投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][11] 核心观点 - 京东零售业务增速在2026年第一季度环比显著改善，尤其是带电及日百品类 [4][6] - 新业务（特别是外卖业务）亏损在2026年第一季度超预期收窄，公司整体维持谨慎投入策略 [4][7][9] - 公司持续深化AI技术赋能，以构筑长期护城河 [4][10] - 基于短期外卖亏损收窄及长期消费复苏趋势待验证，报告上调2026财年盈利预测，下调2027-2028财年预测 [4][11] 财务数据与预测 - **营业收入**：预计2026年第一季度收入为3102亿元人民币，同比增长3.0% [4][5] - **盈利预测调整**：将2026财年Non-GAAP归母净利润预测上调至303亿元人民币（原值291亿元），将2027、2028财年预测分别下调至449亿元和533亿元人民币（原值分别为482亿元和593亿元） [4][11] - **历史与预测数据**： - 2025年营业收入为1,309,085百万元人民币，同比增长13.0% [3] - 2026E营业收入预计为1,386,880百万元人民币，同比增长5.9% [3] - 2025年Non-GAAP归母净利润为27,032百万元人民币，同比下滑43.5% [3] - 2026E Non-GAAP归母净利润预计为30,343百万元人民币，同比增长12.3% [3] 零售业务分析 - **整体表现**：预计2026年第一季度京东零售收入同比增长0.6%至2654亿元人民币，增速环比改善至低个位数增长 [4][6] - **品类表现**：带电（家电3C）和日百品类增速均实现环比改善，其中带电品类改善幅度更显著 [4][6] - **行业背景**：2026年1-2月，全网上商品零售额达2.1万亿元人民币，同比增长10.3% [4][6] - **政策与竞争**：国家以旧换新政策持续，2026年1-3月消费品以旧换新销售额超4331.7亿元人民币 [4][6]；为强化带电品类心智，公司加大补贴投入导致短期利润率承压，但长期利润率有望快速恢复至健康水平 [4][6] 新业务分析 - **外卖业务**：随着行业竞争趋缓和监管收紧，行业补贴投放收敛，预计2026年第一季度外卖单均亏损将超预期减亏 [4][7] - **整体策略**：公司对新业务（外卖、京喜、国际业务）维持理性谨慎的投入策略，预计2026年全年新业务总亏损将小于2025年 [4][9] 技术与战略 - **AI赋能**：截至2025年第四季度，公司自研的JoyAI大模型已深度落地超过2000个业务场景 [4][10]；2026年3月底公布了五项重要AI进展，包括开源基础大模型等 [4][10] - **核心优势**：公司核心供应链壁垒稳固，正逐步走出国补高基数效应的影响 [4][11]

投资评级 - 报告对安克创新维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩增长稳健，在外部关税扰动、竞争加剧情况下展现龙头韧性和品牌溢价优势 [1][4] - 未来公司将持续依托产品创新升级而成长，为消费者提供高效灵活的产品解决方案，同时坚定全球化拓展 [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收305.14亿元，同比增长23.49%；归母净利润25.45亿元，同比增长20.37%；扣非归母净利润21.79亿元，同比增长15.44% [1] - **单四季度业绩**：单四季度营收同比增长14.93%；归母净利润同比下滑4.75%；扣非归母净利润同比增长19.06%，环比三季度下滑2.92%显著改善 [1] - **盈利预测**：报告略提高公司2026-2027年归母净利润预测至32.8亿元和40.09亿元，并新增2028年预测为47.43亿元 [4] - **估值指标**：对应2026-2028年预测市盈率分别为18.9倍、15.4倍和13.0倍 [4] - **分红**：预计派发现金红利9.11亿元，占2025年归母净利润的比重为35.81% [1] 业务分拆 - **分产品收入**： - 充电储能类营收154.02亿元，同比增长21.59% [2] - 智能创新类营收82.71亿元，同比增长30.53% [2] - 智能影音类营收68.33亿元，同比增长20.05% [2] - **分区域收入**： - 北美市场同比增长19% [2] - 欧洲市场同比增长43.5% [2] - 中国及其他市场同比增长15.2% [2] - **分渠道收入**： - 收入占比超过50%的亚马逊渠道增长18.9% [2] - 独立站渠道增长25.2%，收入占比达到10.27% [2] - 