3] * 科技股和资源材料股是领涨板块[3] * 市场上涨由三个“进行时”驱动： * **产业端**：对中国科技创新的信心（如AI、脑机结合、商业航空）[4][5] * **资金端**：居民存款搬家、机构投资者从债券向股票的再配置[4][6] * **情绪端**：全球“东稳西荡”格局下，对美元资产“去魅”，资金向亚洲/中国资产再平衡[4][8][9] 2 监管层态度与市场过热 * 监管层已进行适度的窗口指导（如调整融资融券保证金比例），以对局部过热板块降温，并非要打压牛市[3][7][12][20] * **大摩A股情绪指数**显示市场出现过热迹象：该指数在1-100间震荡，78%为警戒线[24][25] * 指数于1月6日首次突破78警戒线[25] * 1月12日达到峰值93，显示情绪过热[26] * 监管措施出台与情绪峰值几乎同步[26] * 监管目标是引导市场健康、与基本面匹配的“慢牛”，避免资金过度炒作透支未来增长[6][11][28] 3 市场流动性与资金结构 * 本轮牛市的主要流动性支撑并非融资融券（杠杆资金），而是来自： * **债市资金转移**：境内中长期国债收益率攀升，驱动资金从债市转向股市[30] * **居民存款搬家**：定期存款利率下行（一年期存款利率可能不到1%），股市表现吸引资金流入[31][51] * **保险资金**：保险公司业绩良好，提升风险资产配置有利于股市资金流入[32] * **外资流入**：全球去美元化配置趋势及人民币短期走强，吸引外资温和流入[9][34][35] * 截至去年底，全国居民定期存款总额达122万亿人民币，其中约80万亿将在今年内到期，一季度到期约30万亿人民币[51] 三、 宏观经济与政策要点 1 经济基本面现状 * **内需复苏乏力**：12月社会零售总额同比增速跌破1%，低于预期，显示消费疲软[9][10][48][49] * **房地产市场**：仍处于明显调整期[9] * **通缩压力未消**：核心CPI环比及非上游PPI仍疲弱，通缩并未走远[50] * **投资数据存疑**：12月固定资产投资数据深度探底，但与水泥、建筑业PMI等高频指标走强趋势偏离，数据准确性存疑[47] 2 政策动向与展望 * **货币政策**：央行近期下调各类结构性货币政策工具利率25个基点[45] * 年内仍有降息（10-20个基点）和降准（25-50个基点）空间，但可能更倾向于在市场表现不佳时出台以提振信心[46] * **财政与基建**：政府正推动“开门红”，年初前15天地方债发行量近2000亿人民币，为去年同期的2倍[48] * 一季度基建前置发力可能推动实际GDP向5%目标靠近[49] * **后续政策关键**：当前缺乏支持房地产止跌、服务业消费及通过社保改革释放长期消费潜力的实质性路线图，相关措施可能需等待两会（约3月）后或今年年中（6、7月）后才会考虑[19] 3 人民币汇率 * 短期因美元贬值，人民币兑美元汇率上半年或触及6.85-6.8，但这是温和升值[17] * 政策层理性选择不是依靠长期大幅升值来纠正经济失衡，汇率是经济基本面的结果而非主动调控工具[14][16][17] * 历史上人民币升值（如05-07年、10-14年各升值13%-14%）并未收窄对美贸易顺差[16] 四、 行业与板块具体分析 1 科技与互联网行业 * **AI发展乐观**：2026年AI在供需两端均有改善[58] * **供应端**：中国进口英伟达芯片（如H200）概率增加，国产芯片产能预计至少比去年翻倍[59] * **需求端与应用**：模型能力持续迭代，应用场景扩大；阿里已推出AI agent接入其超级应用生态[60][61] * 中国AI投入审慎，主要由互联网大厂推动，不易出现类似OpenAI的严重亏损依赖融资的泡沫[62] * **互联网出海**：2025年海外收入已占中国互联网公司收入超10%，该占比未来将持续提升[63] * **监管风险升温**：在经济增长放缓背景下，针对平台经济的监管调查密度和力度比前几年增大[65] * 监管关注点可能并非单纯的高市场份额，而是平台在实体经济承压时仍收取较高费率（Take Rate）的行为[66][67] * 以携程为例，其在酒旅板块的收费率（Take Rate）往往在10%以上，可能因此受到反垄断调查[66][67] * **板块偏好**：首选腾讯（应用端）和阿里巴巴（基础设施），同时看好经历股价调整的拼多多和腾讯音乐[61][68] 2 资源与原材料行业 * **贵金属（黄金）**：地缘政治升级和去美元化趋势持续，支撑央行和个人投资者配置需求，逻辑未变[70][71] * **基本金属**： * **铜**：因去年矿难导致全球供应紧缺，叠加数据中心、储能及中国电网建设（国家电网“十五五”投资规划较“十四五”增加40%）需求强劲，价格获支撑[71][72] * **铝**：中国电解铝产能已达上限，新增产能主要来自印尼等地[73] * 印尼新建电厂需约21个月，制约电解铝产能释放，预计今年新增产量仅约80万吨，明年约100万吨，供应偏紧[73] * **锂**：中国对固体废物排放要求趋严，可能影响低品位锂云母矿的生产与复产，导致供应收紧[74] * 需求端因光伏组件及电池出口退税政策调整（4月1日起取消或降低），引发一季度“淡季不淡”的抢出口，加剧短期供需紧张[75] 五、 潜在风险提示 * **季节性因素**：农历新年长假（约9天）前，投资者可能因规避不确定性而降低仓位，导致市场流动性收紧和波动[41] * **国际地缘政治**：局势瞬息万变（如美国可能对欧洲加征关税、中美互动等），可能引发不可预见事件，影响投资决策[39][42] * **经济基本面与政策衔接**：一季度基建驱动的“开门红”过后，若消费和地产政策支持未能及时跟上，经济增速在二季度能否维持存疑[49] * **中日贸易摩擦**：中国可能将更多原材料（如稀土）列入对日出口管制清单作为谈判筹码，但考虑到产业链相互依存度高，长期全面限制的可能性低[53][54]