核心观点 - 报告认为，2025年11月万科债券展期事件引发地产债市场新一轮调整，目前高评级主体已率先止跌，但后续修复路径预计呈现“慢修复”特征，核心受政策空间有限、行业基本面承压及未来两年集中到期压力三方面约束，当前投资策略应以“短久期择优布局”为核心，把握结构性机会 [1][4][6][40] 万科债券展期事件引发地产债调整 - 2025年11月以来，万科经历了首次境内债展期引发股债双杀、初版与第二版展期方案博弈、最终68亿元债券展期落地的过程，其债券价格经历了“快速大跌-小幅反弹-大幅反弹” [2][12] - 万科债券“23万科MTN001”的估值净价从2025年11月25日的93.78元暴跌至12月4日的16.47元，跌幅达82%，随后在2026年1月28日反弹至43.61元 [12][14][17] - 受万科事件影响，地产债收益率明显上行，且中低评级、1年以上期限品种表现更弱，截至2026年2月14日，AA+ 1-2年、3-5年及AA 1-2年收益率较2025年11月25日上行34-41个基点 [2][21] - 市场修复呈现分化：2026年1月15日第二版展期方案通过后，隐含评级AAA的地产债各期限收益率下行2-4个基点，而AA+和AA评级收益率大多继续上行，其中AA+ 3-5年、AA 1-2年仍上行10-11个基点 [2][21] - 目前万科仍有10只境内债存续，债券余额合计135.16亿元，到期及回售日集中在2026年4月至2027年7月，其中2026年7月到期及回售额最大，为47亿元 [18][19] 地产债修复历程复盘 - 2023年以来，地产债经历了两轮信用利差走扩及修复过程 [3][26] - **第一轮（2023年5月中旬至2024年1月）**：呈现“慢走扩快修复”特征 - **走扩阶段（2023年5月中旬至10月）**：地产债信用利差中位数由97个基点走扩至128个基点，累计走扩31个基点，主因是销售复苏动能衰减、碧桂园债券展期冲击及利率上行压力 [3][26] - **修复阶段（2023年11月至2024年1月）**：信用利差快速收窄，2024年1月单月压缩幅度达30个基点，中位数由112个基点收窄至82个基点，核心驱动因素是政策强力托底、风险预期修复及“资产荒”叠加利率下行 [3][29][30] - **特征**：修复呈现“快节奏、国企与非国企分化”，央企和地方国企同步修复，但头部非国有房企如万科、龙湖债券收益率仍持续上行 [3][30] - **第二轮（2024年8月至2025年7月）**：呈现“快走扩慢修复”特征 - **走扩阶段（2024年8月上旬至10月上旬）**：地产债信用利差中位数由45个基点快速走扩至98个基点，累计走扩53个基点，主因是债市调整及万科负面舆情冲击 [4][34] - **修复阶段（2024年10月中旬至2025年7月）**：信用利差缓慢修复，主因是政策托底、流动性宽松与“资产荒”，但受行业结构性矛盾制约，修复进程一波三折 [4][36] - **特征**：修复以政策驱动与资金面支撑为核心，但受制于行业基本面未稳，截至2025年7月，信用利差中位数较调整前水平仍高出约15个基点，主体层面央国企出现分化，龙头央企率先修复，部分高杠杆地方国企修复偏缓 [4][38][39] 后续展望与投资策略 - 报告判断本轮（万科事件后）地产债可能呈现“慢修复”特点，主要受三方面约束： 1. 地产政策进一步放松空间相对有限，提振作用或边际弱化 [4][40] 2. 2026年地产销售可能延续量价温和下行趋势，房企盈利能力与现金流仍将承压 [4][40] 3. 地产债到期集中于2026-2027年，部分房企面临再融资压力，且万科后续偿债方案不确定性可能扰动市场情绪 [4][40] - 地产债到期压力集中：截至2026年1月末，存量地产债（剔除已违约或展期主体）共10383亿元，其中2026年2-12月到期及回售规模为3186亿元（占存量31%），2027年为3903亿元（占存量38%），未来两年内到期及回售占比近70% [40][46] - 当前投资策略应以“**短久期择优布局**”为核心，把握结构性机会： - 注重房企自身基本面分析，包括销售额、盈利能力、现金流、土储布局、债务结构等 [6][41] - 结合债券到期分布，优选2026-2027年到期压力较小、收益率具备性价比的优质主体 [6][41] - **具体配置示例**：华润置地、中海、保利置业等央企未来两年到期压力相对平缓，其中2026年2-12月债券到期及回售规模占比均低于20%，2027年占比介于23%-32%；保利发展2026年2-12月到期及回售占比为22% [6][41][46] - **收益率水平**：截至2026年2月14日，保利发展、保利置业1年以内收益率分别为2.1%、2.18%，华润置地、中海1-2年收益率在2.06%-2.08%，报告认为具有一定配置性价比 [6][42]