线下渠道收入同比增长27.81%，收入占比达到29.78% [2] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：2025年毛利率为45.07%，同比增长1.4个百分点 [3] - **费用率**：销售费用率为22.37%，同比下降0.17个百分点；管理费用率为3.58%，同比上升0.07个百分点；研发费用率为9.48%，同比上升0.95个百分点 [3] - **运营指标**：存货周转天数增加15天至88天；实现经营性现金流净额4.8亿元，同比下降82.49% [3] 产品与市场动态 - **产品创新**：2026年Anker充电宝产品率先通过新国标整机测试；智能创新类中新上市创意打印及智能母婴产品；智能影音类中新上市便携式可穿戴AI录音产品 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴持续发力AI核心赛道，通过技术升级、生态协同与长期资本投入，推动业务效率提升与盈利优化，“AI+电商”将为公司长期高质量增长打下坚实基础 [4] - 考虑到短期AI应用端营销费用增长且即时零售维持投入力度，报告下调了26财年盈利预测，但维持27-28财年预测及“买入”评级 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：预计FY26E为10,236.90亿元，同比增长2.7%；FY27E为11,257.79亿元，同比增长10.0%；FY28E为12,630.61亿元，同比增长12.2% [3] - **Non-GAAP归普净利润**：预计FY26E为752.86亿元，同比下滑52.3%；FY27E为1,095.23亿元，同比增长45.5%；FY28E为1,491.87亿元，同比增长36.2% [3] - **调整后每股收益**：预计FY26E为31.18元，FY27E为45.36元，FY28E为61.78元 [3] - **市盈率**：预计FY26E为27倍，FY27E为19倍，FY28E为14倍 [3] 第四季度业绩前瞻 - **整体业绩**：预计4QFY26收入达2,434亿元，同比增长2.9%；Non-GAAP归普净利润124亿元，同比下滑59% [4] - **分业务收入增速**：预计中国电商集团同比增长6.2%，国际数字商业集团同比增长5.0%，云智能集团同比增长40.0%，所有其他收入同比下滑20.7% [4] 各业务板块分析 中国电商与客户管理收入 - 宏观线上消费复苏强劲，2026年1-2月全国网上零售额同比增长9.2%，网上商品零售额同比增长10.3% [4] - 由于天猫升级战略合作框架，部分补贴按会计准则从营销费用转为收入抵减项，预计将导致报表披露的客户管理收入增速为低个位数增长，但原口径实际增速预计为中高个位数 [4] 即时零售业务 - 公司持续优化即时零售业务投放，加大高客单餐饮和非餐品类投入，得益于履约效率提升、订单结构改善和高客户留存率，单均亏损持续改善 [4] - 淘宝闪购在25Q4以45.2%的市场份额位居即时交易成交额第一 [4] - 预计4QFY26季度亏损收窄至180.6亿元，并计划在FY27、FY28每年实现年度亏损规模减半，有望于FY29实现盈利 [4] 云智能集团 - 预计4QFY26云收入同比增速加速至40.0%，经调整EBITA利润率保持环比稳定 [4] - 近期阿里旗下模型HappyHorse-1.0在AI视频模型榜单登顶，验证了公司模型性能 [4] - 阿里云于3月底密集发布多款重磅模型，在多模态、编程、文生图等AI核心赛道实现突破 [4] - 公司调整AI组织架构，成立集团技术委员会并将通义实验室升级为通义大模型事业部 [4] - 公司维持三年3,800亿投入计划，目标未来五年云和AI商业化年收入突破1,000亿美元 [4] AI应用与其他业务 - 2026年春节期间，千问通过营销活动带动近2亿笔订单，截至2月其MAU突破3亿，春节期间DAU曾快速攀升至7,000万以上 [4] - 受春节营销投放影响，预计所有其他业务在4QFY26亏损环比将扩大至约200亿元 [4] - 国际数字商业集团收入预计同比增长约5%，亏损规模将大幅收窄，有望实现盈亏平衡 [4]

