国债期货跨期价差分析 核心观点 - 长端合约（T/TL）价差倒挂后回正反映市场预期与交易现实重新统一，投机力量减弱 [1][2] - 短端合约（TS/TF）价差倒挂呈现常态化，建议聚焦基差套利与IRR正套机会 [1][3] - 跨期价差与债市情绪关系从正相关转为负相关，反映市场成熟度提升 [4] 跨期价差理论定价 - 国债期货跨期价差由CTD券价差与基差之差构成，后者可拆分为持有收益差和净基差之差 [1] - CTD券净价之差：受可交割券范围切换影响，与行情无关 [1] - 持有收益差：由资金利率预期驱动 [1] - 净基差之差：反映交割期权价值差异，受市场情绪和行情预期主导 [1] 长端合约（T/TL）价差动态 - 2023年以来长端价差多为正值，但2024年末至2025年初两次深度倒挂 [2] - 2024年11月倒挂主因主力合约切换前多头力量集中在远月合约 [2] - 2025年2月倒挂源于"谨慎"现实与"乐观"预期共存 [2] - 2509合约成为主力后价差回归正值，表明市场预期与交易现实重新一致 [2] 短端合约（TS/TF）价差策略 - 2023年以来短端价差倒挂常态化，主因持有收益中枢下移与流动性预期乐观 [3] - 建议策略： - 跨期价差较低或近月基差明显高于远月时，参与做阔价差博弈 [3] - 远月合约IRR显著高于资金成本时，参与正套策略 [3] - 当前TS价差已处高位，上行空间有限，建议观望直至方向性行情出现 [3] 跨期价差与债市情绪关系演变 - 2020-2022年：价差与债市情绪正相关，反映流动性在主力合约集中 [4] - 2023-2024年：转为负相关，因市场成熟度提升及债牛预期强化 [4] - 预计未来负相关性将持续，与理论定价逻辑相符 [4]