报告行业投资评级 - 看好互联网电商行业 [2] 报告核心观点 - 线上消费呈现底部反转迹象，宏观数据验证需求韧性，全年展望积极 [3][85] - AI产业由模型能力竞争转向应用落地竞争，下游需求爆发驱动商业化加速，为头部厂商带来成长空间 [3][25][85] - 即时零售行业竞争格局趋稳，补贴强度边际缩窄，平台战略转向效率优化和UE修复，有望带动相关平台利润超预期修复 [3][38][85] - 25Q4电商平台主业增速受高基数和竞争扰动承压，但云业务继续环比加速，平台利润走势因策略和投放节奏分化，26年预期向上修复弹性充足 [3][48][68] 根据相关目录分别总结 1. 线上消费强劲复苏，AI需求扩张加速商业化变现 - **线上消费增速转暖，渗透率提升**：26年1-2月，全国网上零售额实现3.25万亿元，同比增长9.2%，实物商品网上零售额同比增长10.3%达2.08万亿元，渗透率同比提升1.93个百分点至24.2% [9] - **快递业务量增速低于线上零售额增速**：26年1-2月快递业务量同比增长7.1%，低于同期实物商品网上零售额增速约3.2个百分点，反映线上消费对快递业务的拉动边际减弱 [9] - **商品零售和餐饮增速边际回暖**：26年1-2月商品零售和餐饮增速分别为2.5%和4.8%，较25年下半年有所回升，服务零售增速达5.6% [14] - **平台GMV增速预计见底反弹**：25Q4各大平台GMV增速受高基数等因素影响显著放缓，但26年开年宏观数据表现强劲，全年平台GMV增速指引乐观 [19] - **春节与38大促延续消费热度**：各平台大促玩法呈现节奏拉长、规则简化、平台分化特征，淘天侧重生态协同与AI赋能，京东突出低价直降与补贴，抖音强化流量与内容协同 [22][24] - **AI下游需求爆发，市场高速增长**：中国AI大模型市场规模预计从2025年的约495.39亿元增长至2026年突破700亿元，年复合增长率达88.9% [25] - **互联网大厂AI迭代与竞争重心转移**：头部厂商竞争重心转向场景渗透、生态协同与商业化落地，阿里整合ATH事业群，字节发布豆包2.0等模型，腾讯混元与元宝加速渗透，美团深化本地生活AI应用 [28][29] - **春节营销催化AI应用用户规模快速放大**：春节期间，千问DAU峰值达7352万，MAU突破3亿；豆包DAU峰值达1.45亿；元宝MAU达1.09亿，DAU超4000万 [32][33] - **AI产业链商业化加速，价格普遍上调**：26Q1各平台纷纷上调大模型与云基础设施相关定价，反映Token消耗、Agent调用复杂度与算力需求同步上行，行业从以价换量转向能力与质量竞争 [34][37] 2. 平台业绩短期承压，新业务投入克制下利润修复预期上行 - **25Q4平台营收增速维持低位**：25Q4全国网上零售额同比增长1.3%，线上消费显著下滑，阿里/京东/拼多多/美团营收同比增速分别为1.7%/1.5%/12.0%/4.1% [48] - **核心主业收入增速承压**：25Q4阿里客户管理收入(CMR)/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速分别为0.8%/-1.7%/5.3%/19.2%/-1.1% [3][52] - **阿里云业务增速进一步加快**：25Q4阿里云智能集团收入同比增长36.0%至433亿元，AI相关产品收入连续十个季度实现三位数同比增长 [56] - **阿里持续加大AI领域资本投入**：25Q4阿里资本支出(Capex)达290亿元，高于同期腾讯的196亿元，投入聚焦AI算力集群升级与模型训练 [57][61] - **海外电商业务稳步推进**：拼多多Temu在政策扰动下保持韧性，25Q4交易服务收入同比增长19.2%至639亿元；阿里国际数字商业集团经调整EBITA亏损同比大幅收窄至20.2亿元 [63][68] - **平台现金储备走势分化**：截至25Q4，阿里/京东/美团/拼多多现金储备分别约为3081亿/2132亿/1668亿/行业前列，拼多多是唯一储备增加的公司 [64][68] - **25Q4平台盈利表现分化**：阿里巴巴/京东/美团/拼多多净利润分别为167.1/10.8/-150.8/263.0亿元，同比变化-67.3%/-90.4%/-253.1%/-12.0% [68] - **核心业务盈利能力分化**：25Q4阿里中国电商集团经调整EBITA同比下滑43.3%至346.13亿元；京东零售经营利润同比小幅下降2.46%至97.89亿元；拼多多经营利润同比增长8.3%至277.20亿元；美团核心本地商业经营利润转亏至-100.46亿元 [74][75][76][77] - **新业务亏损情况各异**：25Q4阿里、美团非核心业务亏损环比扩大，京东新业务经营亏损环比收窄9亿元至148亿元 [81][86] - **营销投放力度维持高位**：25Q4阿里/京东/拼多多/美团营销费用率分别为25.3%/7.2%/27.7%/34.4%，同比分别增加10.0/2.4/-0.6/14.9个百分点 [84][87] 3. 投资分析意见 - **推荐标的**：报告推荐阿里巴巴、美团、拼多多、京东 [3][88]

行业投资评级 - 报告对消费者服务行业的投资评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 清明假期出游数据展现韧性，为后续五一及暑期旺季奠定积极基调，全面看好服务消费复苏 [5] - 清明假期全社会跨区域人员流动量达8.4亿人次，同比增长约5% [5] - 四川A级旅游景区接待游客577.06万人次，门票收入6074.09万元，同比增长14.51% [5] - 湖北A级旅游景区接待游客836.87万人次，较2025年同比增长14.05% [5] - 出行链条全线繁荣，下沉市场与长线游共振，预计铁路客运量约5767.9万人次，同比增长约8.2%，水路客运量372.5万人次，同比增长约9.8% [5] - 飞猪数据显示清明假期国内酒店预订间夜量同比增长约40%，同程旅行数据显示武汉酒店预订热度同比增长176% [5] - 结合各地持续推出的文旅惠民促消费政策，看好旅游出行及相关消费板块的投资机会 [5] 相关投资标的 - 供需走向平衡的酒店：君亭酒店、锦江酒店、首旅酒店、华住集团、亚朵、金陵饭店 [5] - 产业趋势清晰、经营稳健的人力资源服务：科锐国际、北京人力 [5] - 免税新政、封关落地的免税板块：中国中免、珠免集团 [5] - 动能切换，中场客流持续增长的博彩：银河娱乐、金沙中国等 [5] - 线上和线下业态深度融合的互联网平台：美团、阿里巴巴等 [5] - 产业链纵向一体化构建优势的茶餐饮：蜜雪冰城、古茗、瑞幸咖啡、小菜园、绿茶集团、达势股份等 [5] - 具备产品创新力的旅游景区：三峡旅游、长白山等 [5] - 发展潜力较大的体育板块：力盛体育、珠江股份、Keep、英派斯、交运股份等 [5] 行情回顾与市场表现 - 报告期内（2026年03月30日至2026年04月03日），社会服务行业涨跌幅为-3.01%，跑输同花顺全A（-2.28%）、沪深300（-1.37%）及中信消费者服务指数（-2.10%）[8] - 恒生指数涨跌幅为1.05%，恒生大湾消费服务指数涨跌幅为1.59% [8] - 板块涨幅靠前标的：新濠国际发展（10.82%）、古茗（8.38%）、绿茶集团（6.61%）[5] - 细分板块周涨跌幅：互联网电商（-3.57%）、酒店餐饮（-2.11%）、贸易（-4.21%）、一般零售（-3.44%）、专业连锁（-0.80%）、旅游及景区（-4.60%）、教育（-3.88%）[15] - 包含美股港股A股的商社细分板块年初至今表现：餐饮（-4.69%）、零售电商（-14.56%）、酒店（4.22%）、旅游景区（-8.46%）、教育（-3.56%）、专业服务（-20.23%）[19] - A股成交额：周五（16653.67亿元）较前一周最后一个交易日下降10.53% [27] - 沪深300成交额：周五（3732.35亿元）较前一周最后一个交易日下降15.27% [27] - 中信消费者服务指数成交额：周五（55.51亿元）较前一周最后一个交易日下降14.80% [27] - 港股恒生指数成交额：周四（2436.28亿港元）较前一周最后一个交易日下降7.39% [28] - 港股恒生大湾消费服务成交额：周四（52.28亿港元）较前一周最后一个交易日增长9.74% [28] 重要公司公告摘要 - **顺丰同城**：2025年度收入228.99亿元，同比增长45.4%；净利润2.78亿元，同比增长109.7% [33] - **美高梅中国**：2025年度经营收益347.88亿港元，同比增长10.8%；归母净利润50.75亿港元，同比增长10.2% [33] - **特海国际**：2025年度收入8.41亿美元，同比增长8.0%；年内溢利3630万美元，同比增长69.8%；整体平均翻台率提升至3.9次/天 [33] - **金沙中国**：2025年度净收益总额74.4亿美元，同比增长5.1%；本集团利润8.96亿美元，同比下降14.3% [33] - **思考乐教育**：2025年度收益7.86亿元，同比下降7.8%；公司拥有人应占年内净亏损7770万元，由盈转亏 [33] - **君亭酒店**：披露湖北文旅部分要约收购进展，拟收购1168.65万股，占总股本6.01%，要约价格25.71元/股 [33] 行业政策与动态 - **促消费政策**：商务部拟推出离境退税2.0等措施优化入境消费环境，2025年外国人出入境8203.5万人次，同比增长26.4% [37] - **促消费政策**：商务部拟研究制定扩大游艇消费措施，推动向大众化转型 [37] - **促消费政策**：安徽发布通知要求全面落实带薪年休假制度，鼓励错峰休假 [38] - **促消费政策**：上海2026年将统筹发放3000万元“六业”融合消费券，首批800万元于4月至5月上线 [38] - **行业展会**：第六届中国国际消费品博览会将于4月13日至18日在海南举办，预计新品发布超200件，数量较去年翻一番 [38] - **旅游签证**：韩国面向中国14个城市居民推出十年多次往返签证，并放宽申请门槛 [39] - **出行成本**：国内航线燃油附加费自4月5日起上调，800公里（含）以下航段由10元上调至60元，800公里以上由20元上调至120元 [39] - **旅游惠民**：烟台发布旅游卡覆盖24家景区免首道门票，吉林推出春季文旅礼包，长白山景区北、西景区3月31日至4月30日免门票 [39] - **产业融合**：教育部部署推动“人工智能+教育”，加快AI融入教育全要素、全过程 [39]

行业投资评级 - 报告对消费者服务行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] 核心观点 - 清明假期出游数据展现韧性，为后续五一及暑期旺季奠定积极基调，报告全面看好服务消费复苏 [5] - 清明假期全社会跨区域人员流动量达8.4亿人次，同比增长约5% [5] - 四川A级旅游景区接待游客577.06万人次，门票收入6074.09万元，同比增长14.51% [5] - 湖北A级旅游景区接待游客836.87万人次，较2025年同比增长14.05% [5] - 出行链条全线繁荣，下沉市场与长线游共振，铁路客运量约5767.9万人次，同比增长约8.2%，水路客运量372.5万人次，同比增长约9.8% [5] - 飞猪数据显示清明假期国内酒店预订间夜量同比增长约40%，同程旅行数据显示武汉酒店预订热度同比增长176% [5] - 结合各地持续推出的文旅惠民促消费政策，报告看好旅游出行及相关消费板块的投资机会 [5] 行情回顾与市场表现 - 报告期内（2026年03月30日至04月03日），社会服务行业周涨跌幅为-3.01%，同期沪深300指数涨跌幅为-1.37%，中信消费者服务指数涨跌幅为-2.10% [5][8] - 恒生指数周涨跌幅为1.05%，恒生大湾消费服务指数周涨跌幅为1.59% [5][8] - 板块内涨幅靠前的标的包括：新濠国际发展（10.82%）、古茗（8.38%）、绿茶集团（6.61%） [5] - 从细分板块周涨跌幅看：餐饮（0.29%）、酒店（1.17%）、零售电商（-2.40%）、旅游景区（-4.48%）、教育（-0.59%）、专业服务（-3.12%） [19] - A股社服相关细分板块周涨跌幅分别为：互联网电商（-3.57%）、酒店餐饮（-2.11%）、贸易（-4.21%）、一般零售（-3.44%）、专业连锁（-0.80%）、旅游及景区（-4.60%）、教育（-3.88%） [15] - 成交额方面，A股中信消费者服务指数周五成交额55.51亿元，较前一周最后一个交易日下降14.80% [27] - 港股恒生大湾消费服务指数周四成交额52.28亿港元，较前一周最后一个交易日增长9.74% [28] 重点公司公告摘要 - **顺丰同城**：2025年度收入228.99亿元，同比增长45.4%；净利润2.78亿元，同比增长109.7% [5][33] - **美高梅中国**：2025年度经营收益347.88亿港元，同比增长10.8%；经调整EBITDA为100.05亿港元，同比增长10.4% [5][33] - **特海国际**：2025年度收入8.41亿美元，同比增长8.0%；年内溢利3630万美元，同比增长69.8%；整体平均翻台率提升至3.9次/天 [5][33] - **金沙中国**：2025年度净收益总额74.4亿美元，同比增长5.1%；经调整物业EBITDA为23.10亿美元，同比下降0.7% [5][33] - **思考乐教育**：2025年度收益7.86亿元，同比下降7.8%；公司拥有人应占年内净亏损7770万元，由盈转亏 [5][33] - **君亭酒店**：披露要约收购事项进展，湖北文旅拟部分要约收购1168.65万股，占总股本6.01%，要约价格25.71元/股 [5][33] 近期行业动态与政策 - **促消费政策**：商务部拟推出离境退税2.0等措施优化入境消费环境，2025年外国人出入境8203.5万人次，同比增长26.4% [37] - **促消费政策**：商务部拟研究制定扩大游艇消费措施，推动游艇消费大众化转型 [37] - **促消费政策**：安徽省发布通知要求全面落实带薪年休假制度，推动职工应休尽休 [38] - **促消费政策**：上海市2026年将统筹发放3000万元“六业”融合消费券，首批800万元将于4月至5月上线 [38] - **展会活动**：第六届中国国际消费品博览会将于4月13日至18日在海南举办，预计新品发布超200件，数量较去年翻一番 [38] - **旅游便利**：韩国面向中国14个城市居民推出十年多次往返签证，并放宽多次入境签证申请门槛 [39] - **出行成本**：国内航线燃油附加费自4月5日起上调，800公里（含）以下航段由10元上调至60元，800公里以上航段由20元上调至120元 [39] - **地方文旅**：吉林省推出春季文旅礼包，长白山景区北、西景区自3月31日至4月30日实行免门票政策 [39] - **产业融合**：教育部部署会提出全面深入推动“人工智能+教育”，加快AI融入教育全要素、全过程 [39] 相关投资标的 - 报告列出了八大细分领域的相关投资标的，包括酒店、人力资源服务、免税、博彩、互联网平台、茶餐饮、旅游景区及体育板块 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为若羽臣作为代运营龙头，持续验证其多品牌孵化能力，自有品牌业务已进入收获期，看好未来多品牌矩阵持续贡献增长 [3] - 报告看好公司持续拓品类带来的增量，近期公司保健品自有品牌已上新包括AKK、S-雌马酚等在内的多个原材料 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩高增**：2025年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；扣非归母净利润1.89亿元，同比增长78.43% [1] - **2025年第四季度增长提速**：2025Q4单季度实现营业收入12.93亿元，同比增长111.42%；归母净利润0.90亿元，同比增长86.99%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长77.77% [1] - **未来三年业绩预测**：预计公司2026-2028年实现营收60/78/94亿元，同比增长73.8%/30.0%/21.5%；归母净利润3.81/5.24/7.49亿元，同比增长96.1%/37.4%/43.0% [3] - **盈利预测对应估值**：对应当前股价（2026年03月31日收盘价30.85元）PE分别为25.2X/18.3X/12.8X [3][4] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为59.8%，同比提升15.2个百分点；预计2026-2028年毛利率将维持在62%左右 [9] - **净资产收益率显著改善**：2025年净资产收益率（ROE）为27.0%，同比大幅提升17.4个百分点；预计2026-2028年ROE将进一步提升至49.9%/60.8%/75.0% [4][9] 业务结构分析 - **自有品牌成为核心增长引擎**：2025年自有品牌收入18.13亿元，同比增长261.94%，占总营收比重达52.83% [1] - **品牌管理业务快速增长**：2025年品牌管理收入8.95亿元，同比增长78.63%，占总营收26.08% [1] - **代运营业务收入略有下滑**：2025年代运营收入7.23亿元，同比下降5.27%，占总营收21.08% [1] 自有品牌发展详情 - **三大主要孵化品牌**：公司已成功孵化LYCOCELLE绽家、FineNutri斐萃和NuiBay纽益倍三个主要品牌 [1] - **绽家品牌表现**：2025年收入10.69亿元，同比增长120.80% [1] - **斐萃品牌表现**：2025年收入6.96亿元，同比大幅增长5645.39% [1] - **其他品牌表现**：2025年收入0.48亿元，同比增长928.66% [1] - **绽家发展策略**：渠道方面实现线上线下全渠道布局，线下深化与山姆的战略合作，进入永辉Bravo、KKV等渠道，并试点美团买菜等新兴渠道；产品方面扩展品类，迭代环境清洁产品，布局空间香氛，2025年上线液态马赛皂洗洁精、无火香氛及“香水油香氛洗衣凝珠”等新品 [2] - **斐萃发展策略**：在抖音端构建直播间矩阵，在天猫端提升运营效能；产品方面2025年上新舒压修颜瓶、美白光子瓶等多款产品，截至2025年末在售SKU达11款 [2] 费用情况 - **销售费用率上升**：因自有品牌增加及推广，2025年销售费用率为48.01%，同比上升18.23个百分点 [2] - **管理费用率下降**：2025年管理费用率为3.36%，同比下降2.20个百分点 [2] - **研发费用率下降**：2025年研发费用率为0.95%，同比下降0.51个百分点 [2] 公司基本信息 - **所属行业**：互联网电商 [5] - **股票代码**：003010.SZ [1] - **总市值**：截至2026年03月31日，总市值为95.96亿元 [5] - **总股本**：3.11亿股 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告核心观点 - 公司业绩实现高速增长，2025年第四季度增长进一步提速，自有品牌业务已成为核心增长引擎，持续验证其多品牌孵化能力，业务进入收获期[1] - 公司作为代运营龙头，未来多品牌矩阵有望持续贡献增长，同时看好其持续拓品类带来的增量[3] - 基于自有品牌的快速增长，报告预测公司未来三年营收与净利润将保持高速增长，对应估值具有吸引力[3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；扣非归母净利润1.89亿元，同比增长78.43%[1] - 2025年第四季度单季度实现营业收入12.93亿元，同比增长111.42%；归母净利润0.90亿元，同比增长86.99%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长77.77%[1] 分业务收入结构 - 2025年自有品牌/品牌管理/代运营业务收入分别为18.13亿元/8.95亿元/7.23亿元，占总营收比例分别为52.83%/26.08%/21.08%[1] - 各业务收入同比变化：自有品牌增长261.94%，品牌管理增长78.63%，代运营下降5.27%[1] 自有品牌发展详情 - 公司已成功孵化三个主要品牌：LYCOCELLE绽家、FineNutri斐萃和NuiBay纽益倍[1] - 2025年，绽家/斐萃/其他品牌收入分别为10.69亿元/6.96亿元/0.48亿元，同比增长分别为120.80%/5645.39%/928.66%[1] - 自有品牌高增长驱动力：1）绽家通过线上线下全渠道布局及产品品类扩展实现增长[2]；2）斐萃通过构建抖音直播间矩阵、提升天猫运营效能及持续产品创新实现增长，截至2025年末在售SKU达11款[2] 费用率变化 - 2025年销售费用率为48.01%，同比上升18.23个百分点，主要因自有品牌增加及推广所致[2] - 2025年管理费用率为3.36%，同比下降2.20个百分点[2] - 2025年研发费用率为0.95%，同比下降0.51个百分点[2] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为59.66亿元、77.53亿元、94.19亿元，同比增长率分别为73.8%、30.0%、21.5%[3][4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.81亿元、5.24亿元、7.49亿元，同比增长率分别为96.1%、37.4%、43.0%[3][4] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.23元、1.68元、2.41元[4] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为49.9%、60.8%、75.0%[4] 估值水平 - 基于2026年3月31日收盘价30.85元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为25.2倍、18.3倍、12.8倍[3][4] - 基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为12.6倍、11.1倍、9.6倍[4] 公司基本信息 - 股票代码：003010.SZ[1] - 所属行业：互联网电商[5] - 截至2026年3月31日，收盘价30.85元，总市值95.96亿元，总股本3.11亿股[5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [5] 核心观点 - 报告核心观点为“云及 AI 业务长期目标远大，电商板块阶段性承压” [5] - 阿里巴巴云智能集团设定了远大的长期营收与利润率目标，而中国电商集团业务则因高基数、行业需求疲软及对淘宝闪购等新业务的持续投入而面临短期压力 [5][6][7] 财务与估值概览 - 截至2026年4月1日，阿里巴巴收盘价为122.70港元，总市值约为2.34万亿港元，资产负债率为41.12% [3] - 公司FY2026Q3（对应自然年2025年第四季度）实现总营收2848亿元，同比增长2%；经调整EBITA为234亿元，同比下降57%，利润下降主要因对淘宝闪购、用户体验及AI业务的投入 [5] - 预测公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为950亿元、1084亿元、1619亿元，同比增速分别为-27%、14%、49% [9] - 基于当前股价，对应FY2026-FY2028年预测市盈率（PE）分别为22倍、19倍、13倍 [9] 分业务表现与展望 云智能集团 - FY2026Q3营收433亿元，同比增长36%（外部收入同比+35%）；AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长 [6] - 经调整EBITA利润率为9% [5] - 公司为包含MaaS在内的阿里云及AI商业化业务设定了长期目标：未来5年实现1000亿美元营收规模，长期利润率达到20% [6] - 近期积极业务进展包括：阿里云于3月18日官宣AI产品涨价，其中平头哥算力预计涨价25-34%；设立ATH事业群后快速发布新模型并在LMArena取得国内排位领先；推出阿里云百炼Coding plan等多款产品跟进AI趋势 [6] 中国电商集团 - FY2026Q3营收1593亿元，其中客户管理收入（CMR）1027亿元，同比微增1%；经调整EBITA利润率为22% [5][7] - CMR增速放缓主要受整体成交放缓及基础软件服务费影响消退影响，电商行业整体需求疲软是主因 [7] - 即时零售（淘宝闪购）业务本季度收入规模为208亿元，假设日均单量7000万，对应单均收入约3.2元；该业务仍处投入期，公司规划FY28现金流转正、FY29盈利 [7] - 公司表示2026年以来CMR与电商利润有显著改善，但电商业务利润预计仍将受淘宝闪购的长期投入拖累 [7] 其他业务 - **阿里国际数字商业集团**：FY2026Q3营收392亿元，同比增长4%；经调整EBITA利润率为-5%，对应亏损20亿元，环比转亏或与“黑五”等大促营销投入增加有关 [8] - **所有其他业务**：FY2026Q3亏损环比扩大至98亿元，主要因对千问APP、高德、盒马等业务的投入；FY26Q4在千问APP上进行的“春节30亿大免单”活动可能导致该板块亏损趋势持续 [8]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[1] - **核心观点**：报告认为公司持续数智化赋能跨境电商业务，包装业务出海打开成长空间，维持“买入”评级[4] 公司财务表现 - **2025年业绩**：实现营收67.22亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润2.77亿元，同比增长52.2%[4] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营收16.83亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长29.5%[4] - **盈利能力提升**：2025年公司综合毛利率为46.9%，同比提升3.0个百分点；净利率为5.0%，同比提升1.6个百分点[5] - **费用率变化**：2025年销售费用率为35.4%，同比提升1.9个百分点；管理费用率为3.8%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为2.0%，同比下降0.2个百分点[5] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.60亿元、4.42亿元、5.33亿元，对应EPS分别为0.80元、0.98元、1.18元[4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为21.4倍、17.4倍、14.5倍[4] 分业务经营情况 - **跨境社交电商业务**： - 2025年实现营收43.73亿元，同比增长29.9%；毛利率为61.0%，同比提升0.2个百分点；归母净利润为1.07亿元，同比增长86.8%[5] - 公司在巩固传统优势市场的同时，积极拓展欧洲等区域[5] - 推出“电商合伙人计划”，将“技术+运营”能力模块化、产品化，以激活区域销售增长潜力[5] - **包装业务**： - 2025年实现营收23.45亿元，同比增长11.7%；毛利率为20.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利润为1.84亿元，同比增长27.7%[5] - 公司积极响应国家“走出去”战略，加码食品包装并布局烟草包装，拓宽业务领域[5] 增长驱动因素与战略布局 - **AI赋能跨境电商**： - 公司自主研发并持续迭代“Giikin”平台，通过“数据飞轮”效应巩固“AI电商”优势[6] - 后续将投入“视频+AI”双引擎，将AI技术深度植入选品、营销、供应链及物流全流程，夯实竞争壁垒[6] - **包装业务出海**： - 公司于2025年2月启动阿联酋包装生产基地建设，项目稳步推进，旨在实现从“产品出海”向“产能出海”的跨越，打开新成长空间[6]